季报和指引大超预期，现金流与利润率长期背离
Netflix 的4季报和指引如我们此前预览而超过市场预期，原创剧量多质优保证了用户和均价增长。公司4季度收入32.9亿，超过预期的32.8亿，每股盈利41美分，与预期相当，但包含有3900万美元的一次性非现金支出。国内流媒体用户净增198万，超过预期的129万，均价提高5%；国际用户净增636万，创历史新高，超过预期的510万，并广泛分布于各个地域；国际均价提高12%。合计用户数增长25%，均价增长9%。总营业利润率7.5%，超过预期的7.4%，其中国际部分8.7%，国内部分34.4%。全年国际部分首次获得正的4.5%的营业利润率。自由现金流负5.24亿，好于预期的负7.42亿，全年负20亿，好于此前指引的负20-25亿。期末版权负债177亿，环比仅增加7亿，与未来4个季度收入的比值下降到1.18倍。
公司预计1季度收入36.9亿，高于预期的34.9亿，每股盈利63美分，高于预期的54美分。国内用户净增145万，高于预期的127万，国际用户净增490万，高于预期的374万。营业利润率1季度预计为9.8%，低于预期的11.3%，全年预计为10%。低于预期的11.1%。公司将全年版权费用（损益表）从原来的70-80亿区间，上调到75-80亿美元，并指引全年营销费用将增加56.5%至20亿，技术与开发费用将增加23.6%至13亿，以配合原创剧的宣传。此外，对自制原创剧的投资将继续恶化现金流（比如自制电影Bright的现金流出比其上映时间要提前1-3年），预计全年自由现金流负30-40亿，超过预期的负23.69亿。美国税改中对利息支出税前扣除的限制不会影响公司，公司将继续依靠发行高收益债融资。只有用户规模更大、营业利润率更高，而原创剧投资放缓之后，自由现金流才会逐渐转正。
硅谷遇见好莱坞，新一代的全球性媒体集团
正如我们在主题报告《未来电视：硅谷遇见好莱坞》中指出，美国传统电视生态圈正加速瓦解，业界大佬默多克的主动出售资产就是例证。而Netflix已经成长为新一代的制播合一的全球性媒体集团，产业链角色从渠道商转为内容商，并将与亚马逊、谷歌/YouTube、苹果（Netflix管理层揣测苹果会将视频服务与Apple Music或iOS捆绑）等新一代的视频聚合者，以及Facebook等社交视频合作共存。迪士尼等传统媒体集团转型OTT势在必行，但也任重道远。娱乐内容的互补性，以及消费者切断有线电视后的支出转移，可使多个OTT共赢发展。
加息和风格转换是可能风险
盘后公司股价上涨9%，而按收盘价计算，年初至今已上涨18.44%（纳斯达克同期上涨7.29%），未来12个月EV/EBITDA为53.36倍，与此相配的是39.5%的市场一致预期2017-19年EBITDA的年均增长。如果因宏观因素造成大盘风格转换，累计涨幅较高的Netflix可能将被轮出。此外，如果货币政策大幅收紧，使利率和利差上升较快，也不利于公司依靠高收益债融资，应对现金流和利润率的长期背离。
图表1: 季报超预期
资料来源：Netflix公司披露
图表2: 可比估值表
资料来源：Bloomberg 盈利预测来自Bloomberg一致预期
