【招商机械·深度报告】三一重工：精益管理&数字化助力公司卓越成长

2016年供给侧改革以来，工程机械的繁荣经常拿来与2009-2011年对比，但无论从宏观政策稳定性、行业竞争格局、公司竞争力、供给链和经销商体系和经营质量都有很大提升，用简单的历史眼光来看待2016年中以来的行业复苏，无异于刻舟求剑，根本原因在于忽略了行业的内生增长动力，参考卡特小松的成长，长期来看工程机械行业是震荡向上的，龙头公司强者恒强估值应得到提升，继续强烈推荐三一重工。

我们从宏观层面、行业层面、公司层面对比看待两轮区别：

从宏观层面来看 ， 2010-2011 年财政政策、货币政策都比较激进，处于 “大水漫灌”时期，“ 4 万亿”计划是正常财政预算外的计划，本质是透支未来的需求； 而如今财政政策积极，货币政策却把控的很严，就是为了避免大水漫灌老路，投资重点在“两新一重”，投向都是既促消费惠民生又调结构增后劲的重点项目，既考虑短期需要，更注重长期投资回报。 现阶段财政政策短期（一两年）内的力度影响不及当年“ 4 万亿”计划，但中长期带来的良性发展远超当年。

2010-2011 年处于 “大水漫灌”时期。 2008 年金融危机之后，各国均采取了极度宽松的货币政策，以挽救全球经济于危难之际，当时受次贷危机影响较小的”金砖四国“为代表的新兴经济体率先步入复苏通道，但宽松货币政策的副作用也逐渐显现，通胀压力大大增加，输入型通胀推高了中国的股票、房地产等资产价格。 为刺激国内需求，“ 4 万亿”计划横空出世，投资计划是近一半投资将用于铁路、公路、机场和城乡电网建设（总额 1.8 万亿元），用于地震重灾区的恢复重建投资 1 万亿元，用于农村民生工程和农村基础设施 3700 亿元等。 而从结果看，“ 4 万亿”计划 + 宽松货币环境，撬动巨量资金涌入基建、房地产，甚至透支未来几年的需求，这一阶段可以用“大水漫灌”概括。

2020 年投资投向 “两新一重”。 为应对疫情冲击，今年 3 月， 8 个省份公布了计划总投资额，共计 33.83 万亿元，被称为“ 34 万亿新基建”， 5 月 2020 年政府工作报告中首次提出“两新一重”概念，指新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设。 具体包括，发展新一代信息网络，拓展 5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级； 大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求； 新开工改造城镇老旧小区，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。

目前政府已出台针对性政策措施重点支持 “两新一重”。 比如， 2020 年安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元； 新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，支持管网改造、加装电梯等； 截至目前， 172 项重大水利工程也已经累计开工 146 项，在建投资规模超过 1 万亿元。 各地、各项目也在加快建设节奏。 新基建方面，福建公布了 2020 年度数字经济重点项目，其中数字新基建项目 52 个，总投资 729 亿元； 上海发布新基建行动方案，首批重大项目 3 年投资 2700 亿元。 新型城镇化建设方面，北京市明确今年内开工老旧小区综合整治项目 80 个，完成老旧小区综合整治项目 50 个，完成固定资产投资 12.8 亿元。 重大工程建设方面，引江济淮、西江大藤峡水利枢纽、淮河出山店水库等一批标志性的工程陆续开工建设，南水北调东中线一期工程等 32 项工程已相继建成。

“两新一重”主要投向是既促消费惠民生又调结构增后劲的重点项目，既考虑短期需要，更注重长期投资回报，为新型城镇化建设赋能。 要冷静客观看待“ 34 万亿新基建”带来的就业和投资拉动力，短期（一两年）内的力度影响不及当年 4 万亿计划，但中长期带来的良性发展远超当年。 4 万亿计划与如今“ 34 万亿新基建”主要区别包括：

（1）4万亿几乎全部投向为传统基建，而如今新基建和民生基建的重要性前所未有的突出： 比如重庆2020年重大建设项目中，除了占比85%的基础设施建设比如高铁、高速公路外，还有2.7万个5G基站、工业互联网产业园、双活数据中心等新基建项目，以及补齐公共卫生领域短板的应急医院、成渝城市群应急救援保障基地、三峡库区综合应急救援中心等项目。

（2）货币宽松力度和信贷宽松力度远不及当年： 4万亿计划伴随着货币的空前宽松，刺激是全方位的，而如今货币政策仍旧相对谨慎。实施4万亿计划时，广义货币总量M2增速达到了两位数，2009年更是创下了29%的记录。两位数的货币增速，自然会对包括房价、物价在内的所有行业带来明显影响。如今情况已经有所不同，2020年1月，虽然M2突破200万亿，创下历史新高，但M2增速已经萎缩到8.4%，与名义GDP增速基本相当，9月M2增速回复至10.9%，仍是比较健康的程度。

此外，当时央行进行了多轮降准降息。 仅2008年下半年，短短几个月时间，贷款基准利率就从7.74%下降到5.94%，累计降息180个基点，影响遍及实体经济和楼市。而这一次，借助LPR利率改革，实体利率与楼市利率分离，非对称降息和小规模降息成为主流。可见，无论是货币宽松力度还是信贷宽松力度，均无法与上一轮可比。

（3）4万亿是计划外的投资，在透支未来需求，而34万亿则布局长远，投有所用： 34万亿元看起来很多，但多数是未来几年的累计投资，不是一年的投资总规模。而当初的4万亿元，则是计划外的投资，是在透支需求 。

十年沧海桑田，如今的工程机械行业也与上一轮发生了翻天覆地的变化。 从供给端看， 无论是工程机械主机企业还是下游施工客户集中度都明显提高， 工程机械核心部件逐步国产化，率先使用的国产品牌更具成本优势，并保证产业链安全，现阶段几大国内主机厂已经掌握行业定价权，净利润率稳中有升，风险可控； 从需求端看 ， 主机厂自制率提升 + 核心部件国产化带来了成本下降，进而降低行业平均使用成本，下游需求场景也在不断扩展（尤其在农村的应用），机器代人的速度也在加快，这也是挖机销量不断超出市场预期的重要原因之一，如今小挖数量占比已达 60% ，随着我国老龄化率的提升，劳动力趋于紧缺，小挖销量将保持稳定增长； 而中大挖保有量相比上一轮翻倍，由此带来较大的更新需求（也包括环保政策带来的需求，估计占整体需求六七成以上），虽然仍受基建、房地产项目影响，但是周期波动性趋于减弱。 整体而言，受益于工程机械行业自身的成熟，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期。

十年沧海桑田，如今的工程机械行业也与上一轮发生了翻天覆地的变化。 从供给端看， 无论是工程机械主机企业还是下游施工客户集中度都明显提高， 工程机械核心部件逐步国产化，率先使用的国产品牌更具成本优势，并保证产业链安全，现阶段几大国内主机厂已经掌握行业定价权，净利润率稳中有升，风险可控； 从需求端看 ， 主机厂自制率提升 + 核心部件国产化带来了成本下降，进而降低行业平均使用成本，下游需求场景也在不断扩展（尤其在农村的应用），机器代人的速度也在加快，这也是挖机销量不断超出市场预期的重要原因之一，如今小挖数量占比已达 60% ，随着我国老龄化率的提升，劳动力趋于紧缺，小挖销量将保持稳定增长； 而中大挖保有量相比上一轮翻倍，由此带来较大的更新需求（也包括环保政策带来的需求，估计占整体需求六七成以上），虽然仍受基建、房地产项目影响，但是周期波动性趋于减弱。 整体而言，受益于工程机械行业自身的成熟，这几年的政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期。

如今与 2010-2011 年主要区别 包括：

（a ）小挖的劳动力替代效应愈发显著，平滑整体销量波动小

小挖需求主要来自于替代劳动力，与基建、房地产项目相关性较小。 中大挖主要用途在基建、房地产等项目，中大挖保有量增量主要取决于终端需求增长，由房地产投资、基建投资决定。小挖主要用途在于劳动力替代，和大型项目相关性较弱，主要受老龄化率、社会施工人员数量等影响，从日本数据可以看出，1996年65岁以上人口占比15%，2019年提升到28%，小挖占整体销量的比例也从40%提升到60%，目前稳定在60%左右，主要原因在于老龄化带来的劳动力短缺：如建筑业工人从2002年7413万下降到2019年5984万人。

小挖占比数据对比：60% VS 38%，小挖已成销量主力，有望保持稳定增长。 2010年到2020年，我国挖掘机产品结构也在发生变化，2010年销量中，中挖占比50%以上，小挖仅占38%，而2019年小挖占比达到50%，中挖占比下滑到37%，结构的变化体现了终端需求的变化，如在农村应用领域的扩展，随着我国老龄化程度提升（65岁以上人口占比从2011年的9%到2019年13%），劳动力趋于短缺（近两年农民工同比增长已不足1%），小挖代替人力效应将愈加显著，这部分需求将保持稳定。

（ b ）保有量基数大，更新需求已占整体需求六七成，也在平滑销量波动

挖掘机保有量对比：150万 VS 60万，更新需求将平滑销量波动，不会再出现2012年销量断崖式下滑的情况。 2016年以来的挖掘机行业与2010年不同点在于：2010年保有量60万台，2016年后在150万台左右，挖掘机使用寿命在8-10年，环保要求（2009-2010年国一，2011-2015年国二，2016-2019年国三，2020年国四）也会一定程度加速存量设备更新。正是由于更新需求的存在，挖掘机销量的波动性逐步减弱，2010年挖机销量中几乎全部是新增需求，而2019今年更新需求估计在六七成以上，未来需求趋于更加平稳。

（c）行业竞争格局更加清晰、稳定

近几年行业集中度提高，国内龙头企业占有率始终提升，主要得益于安全的供应链体系、稳固的经销商渠道以及极具优势的本土服务能力。 2010年国产品牌占有率27%，到2019年已经达到60%，三一市占率也从7%提升到26%。如今国产品牌占有率已超过60%，几大龙头掌握了行业话语权，更加倾向于联手稳定行业健康发展，而不再是2010-2011年的恶性竞争，这也是2019年三一等巨头经营质量大幅转好的主要原因。另外，中美贸易摩擦、全球疫情爆发、汇率大幅波动更加考验了主机企业的全球供给链体系和风险控制能力，一度有中小企业拿不到液压件和进口发动机等关键零部件，另外这几年主机企业的产品价格竞争策略下，行业盈亏平衡点提高，进入门槛提高。

（d）海外出口成为主机厂新增长点

随着国产品牌产品竞争力不断提升，“走出去”战略成为大家共识，如今海外市场已成为国内主机厂另一增长极， 如三一2019年出口占比12%（扣除普茨曼斯特的国外收入），目前在发展中国家布局较多，未来将着力拓展欧美高端市场。从卡特、小松发展历史来看，扩展海外是企业成长必要的一环，一方面可以扩展海外市场，平滑本国收入波动，另一方面借助全球采购优势，本土化生产进一步降低成本，提升产品竞争力，2019年卡特海外收入占比49%，小松海外收入占比86%，远高于国内主机厂现阶段水平，未来几年海外收入有望成为主机厂新一轮增长极。

综上四方面，我们可以清晰的看到，成熟中的工程机械行业竞争力已经提升，从国家政策稳定性来看也不会再出现2012年高铁停建、销量断崖式下滑的情况。 小挖与劳动力替代息息相关，未来将稳定增长，中大挖受基建、房地产项目影响较大，但随着保有量提升、环保要求趋严，更新需求（占整体需求六七成以上）将更加稳定，有效减弱挖掘机销量与基建、房地产投资的联动性，工程机械行业不会再出现上一轮那样大的波动。并且经过多年发展，三一重工作为龙头企业已经具有一定的行业话语权，虽然竞争激烈业内生态已趋于健康，此外拓展海外市场也成为工程机械行业另一增长极，平滑国内周期波动。