【策略研究】2024年A股深度复盘—峰回路转

中银证券研究 · 公众号 · · 2025-01-06 11:13

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王君徐亚

回首 2024 年， A 股表现峰回路转，政策关注焦点从 “ 有无 ” 转向 “ 强弱 ” ，先决大势，再决行业仍是 2025 年首要任务。

2024 年 A 股市场表现良好，全球排名靠前，节奏上峰回路转。全 A 指数年度涨幅 10.0% ，显示出良好的运行状态和赚钱效应。但从全年节奏与过程来看，转折速度与幅度的变化则十分明显，主要呈现跌速快、跌幅大、涨速快、涨幅大的特点。

2024 年大势分段回顾。可分为四个阶段，分别是阶段 1 ：流通性问题的曝露与修复（ 24 年 1 月 1 日 —3 月 8 日）。阶段 2 ： “ 国九条 ” 与 “517 新政 ” 促成震荡等待（ 24 年 3 月 11 日 —5 月 20 日）。阶段 3 ：方向选择：漫长的下跌（ 24 年 5 月 21 日 —9 月 13 日）。阶段 4 ：政策发力：峰回路转（ 24 年 9 月 18 日 —12 月 31 日）。整体而言，相较于 2023 年 A 股整体呈现的 “ 三下台阶 ” 特征， 2024 年 A 股整体呈现的特征为 “ 双底反转 ” 。

2025 年启示。基于复盘视角，对于 2025 年我们有如下思考： 1 、不同于 2019-2021 年，行业比较是 A 股超额收益的主导项， 2023-2024 年， A 股大势方向的判断对于超额收益的影响比表观所见更大，即先决大势，方能选择对应的风格及行业（下则红利，上则成长）。 2 、投资者需要珍惜每一次的 A 股横盘震荡机会，回顾 2023 与 2024 年， A 股每年都至少出现了两次横盘震荡后的 “ 决断 ” 时刻，第一次是传统的 “ 春季决断 ” ，第二次是政策预期交易结束或基本面数据更为清晰后的 “ 二次决断 ” 。 3 、 2025 年相较于 2023-2024 年的不同点在于预判假设基准的变化， 2023-2024 年投资者对于逆周期政策的判断前置条件是有或无，而 2025 年则变成了强或弱？前者形成的是单一占优风格，在全部时间范围内的趋势性、持续性、自我强化性。而 2025 年前置假设条件的变化，将会使得 2023-2024 年的单一风格趋势性再出现的概率大幅降低，或更多将依据强与弱的边际变化，进行更快速的大势、风格、行业轮动。 4 、在过去一轮的盈利下行周期内，投资者逐步意识到 “ 收缩型 ” 的经济政策具备 “ 负螺旋性 ” ，因此过去几年对逆周期政策给予正反馈的阈值一直在不断提高，这对应的是投资者的前置预期持续下修至 “ 无 ” 的过程。而 2024 年 9 月 A 股指数的快速及大幅度的上涨修复，这对应的是对 “ 有 ” 的反馈。 5 、进入四季度后，指数转为震荡，我们认为这是对 “ 强弱 ” 的计价不明，正确的做法或是进行情景假设，背后是部分投资者或忽视了一个关键变量，即对于政策组合拳的认知仍是线性的，未形成对 “ 扩张型 ” 经济政策同样具备 “ 正螺旋性 ” 的共识，这种忽视一方面使得 2024Q4 指数进入宽幅震荡状态，另一方面对 2025 年展望而言，仍会使得在未来政策或经济数据的真空期， “ 熊市思维 ” 的情况或仍将频繁出现。 6 、 2009 年迄今，中国经济结构转型的趋势保持不变，但过程并非一帆风顺，曾多次出现转型期的波折阶段。经济结构转型的波折期一方面对应着资本市场的整体低谷，另一方面也映射出波折期的特殊结构性行情。站在 1998/2009/2015/2020 年，即期近端看都存在一定不同类型的困难，解决方案是将视角拉长，长周期视角下，中国经济结构转型与升级从未停滞，政策引导和企业家精神是新时代实体经济转型的重要部分。 7 、结构上，一方面，较大的波折期对应着中周期的切换，如 2008 年金融危机后，切换至第二个中周期， 2020 年新冠疫情和中美竞争（地产调整）后，切换至第三个中周期。另一方面，以通缩指标衡量的波折阶段，中周期主导产业也会短暂让渡于短周期穿插行业，如 2010 年智能手机元年，电子行业的短周期穿插， 2013 、 2015 年 TMT 行业的短周期穿插， 2016-2017 年供给侧改革下周期资源行业的短周期穿插。在本轮经济承压波折期中，红利成为短周期穿插行业，随着通缩预期的逐步消弭，中周期主导产业也同步开启回归进程。

风险提示： 1 ）逆周期政策力度或发力效果不及预期：经济的有效复苏仍待逆周期政策的进一步发力，逆周期政策力度或发力效果不及预期可能对复苏进程形成拖累。 2 ）科技产业新周期推进速度不达预期。 3 ）部分数据处理统计方式可能存在误差，部分统计归纳数据基于历史数据，不能代表未来表现。 4 ）依据历史数据归纳的结论参考意义有限或失效。

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