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说到“不良资产”和“困境证券”，你的脑海中浮现出来的是什么样的景象？
经营不善摇摇欲坠的企业？入不敷出资不抵债的财务报告？还是厂门口拉横幅讨薪的工人？
但如果现在告诉你，过去二十年全球众多对冲基金策略中，表现最优的正是困境证券投资策略，你相信吗？
根据瑞信对冲网的数据，从1994年1月开始到2017年4月，困境证券投资策略的累积回报为698.74%，年化回报为9.31%，仅次于全球宏观对冲策略。
但由于其波动率更小，因此反映经风险调整的回报率的夏普比率排名第一。
资料来源：道琼斯-瑞信对冲指数网,www.hedgeindex.com
注：深蓝色线条代表困境证券策略收益
资料来源：道琼斯-瑞信对冲指数网, www.hedgeindex.com
那么，究竟什么是不良资产或困境证券投资，为何这么多人对其望而却步，而又有聪明的投资者从中赚到了大笔超额收益呢？
不良资产不仅仅是NPL
在很多人的观念里，不良资产就等同于银行的不良贷款（NPLs, non-performing loans）的。这其实是国内市场给大家的误解。
国内的四大不良资产处理机构(AMC)的诞生之初，是为了处理银行体系中的不良贷款。而由于国内金融市场尚不发达，其他类型的不良资产也鲜有耳闻。因此，在国内将不良资产和银行的不良贷款划等号，倒也不算错的离谱。
可事实上，在全球市场，不良资产是个相当宽泛的概念，包括了债权、股权、不动产等等。
举例来说，除了银行的不良贷款之外，困境企业的债务和股权、困境房地产，以及信用卡和学生的个人消费贷款等，都可能成为不良资产的一部分。
资料来源：云锋金融整理
不良资产或者说困境资产（distressed debt），之所以称为“不良”，是因为这些资产的经营陷入了不同程度的“困境”，因此已经无法带来预期的现金流，有可能资产会变得一文不值。
举例来说，标的公司可能陷入了经营危机，面临着破产清算的可能，那么它的债务就有巨大的违约风险，它的股权也可能变得一文不值。
很有意思的是，也正因为此，在不良资产投资领域，股和债之间并没有严格的界限。
理论上说，债券和贷款的投资者是冲着稳定的利息和相对安全的本金去的。可不良债权很可能无法偿付利息，因此这种债权的投资者显然不是为了利息，而是为了能够对公司的剩余价值进行索赔才进行的投资，而这本是股东拥有的权力。
为什么说不良资产投资是一门值得深入了解的学问
我们必须了解的是，不良资产不等于毫无价值的资产。
由于“不良”，一般的投资人会敬而远之，因此这些资产既缺乏细致的研究，也没有高流动性的交易市场，出售的价格往往会打折甚至是“贱卖”。
著名的投资大师格雷厄姆曾经说过，“没有不合适投资的资产，只有不合适买入的价格”。
更何况，很多时候这些资产只是因为缺乏合适的运营，或者由于经济周期原因陷入暂时的困境，并非一文不值的“垃圾”。
因此，聪明的不良资产投资机构会践行逆向投资思维，以合适的价格买入，将其进行合理的处置，再等到恰当的时机将其出售，从而斩获巨大的利润。
困境投资基金——盘桓在不良资产之上的秃鹫
除了对冲基金会采取困境投资策略之外，一些私募基金在一级或一级半市场上同样在四处寻觅不良资产的投资机会。它们专门觅食不良资产，在经济萧条、哀鸿遍野的时候更显活力，故冠以“秃鹫”之名。
秃鹫基金（Vulture Fund）在逆周期中低价买入不良资产，并通过两种方式获利：
一种是追讨部分债务，或促成困境公司破产重组，完成退出并获得清算价值。
另一种是通过收购债权获得控制权，重整盘活处于经营困难的企业或房产，以时间换空间，提升资产价值，最后出售给第三方完成退出。
资料来源：云锋金融整理
困境资产的投资价值直观体现在大幅的折扣上。这是投资者收益的重要来源，给投资者提供了价格下行的保护。
当然，专业的困境资产管理人不只是被动等待市场好转，而是以积极主动的资本运作、资产运营，带领不良资产走出困境，这是困境投资基金的核心竞争力。
困境资产投资的一个例子
一家老牌的困境投资机构通过公开拍卖收购了一笔商业地产不良贷款，购买价格是1个多亿欧元，标的资产是欧洲某国多个城市的办公物业，目前由拥有投资级评级的公司租赁。
这笔贷款每年可以产生8%的租金收入，租赁合同的预期收入总额就相当于总购买价格的85%。
显然，这个购买价格具有很不错的下行保护。
那么买下这笔资产之后，这家困境投资机构都干了些什么呢？
在完成交易前，这家机构旗下的物业运营商就为每处物业制定了详细的业务计划，并与租赁方进行谈判。经协商一致，其中的核心物业租赁都进行了续期，而部分未充分利用的非核心物业则得到了释放。
在交易完成后，物业运营商立即制定了营销计划，将这些非核心物业挂在了出售市场上。由于该地区经济强劲，对这类物业的需求非常不错，光出售的资产价格就超过了整个资产包的购买价格。
过了两年不到，整个投资组合就被出售给了一个区域开发商，总价超过2亿欧元。再加上在此期间的租赁收入，这项投资总计产生了将近1亿欧元的净收益。
在整个项目中，这家困境投资机构获得了超过60%的收益，年化收益率则超过30%。
可见，经过合理的处置，不良资产可以转变为具有投资价值的资产的。
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坏时代的好生意
既然不良资产具有这么大的价值，为何又会被出售呢？
其实对于不良资产投资而言，最坏的时代，即是最好的时代。正如秃鹫在腐肉中觅食一样，秃鹫基金在大潮退去、危机袭来、泥沙俱下之时，才能在沙子里淘到更多的金子。当社会经济下行，企业经营困难，无法如期按量偿还贷款或债券本息时，秃鹫投资者们就可以进场猎食了。
银行业在这个阶段会陷入集体去杠杆的过程中，被迫大量抛售不良资产。
随着经济下行，银行不良率攀升，不良贷款的池子越来越大。银行化解不良资产的主要手段包括法律诉讼、以物抵债、贷款重整、资产转让、债务减免、呆账核销等。
为什么他们要以折扣价大量抛售贷款资产呢？这是因为在经济下行阶段，银行、保险等传统金融机构必须要满足监管政策对资本充足率的要求，而通过抛售风险资产来去杠杆，是最直接的方式。
具体来说，在传统的抵押贷款中，由于标的物价值的贬损、抵押率的快速上升，会触发贷款协议中的保证金催缴（Margin Call）条款，而被要求补充抵押物。
而在借款人抵押物不足的情况下，急于去杠杆的银行根本没有时间和能力去针对每一笔贷款进行展期和债务重组的谈判。于是，风险资产的转让成为最快速和最有效的去杠杆方式。
这就给不良资产产业链下游的买家提供了入场良机。
为什么说现在是投资欧洲不良资产的好时机
根据世界银行的统计，欧洲银行业的不良资产在金融危机之后大幅上升。2008年，欧盟银行业不良率为2.71%，2012年大幅攀升到6.72%。到2015年，虽然欧债危机已经有所缓解，但欧洲银行不良资产率仍然保持5.63%的高位。
欧洲银行业不良率与资本充足率的变化
过去十年间欧洲主要国家银行业不良率变化
资料来源：中信建投
欧洲银行业不良率居高不下的原因，主要与金融危机后欧洲经济增长乏力、主权危机影响银行资产质量、政治不稳定等因素对银行业造成冲击。
在这样的情况下，欧洲银行普遍面临着多重危机：监管的压力、更高的资本要求、负利率和宽松的货币政策导致银行面临更平的收益率曲线、更低的资产管理费用和更低的交易收入，显然会影响银行的利润。
理论上说，银行可以通过留存收益、增加贷款息差或者发行股票来改善资本状况。
但当前情况下，一方面，在欧央行负利率政策下，银行很难实现高的盈利水平，因此留存收益不足，贷款息差也很难增加；另一方面，银行股东又不愿意过度稀释现有股权。
因此，出售不良资产就成了最优解。虽然出售不良资产可能带来资产出让上的损失，但至少可以减轻资本监管的压力。
不良资产供需的错配创造入市机会
尽管银行业的资产剥离活动在不断增加中，但欧盟区大量的不良资产和非核心资产的数量仍然惊人。
据估计，2016年欧洲机构的资产负债表依旧持有超过2万亿欧元的不良资产和非核心资产。欧洲金融机构被迫卖出不良资产以符合监管要求，这创造了未来5到10年的投资窗口。
于是我们可以看到市场供求关系上的错配现状。
一方面，从供给来看，2016年欧洲不良贷款和非核心资产的销售水平甚至超过了2015年历史高点的1410亿欧元。
另一方面，从需求端看，不良资产的行业门槛高，能参与交易并处置不良贷款的投资者有限，可以投资的基金总量与供给相比小很多。
欧洲各国不良资产市场的投资机会举例
英国：市场预测一些英国银行比如RBS仍然有大量不良或困境商业房地产贷款包有待出售，同时还有大量危机期前投资的房地产私募基金陆续到期需要退出，将有困境资产和债务的投资机会出现。
德国及中欧：投资机会将集中于商业银行零散出售的困境贷款包以及房地产公司或者基金提供资本重组。
北欧：房地产公司资产重组及即将到期的私募基金退出带来的投资机会。
意大利：银行持有约1800亿欧元的不良贷款，困境商业房地产债务和资产的交易量将有可能快速增长。
西班牙及爱尔兰：建立“坏银行”出售困境商业房地产资产包，2014年交易放量增长，未来几年仍然将是困境投资基金关注的主要国家之一。
法国：整体经济环境的萎靡将吸引困境资产投资者关注部分商业房地产重组或者债务收购。
荷兰：投资机会有限，主要来自海外银行持有的当地困境资产包。
资料来源：某困境投资基金的招募说明书
欧洲经济开始复苏，有利于不良资产的处理
过去一年的欧洲市场上，英国脱欧、法国大选等政治的不确定性都证明了是虚惊一场。尽管当前市场普遍担忧英国和意大利的大选前景。但欧洲经济正在逐渐复苏是不可否认的事实。
截止至2017年5月，欧洲（主要是欧元区）的宏观经济表现良好。
GDP总量保持相对稳定，并从2013年第三季度开始实现正增长。2016年第一季度和第三季度GDP年增长率达2.3%，为近几年的最高值。2017年第一季度GDP年增长率也达到了1.3%，经济复苏明显。
同时，欧元区失业率持续下降，经济信心指数持续上扬，2017年第一季度达到109（长期平均为100），为2008年金融危机以来的最高值。
欧元区GDP增率、失业率与经济信心指数
资料来源：彭博
资料来源：彭博
等等，刚才不是说，在经济低迷、信贷萎缩的时代才是投资不良资产的好时机吗？那既然欧洲市场经济已经开始复苏，对于不良资产而言还有什么机会呢？
其实前文已经提到，不良资产的增值和处理是分阶段进行的。在折价买入之后，除了潜在的当期收入外，还需要进行增值的运营管理。
欧洲市场上，大量不良资产供需的错配带来了折价买入的时机，而欧洲经济的复苏则有利于不良资产的运营增值。更重要的是，欧洲经济的复苏将会给资产处置带来契机，从而有助于不良资产投资回收本金和利润。
著名的困境投资基金，橡树资本的创始人霍华德马克斯曾表示，投资不良资产有三个要素：
“首先是公司不明智的信贷，第二是无法偿还债务的公司出现，第三是可靠的债务重组体制和法律机制。”
前两个条件欧洲已经满足，尽管欧洲正在复苏，但经济的长期低迷积累了大量不良资产，银行业危机的阴云仍未散去，欧洲银行体系内仍有大量的不良贷款有待剥离。
第三个条件上，尽管欧洲银行的监管体系、法律体系、债务市场情况和税收制度等对不良资产的处置形成了一定的障碍，但是欧洲作为成熟经济体，相较于中国等新兴市场，制度上更成熟，也更市场化。
综上，我们认为在目前的全球经济形势下，不良资产投资基金的折价买入期行将结束，但特别在欧洲，运营升值和资产增值期正在到来。
冬天将要过去，春天还会远吗？
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