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*ST爱富停牌1年多后复牌，“三方交易”监管边界的进一步明晰。交易如何解除重组上市的嫌疑？上市公司股权结构稳定的代价：中国文发20%股份锁定60个月；上海华谊11.60%股份锁定60个月；奥威亚股东增持上限9%，锁定60个月。
2017年8月3日晚，停牌1年多的*ST爱富发布交易修订稿、回复交易所三次问询函，并宣布复牌。
这是一个全现金交易。复牌就意味着交易下一步只要通过股东大会即可。
去年，这一交易推出时，轰动整个并购市场。上市公司可在控制权转变的同时，置出原有化工资产，并收购K12教育类资产。全现金交易，不构成重组上市，无需上会。
但这一“三方交易”却收到交易所三封问询函，上市公司迟迟无法复牌。问询函的重点是：交易是否规避重组上市监管。
2017年3月24日证监会新闻发布会上，发言人指出：前段时间有4家涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。这些方案的共同特征是，向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。
本次*ST爱富复牌，社群群友希望小汪@并购汪分析，交易获得交易所认可的关键是什么？“三方交易”的监管边界在哪里？
为何16年“规避借壳”屡见不鲜？背后有何深层原因？重组新规后，并购监管环境有何根本性的改变？小汪@并购汪已在《并购汪市场观察》中分析了市场与监管的相互博弈，以及16年的改变有何深远的影响。
特殊的背景
*ST爱富为有机氟化工企业，已因为2015年、2016年连亏两年而戴帽。
2016年7月12日，控股股东上海华谊正式宣布以公开征集受让方的方式转让其所持有的三爱富部分股份共计8,938.84万股，占三爱富总股本的20%。转让底价为13.75元/股（前30个交易日均价）。
此次转让，对受让方的要求为：能为上市公司注入自身持有的优质资产或者能够“采用并购的方式对第三方资产进行并购”、提出的重组方案应该包括上市公司向上海华谊出售氟化工相关业务。
可见上海华谊“卖壳”背后的诉求为：在维护员工权益、社会稳定的前提下置出化工资产；保留上市公司部分股份，上市公司后续进行资产注入后，可实现国有资产保值增值。
中标方为中国文发，控股股东为中国国新控股有限责任公司，实际控制人为国务院国资委。中国文发拟以20.26元/股的价格（溢价49%），受让上海华谊所持的上市公司0.89亿股，转让价款为18.11亿元。
但最终上市公司推出的交易方案，并非收购中国文发资产，而是收购第三方持有的K12教育类标的。因此，这一交易构成了典型的“三方交易”。
所谓的“三方交易”指的是，上市公司控股股东A向投资者B转让控制权，同时上市公司收购投资者C的资产。即使交易财务指标超过100%，由于并非收购新的实控人关联方的资产，交易不构成重组上市。
虽然三方交易并不构成重组上市，但为监管关注重点。从去年下半年至今，三方交易均进展不畅。*ST爱富的复牌为重大突破。
三方交易有多种独特设计方案，背后有何巧思，又为何引起监管高度警惕，可参考《并购基金》报告。《并购基金》报告在分析斯太尔、方大化工这两个经典的并购交易时，均着重分析了三方交易的设计思路及隐患。
具体方案：资金链闭环
上市公司去年10月发布交易预案之后，方案进行过调整，并剔除了一个体量较小的标的。
最新一版方案如下：
本次重大资产重组与上述股份转让的交割先后顺序为重大资产购买交割、重大资产出售交割、股份转让交割。若重大资产购买、重大资产出售中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则该股份转让将不再实施。
（1）重大资产购买
标的：奥威亚100%股权；
交易对手：姚世娴、关本立、钟子春、叶叙群、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、睿科投资；
标的作价：19亿元；
标的业务：教育智慧录播系统整体应用解决方案的专业提供商，专注于教育信息化产品研发、制造、销售及教育信息服务；
历史业绩：在2015年、2016年、2017年1至5月的营业收入分别为19,202.99万元、29,362.69万元、10,834.71万元；扣非后净利润分别为6,820.32万元、12,264.20万元、3,472.97万元；
业绩承诺：标的在2016年、2017年、2018年实现的扣非后归母净利润不低于11,000万元、14,300万元、18,590万元；
业绩承诺方：奥威亚全体股东；
补偿方式：先由奥威亚全体股东以现金进行补偿，不足部分由奥威亚全体股东按照《奥威亚重大资产购买协议》约定购买的三爱富股份进行补偿。
当期应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷承诺期内各年度承诺净利润之和×本次收购的总对价－已补偿金额。
当年应补偿股份数量=（当年应补偿金额-已补偿现金）/奥威亚全体股东各自按照《奥威亚重大资产购买协议》约定购买三爱富股份的加权平均成本。
（2）重大资产出售
标的：三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权、内蒙古万豪69.9%股权、三爱富戈尔40%股权、华谊财务公司6%股权及其他与氟化工相关的部分资产；
交易对手：上海华谊、新材料科技、氟源新材料；
标的作价：25.50亿元。
（3）股权交割转让
上海华谊拟将其所持有的三爱富20%的股权（即89,388,381股）转让给中国文发，该股份转让完成后，公司控股股东将由上海华谊变更为中国文发，公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。
（4）其他约定
在奥威亚股权交割完成后（不晚于2017年12月31日），三爱富向奥威亚全体股东支付现金总对价的50%。由奥威亚全体股东各自在收到该部分资金后18个月内（除上市公司董事会同意延期外）用于分别按照各自所持有的奥威亚的股权比例在二级市场择机购买三爱富的股票，但奥威亚全体股东购买股票的比例合计不超过三爱富总股本的9%（即40,224,771股）。股份锁定期应为5年。
本次交易的财务指标如下：
交易方案可实现资金链闭环，具体顺序如下：
（1）上市公司出资19亿元购买奥威亚100%股权；
（2）上海华谊出资25.50亿元收购上市公司化工资产；
（3）上海华谊向中国文发转让20%股份并收到18.11亿元现金。
上市公司的交易资金来源实质大部分来自中国文发。交易方案中控制权转让为最后一步，对中国文发最为有利。等到中国文发取得上市公司的控制权时，上市公司的主营业务已从盈利不佳的化工转为有较大发展前途的文化教育。
中国文发目前仍没有一个A股上市平台，希望借助此次交易获得一个整合文化教育产业的上市平台。
本次交易使得上海华谊及上海国资方面盘活资产、实现国有资产的保值增值，关键在于很好地利用了上市公司的“壳”资源价值。
三次问询
“规避重组上市”为2016年A股并购市场最火热的关键词之一，虽然这个词汇今年很少看见了。
“规避重组上市”指的是，上市公司的交易原本很容易构成重组上市，但是标的可能达不到借壳审核标准，通过方案巧妙设计，交易可不构成重组上市。2016年的重组新规加强对借壳的认定标准。重组新规之后，“规避重组上市”的交易大为减少，最近几乎绝迹。具体可参考《并购汪市场观察》。
但是，“三方交易”这一方案结构很特殊。即使上市公司的控制权变更了，主营业务发生根本变化，但按照重组新规的明面规定，交易依然没能构成重组上市。曾经有人认为，三方交易在重组新规之后大有可为。
复习一下重组上市的定义。根据重组新规，假设上市公司的控制权在最近60个月之内发生变更，且上市公司向实控人或其控制的关联方购买资产，且交易的5个财务指标之一超过100%，那么交易构成重组上市。上述3大条件，缺一不可。
“三方交易”并不满足第二个条件。在三方交易中，上市公司并非向新的实控人或其控制的关联方购买资产，而是向独立第三方购买资产。
过去10个月内，交易所发出3封问询函，重点在于：本次交易是否构成重组上市，以及本次交易是否为规避重组上市认定标准的特殊安排。
鉴于上市公司2015年、2016年净利润为负数，本次交易的净利润财务指标已超过100%。
小汪@并购汪曾分析过，在两种特殊的前提假设下，本次交易实质构成重组上市：
第一种情况，假设新的控股股东中国文发与交易对手奥威亚的股东具有关联关系，甚至可以认定为一致行动人。即使购买资产、控制权转让有一个先后顺序，但鉴于购买资产、控制权转让均处于本次交易的范围之内，那么假设中国文发与奥威亚股东为一致行动人，那么本次交易就可被认定为重组上市。
一次、二次问询函均进行相关问询。三次问询函相关问题不再出现，可推测双方不存在关联关系的答复已获得认可。
对二次问询函回复如下：
第二种情况，假设中国文发与奥威亚股东之间并无关系，但本次交易约定，奥威亚股东需使用50%的现金对价（9.50亿元）增持上市公司股份，上市公司股权结构稳定性或存问题。
*ST爱富于2016年5月6日停牌，收盘价为13.86元/股。假设交易对手使用9.50亿元按这一价格增持，持股比例合计为15.34%，其中姚世娴持股比例为9.53%。姚世娴可能会成为新的第三大股东。
但是，上市公司复牌后的价格是不可预测的。假设上市公司股价下跌，交易对手持股比例将上升。假设交易对手使用剩下的50%现金对价9.50亿元增持，即使按停牌价，交易对手持股比例甚至合计可达30.68%，远超中国文发。
假设交易对手合计增持比例高于中国文发且结为一致行动人，将成为新的控股股东。这就相当于交易后上市公司控制权变化。交易依然不构成借壳，但将成为实质的、两步走的借壳。
*ST爱富于2016年11月3日举行了媒体说明会。有记者提出问题：假设交易对手使用现金对价的50%购买老股，持股比例有多大？三爱富的董秘针对记者的问题，称：我们在回复上交所的问询函里会有一定的测算，根据我们目前测算的情况来看，今后持有的股比不会大于文发集团，我们目前是按照我们收盘之前一个交易日的价格来测算大概在10%几左右。
这一回复说明了，当时上市公司可能与交易对手无明确的增持比例约定，不能把握最终交易对手的增持比例。
因此，交易所对上市公司股权结构的稳定有较大的顾虑。问询函重点问询了：奥威亚股东的增持有何比例限制？中国文发有无增持并巩固控制权的计划？
此前小汪@并购汪指出，在上市公司的并购交易中，交易完成后，控股股东与第二大股东的持股比例能否相差7个百分点之上，为监管重点。因此，不少控股股东会通过认购配融等方式，巩固控制权，使得交易更为顺利。
三次问询，交易对手增持方案不断改变，上市公司股权结构稳定性的监管边界逐渐明晰。
问题1：测算并说明，如奥威亚全体股东履行该增持承诺，是否可能导致上市公司实际控制权及控制权结构发生变化；交易各方关于奥威亚剩余50%现金对价的用途是否有约定，是否可用于购买三爱富股票，如果奥威亚全体股东将剩余部分对价用于在二级市场上购买三爱富股票，是否可能导致上市公司实际控制权发生变化；此次交易安排是否为规避重组上市认定标准的特殊安排。
回复中，上市公司的测算仅选取了两个价格。按上海华谊向中国文发转让股份的价格，即20.26元/股。按这一价格，交易对手持股比例合计为10.49%，其中姚世娴持股比例为6.52%。按停牌前最后一个交易日（2016年5月6日）的收盘价，即13.86元/股。按这一价格，交易对手持股比例合计为15.34%，其中姚世娴持股比例为9.53%。
同时，奥威亚全体股东出具了不谋求控制权的不可撤销承诺函，承诺不会用本次交易剩余50%现金对价增持股票；不会通过增持股份或其他方式谋求三爱富的控制权，不单独或与任何其他方协作（包括但不限于签署一致行动协议、实际形成一致行动等）对三爱富的实际控制人施加任何形式的不利影响。
问题2：中国文发受让上市公司20%股权后，是否存在股份增减持计划，是否可能导致上市公司实际控制权及控制权结构发生变化；上述各项交易是否构成一揽子交易，是否存在刻意规避重组上市监管。
回复称，中国文发已出具12个月内不减持上市公司股份和保持上市公司控制权五年内不因自身原因发生变化的承诺，且不排除在未来12个月内根据情况增持其在上市公司拥有权益的股份的可能。
小汪@并购汪当时指出，“控制权60个月不变”是对上市公司股权结构有较大影响的交易的重点监管要求。那么，这一要求是什么时候出现的呢？
2016年12月2日，共达电声收到一次反馈意见：补充披露未来60个月内上市公司是否存在维持或变更控制权、调整主营业务的相关安排、承诺、协议等，如存在，应当详细披露主要内容。
2016年12月2日，申科股份收到二次反馈意见：补充披露未来60个月内上市公司是否存在维持或变更控制权、调整主营业务的相关安排、承诺、协议等，如存在，应当详细披露主要内容。
在2017年上半年，“60个月控制权不变”的要求更为常见。
这一要求增加了中国文发参与交易的成本。但是，假设上市公司60个月内控制权不变，那么交易对手将不会取得上市公司控制权，这一交易也没有可能化为两步走的实质重组上市。
交易所对这一回复并不满意。
二次问询函问题：
回复称：
中国文发在未来12个月内无具体增持三爱富股份的计划。根据国有企业投资相关规定，中国文发作为全民所有制企业，对外投资需要严格履行相关决策程序，因此在受让股权交割完成前无法做出具体的股份增持决策；
若奥威亚全体股东购买上市股票数占总股本达到20%，则奥威亚全体股东购买的均价约为10.63元/股，较停牌前股价下跌23.30%，基于未来上市公司的盈利及目前二级市场教育类上市公司动态市盈率对应的估值情况，预计股票价格下跌至相关价格的概率较低。
可见，按二次问询函回复，中国文发短期内难以作出增持决策，那么上市公司股权结构稳定的前提条件，简而言之，就是上市公司未来股价不低。
但是，股价是难以预测的。
三次问询函问题：
请补充披露：1）上海华谊持有公司剩余股权未来的处置计划，其与中国文发之间是否存在优先受让转让股份等其他利益安排；2）中国文发持有公司股权未来的处置计划，保持公司控制权稳定的具体措施……结合上述情况，说明本次交易是否为刻意规避重组上市监管。
请补充披露：1）奥威亚全体股东增持公司股份的持股下限和上限，未来该部分股份的处置计划；2）有无间接谋求上市公司控制权等的安排。如无，具体约定及保障措施；3）说明前述安排是否构成不可变更的承诺。
回复称：
（1）上海华谊锁定5年
为保证三爱富股权结构稳定，与中国文发协同促进上市公司持续发展，上海华谊就其持有的三爱富剩余股权特作出如下承诺：自本公司与中国文发依据双方签署的《附条件生效之股份转让协议》完成股份交割之日起五年内，本公司剩余所持三爱富股份将不进行减持和转让。
根据中国文发和上海华谊的说明，除本次已经披露的股份转让安排外，上海华谊与中国文发之间不存在优先受让剩余股份等其他利益安排。
（2）中国文发：5年内不因重组上市导致控制权变更
中国文发就所受让的20%股份的未来处置事宜作出如下承诺：
（3）奥威亚股东增持比例确定，锁定5年
奥威亚全体股东购买股票的比例合计不超过三爱富总股本的9%（40,224,771股）；
若奥威亚全体股东各自购买股票的数量超过前述数量上限，三爱富有权以总价人民币1元价格回购奥威亚全体股东各自超额购买的股票并予以注销；
如奥威亚全体股东各自现金对价的50%已经全部购买股票但仍未达到前述股票数量上限的，奥威亚全体股东各自无需也不得再购买三爱富股票；
奥威亚全体股东各自按协议约定分别购买的三爱富股份与中国文发所购买的三爱富20%股份的锁定期（即自中国文发购买的股份获得登记过户之日起60个月）保持一致，该锁定期届满后，奥威亚全体股东购买的三爱富股份一次性全部解锁。
小汪点评
本次*ST爱富复牌，关键之处在哪里？
中国文发在交易落地之前难以作出增持决策，无法提出有效的措施保证未来60个月内控制权不变。
为了解决这一问题，维护上市公司股权结构稳定，第一，原控股股东上海华谊承诺所持11.60%股份锁定60个月；第二，交易对手奥威亚股东确定增持上限为9%，且修改原锁定期安排，承诺锁定60个月。
如此一来，上市公司的股权结构在未来60个月内很大概率是稳定的。也不会有“薛定谔的控制权”这一疑问，也没有两步走实质重组上市的可能性了。
对于上海华谊、奥威亚股东来说，作出上述承诺加大了参与交易的成本。但这可能是唯一可行的破局法。
本次*ST爱富复牌，表示“三方交易”的监管边界进一步明晰。
重组新规后，借壳认定标准更为完善。常见的“规避借壳”方案已不可行。但三方交易这一方案设计，依然不会使交易构成重组上市。如何对此类交易监管？新的控股股东锁定60个月，可根本消除两步走实质借壳的可能性。
那么“60个月”规则明晰后，会鼓励三方交易吗？小汪@并购汪认为，可能性很低。
“60个月”的大杀器加大了目标仅为一二级市场套利的“壳”炒家的成本。前两年不少买“壳”的投资者自身并无产业背景，目的在于迅速推动上市公司重组然后减持股份获利。“控制权转让+重组”同步的“三方交易”因此成为流行方案。但投资者一旦意识到上市公司成功重组的代价为自身锁定60个月，就会发现原先的退出方案全部被打乱，甚至杠杆买“壳”的资金链有断裂危险。前阵子，不少“壳”炒家前阵子面临无法退出的窘境。
从这个意义来说，“60个月”规则抓住了重点。
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