作者：邵翔 裴明楠
今年的美国大选注定“非比寻常”。
下周，拨动全球市场“神经”数月的美国大选就要进入最终“大考”。而就在本周末，选情的风向又开始转向哈里斯和民主党。回顾今年7月以来的美国大选“反转、反转、再反转”的剧情，今年热闹的大选必定会充满故事和“事故”。对于市场参与者而言，
更重要的是在第一时间抓住大选的变化的线索
。在本篇报告中，
我们试着通过5个问题来系统说明在美国大选前、中、后期值得重点关注的内容。
首先，无论之前市场如何热炒“特朗普”，本次大选大概率依旧会是一场焦灼的竞争。
截至11月2日，根据RealClearPolitics网站数据，特朗普民意调查支持率仅领先0.3个百分点，在7个摇摆州中的5个摇摆州领先，但是领先的幅度离“致胜”还有距离。
博彩的押注胜率包含了更多预期和情绪的因素，
而随着大选临近，实际民调的分量会越大。截至11月2日，特朗普领先哈里斯的押注胜率已经由之前的超过20个百分点，回落至14.7个百分点，预计未来几天会进一步向民调显示的“五五开”靠拢，甚至由于情绪加持再次出现反转。
无论是押注胜率还是民调，都不代表最终的选举结果
。
民调可能最终和全国普选投票（popular vote）的结果相仿
，但美国总统选举的胜负由
“选举人团+赢者通吃”的独特规则
决定，而非普选票。因此，候选人即使在全国普选中落后，但仍可通过赢得关键州的选举人票当选总统。例如，2000年的小布什和2016年的特朗普。因此在焦灼的民调下，什么结果都有可能发生。
第二，到底是“选举日”还是“选举周”？大选结果延期的风险有多大？
正常情况下，选举结果在选举日的次日凌晨（美东时间）即可落地为安
，当然也有例外，2020年11月3日大选却拖到7日才确认结果，期间特朗普擅自声称自己获胜，引发市场波动。
少见的拖延，2020年、2000年美国大选结果为何延迟公布？
2020年延迟公布，原因摇摆州计票拖延。
2020年邮寄选票大增，当日现场投票占比从2016年的59.6%降至30.4%，物流速度亦受影响。邮寄选票需要逐一签名核对、地址验证，再用机器扫描。关键州宾州不允许选举日之前提前做初步处理，且大量选票在选举日之后寄达，导致11月7日（选举日后4天）才公布拜登拿下宾州。内瓦达州亦在11月7日才公布结果，佐治亚州因票差过小而重新计票。大选结果拖延的4天内，标普500上涨。
2000 年延迟原因是失败者对结果不满、提起诉讼。
11月8日小布什和戈尔在佛罗里达州的票差极小（小布什领先1784票），11月10日公布重新计票结果，差额327票；11月26日公布再次重新计票结果，票差537票。最终，最高法院2000年12月12日作出裁决，停止佛罗里达州的重新计票，小布什获胜。2000年选举日到 12 月12
日，标普500跌4.3%。
今年大选结果公布会延迟吗？有可能，尤其是如果特朗普败选。
今年大选初步统计的结果可能比2020年来得更快，
因为不少州改进了邮寄投票的规则，有43个州允许在大选之前初步处理选票，以加快选举日的计票速度；宾州今年规定邮寄选票必须在选举日投票站关闭之前寄到。
总结来看，有三种情形：
情况一：
选举夜即公布结果（类似2016年），
对应北京时间11月6日的中午或下午揭晓，且失败方承认结果。
情况二：
摇摆州计票拖延，选举日几天后公布结果（类似2020年）。
今年的7大摇摆州中，宾州和威斯康辛州不允许提前处理邮寄选票，内瓦达州接受选举日之后才寄到的选票，这三个州出结果可能较晚。如果出现异常焦灼的选情，这可能使得答案揭晓的时间更晚些。
情况三：
失败方对结果提出异议，甚至导致重新计票和法律诉讼流程，极端情况下可能要到选举日后几周才公布结果（类似2000年）
。这一情形在选情焦灼且特朗普落败的情况下尤其容易出现。尽管2020年之后，美国通过了选举计票改革法案，希望提高诉讼和反对的门槛，但是依旧是无法完全杜绝这一风险。
极小概率下，哈里斯和特朗普“平票”，需新一届众议院在明年1月就任后进行表决——每个州的代表团作为一个整体投出一票（共50票），由于共和党在州代表方面占优势，
因此“平票”几乎就意味着特朗普的回归
。
第三，除了总统，国会选举同样重要、甚至更焦灼，什么时候会公布结果？
2016年大选，众议院和参议院的结果均在选举日次日凌晨公布（美东时间11月9日1点附近）。
2020年大选中，因计票拖延，众议院结果在11月10日最终确认，民主党拿下多数席位；但11月4月因为民主党优势领先，市场开始预期民主党在众议院获胜。而参议院选举因为佐治亚州触发“决选”，结果在2021年1月5日确认。
今年参议院几无悬念，关注众议院结果。
众议院一共435个席位，
较快情况下，
两党的差距较为明显，不用435个席位全部公布，一方就可以宣布胜利。
较慢情况下，
开票过程中，两党获得席位的进展胶着，必须等435个席位几乎都完成计票，才能分出胜负。鉴于邮寄投票的规则改进，预计今年出结果会比2020年的速度（用时7天）更快。
第四，观战“省流版“：胜选之路，关键之州
美国50州+1个联邦地区，一共538张选举人票，如果都要关注会让人应接不暇。那么如何“省流”？
共和党和民主党的基本盘可以少看。
经过多年的选举和政治生态演进，美国51个州（区）中，大致有25个会更偏向共和党，19个更偏向民主党（不同选举年会有差异）。不过由于共和党的支持州更多分布于地广人稀的中部地区，而选举人票的分布是根据人口来分配，因此民主党在选举中往往具有“天然优势”：2024年从基本盘来看，哈里斯略多于特朗普（226对219）。
基本盘可以少看，但不是不看，因为一旦基本盘“变色”，说明选情已经大幅转向对手方。
聚焦摇摆州的“93票”。
2024年的7大摇摆州手握93张选举人票，在基本盘稳定的情况下，哈里斯还需至少44票，特朗普则是至少51票。从前两次的经验看，2016年和2020年获胜方都拿下其中6州，今年的大选可能不会出现这么一边倒的情况，目前看除佐治亚和亚利桑那明显偏向特朗普外，其他5州花落谁家存在较大的不确定性。
胜选路上，哪个州更重要？
我们计算特朗普和哈里斯的所有胜选组合，以及在组合中不同州的占比，以此作为衡量摇摆州重要程度的指标。如果按照当前基本盘226对219的局面，
对于特朗普而言最重要的是宾夕法尼亚
，如果没拿下会非常被动，相对而言，哈里斯有更多的选择。如果按当前民调倾向，
特朗普拿下佐治亚和亚利桑那
（而佐治亚是最早结束投票的几个州之一，能较早得到结果）
，哈里斯的压力会非常大，余下的宾夕法尼亚、密歇根、北卡和威斯康辛四个大州中必须至少拿下3个。
第五，大选之后，还需要关注什么？
大选之后关注三个关键词：
“纠纷”、“演讲”和“人事”。
这可能一场没有“谁会服谁”的大选。
2024年的大选注定是一场焦灼、充满话题性的大选，我们虽然更偏向特朗普会获胜，但是也认识到这会是一场险胜。落败一方肯定会就选票问题表示不满，甚至发起上诉，以2020年为例：
-
2020年在选票尚未完全清点的情况下，特朗普
提前宣布自己获胜；
-
在选票清点完毕、拜登获胜后，
特朗普拒绝承认败选，
并质疑宾夕法尼亚、密歇根、乔治亚等州的选举结果。
-
特朗普团队
在多个州提起诉讼
，要求重新计票或取消部分选票。然而，大多数诉讼被法院驳回。
-
最终煽动支持者，导致2021年1月6日发生了
冲击国会大厦
的事件，并影响了新政府的过渡和筹备工作进度。
常见的“纠纷”形式主要有
地方或者州官员拒绝承认选票的结果
，
“失信选举人”不按“赢者通吃”的规则、私自投票
，
参议院和众议院成员反对选举结果
以及
副总统拒绝承认选举结果
，如果特朗普险败，第一种和第三种纠纷情形出现的概率会相对更大，最坏的情况可能导致选举最终结果的确认要到2025年1月（1月6日国会进行选举人计票，届时可以发起反对动议）。
新总统的胜选演讲和施政宣言。
总统候选人在确认胜选后，往往举办胜选演讲，这会是一场挑动民众情绪、表明新政府施政方向的盛会，可以捕捉后续政策走向的蛛丝马迹。
人事安排是未来两个月内的重点。
听过了太多的宣言和演讲之后，大选后新政府的第一个实质性动作就是
开始提名重要人事
，开始推进过渡和交接工作。我们在之前的报告中提及关注行政核心内阁的人事提名，
这将在大选后的两个月内逐步完成
。关注这些被提名官员的政策主张，有助于更具体地把握新政府的政策细节。
风险提示：
美国大选的进程超预期、地缘因素超预期。
清华大学金融学硕士，六年宏观分析经验，曾任职于东吴证券研究所、兴业银行，主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。
美国加州大学圣地亚哥分校金融硕士，三年宏观研究经验。曾就职于招商证券研究发展中心、西部证券研究发展中心。专注于海外经济基本面及海外时政。
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