德尔福分拆释放隐含价值，汽车S.E.A.变革中传统企业锐意图新

德尔福分拆，释放隐含价值

1999年从通用汽车分离出来的零部件龙头企业德尔福（Delphi，DLPH）上周宣布再次分拆，将其动力总成业务（Powertrain）分拆成独立公司（以下称SpinCo）专注于汽车发动机的效率改进和电动化，而公司剩余部分（以下称RemainCo）专注于汽车联网化、大数据和自动驾驶。公司股价当日上涨10.9%。

分拆形成的两个独立公司将吸引不同的投资者群体，令公司原本隐含的分部估值法价值真正释放出来。分拆前的德尔福分部估值可达100美元每股（较当前股价尚有14%空间）：

SpinCo将是内燃机效率提升和电动化的纯粹标的，不仅包含内燃机动力总成产品，也包括燃油直喷、48V等发动机效率提高的技术，以及转换器、逆变器等功率电子产品。2016年收入45亿美元，订单70亿，EBITDA利润率15.7%。管理层预计未来五年收入年均增长中个位数，利润率继续提升，单车价值含量从300美元上升到2400美元。前博格华纳集团主席兼CEO将任SpinCo的主席。我们认为，SpinCo的可比公司正是博格华纳（BWA），它可吸引汽车业专业投资者，但部分投资者担忧其技术终将淘汰（特别是柴油部分。管理层已经指出柴油在轻型车中的渗透率将从目前的接近50%下降到2019年的接近40%，公司相关收入会年均下降3%），而持续投资会影响利润率和股东现金回报。因而其动态市盈率将在10-12倍。

RemainCo将是车联网和自动驾驶的纯粹标的，包括公司原本的Electronics & Safety和Electrical & Electronics Architecture业务部门。公司为通用汽车凯迪拉克提供了V2V解决方案，与Mobileye/英特尔合作的CSLP项目计划2019年为整车企业提供L4自动驾驶交钥匙解决方案。2016年收入120亿美元，订单190亿，EBITDA利润率17.6%。管理层预计未来五年收入将继续增长双位数，利润率继续提升。单车价值含量将从100美元提升到2300美元。我们认为，RemainCo将吸引科技投资者或一般成长型投资者，可比公司是Mobileye、Autoliv、Lear等，动态市盈率可处于Mobileye和哈曼被收购之前的水平，约25-40倍。

两家公司未来皆可进行兼并收购以加速发展，例如，SpinCo可收购大陆集团发动机业务，以便扩大规模后提高研发效率。分拆将于2018年3月完成。管理层预期分拆前后，将有总部费用增加等负协同效应。

汽车业大变革中，传统企业锐意图新，收购分拆将不断涌现

我们已反复强调，共享出行、电动化和自动驾驶是当前汽车业发展的三大趋势，将相辅相成共同改变汽车生产和消费模式，自动驾驶共享电动车将成为城市出行的主要模式（参见《自动驾驶渐行渐近，产业变革蓄势待发》、《电动化加速，汽车业迎S.E.A.变革》）。在这一业界共识之下，传统企业并没有抱残守缺，而在积极投资新技术和新商业模式，收购分拆等战略行动也将继续涌现。市场需要逐渐采用分部估值法重新审视通用、大陆等传统公司。