【宏观】“负债成本刚性”与“资产收益钝化”——市场纠结时刻与去杠杆下半场拐点

黄文涛，S1440510120015

当前金融市场正处在纠结时点，“负债成本刚性”和“资产收益钝化”现象并存，金融体系呈弱震荡格局。从金融去杠杆的节奏看，上述现象是金融去杠杆棋至中盘时，金融机构与政策博弈的阶段性反映，随着金融去杠杆的稳步推进，这一僵局将会被打破，金融去杠杆也将步入下半场。

“负债成本刚性”是流动性需求增加与资金成本上升共同作用的结果。金融监管强化之下，金融机构通过同业负债等方式融资受到较强约束，资金来源较前期相比明显不足，而在资产端调整尚未到位的情况下，存量资产博弈比较突出，造成流动性需求大幅增加。同时，货币政策稳健中性一定程度上容忍了市场利率高位运行，并逐步传导至负债端。

“资产收益率钝化”是基本面、资金面约束和金融机构资产端调整趋缓叠加的结果。基本面看，经济总体稳定但结构性矛盾依然突出，是构成债券收益率底部和顶部的基础；资金面看，资金供需紧平衡以及资金成本较高限制了债券收益率继续下行空间，一定程度上强化了债券收益率的底部约束；政策层面看，监管政策是诱发当前资产收益率变化的最大不确定变量，在4月份强化监管收益率大幅上行后，近期市场普遍认为监管已趋缓，金融机构大规模调整资产结构的动能减弱，进入温和去杠杆时期。

目前“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”僵持的核心在于：金融机构资产负债调整动力趋缓与存量资金博弈等因素综合影响下，流动性需求增加与资产收益率硬性约束共存。随着监管排查、清理整顿日期的日益临近，有望打破这一僵局，步入金融去杠杆下半场。

在金融去杠杆下半场，金融机构按监管要求，可能会主动调整资产结构，收益率将在震荡中回归基本面。同时，考虑到存量资产的逐步消化以及投资者在监管之下的稳健合规经营，金融机构的流动性需求亦会趋向合理，负债成本有望稳步回落，最终恢复正常的利差水平。预计这一过程会持续至明年年中，届时融资成本（如7天回购利率）与资产收益率（如10年期国债收益率）之间维持相对稳定的利差。期间，需要密切关注监管强度及政策协调、金融机构行为和预期分化以及对实体经济冲击等方面的影响，适时评估和研判金融去杠杆的效果及可能的政策调整。

当前，金融市场正处在纠结时点，“负债成本刚性”和“资产收益钝化”现象并存，金融体系呈弱震荡格局。一方面资金成本处在高位，资金需求仍较为旺盛，负债成本刚性问题依然较为明显；另一方面资产收益率窄幅震荡，钝化现象比较突出。2016年底以来，负债成本上升明显快于10年期国债收益率，并于近期处于僵持状态。我们认为，从金融去杠杆的节奏看，“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存是金融去杠杆棋至中盘时，金融机构与政策博弈的阶段性反映，随着金融去杠杆的稳步推进，这一僵局将会逐步被打破，金融去杠杆也将步入下半场。