专栏名称: 中信建投证券研究

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中信建投 | 央企重组改革拉开大幕

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2025-02-12 07:26

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策略 | 复盘历次成长牛，本轮AI行情如何演绎？——风格系列（一）

宏观 | 中国险资试点投黄金，怎么看？

新股策略 | 资金回流高弹性中小成长，北证表现亮眼-2025年2月第2周北交所周报

汽车 | 机器人及智驾成AI端侧投资主线，央企重组改革拉开大幕

房地产 | 总体经营压力仍存，消费及保租房业绩表现突出——REITs行业2024全年及四季度业绩点评

电新 | 欧洲1月电车开门红：九国注册量17万辆，同比+26%，高于全年增速预期

非银 | 证券业高水平“走出去”的历史进程和未来展望

食品饮料 | 春节酒企普遍务实，大众品消费平稳回升

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复盘历次成长牛，本轮AI行情如何演绎？——风格系列（一）

DeepSeek的突破进展可类比美国的Chat GPT时刻，其低成本、开源等特性及强大的推理能力有望大力推动国内AI应用及端侧AI加速发展。 DeepSeek证实了海外对华的算力封锁并非不可逾越，而是可以通过高效训练方法部分弥补；此外，其高性价比特性能够再平衡企业AI投入和产出之间的性价比，截至目前，多个云厂商及各行业实体企业均已接入或融合DeepSeek；同时，其强大的推理能力有望加速垂类模型应用发展，加速AI应用及端侧AI爆发。 产业链上，计算机/传媒（AI应用）、机器人/电子/智能驾驶（端侧AI）、国产算力链等板块有望明显受益。

开年以来，在DeepSeek推动下，TMT行情表现亮眼，策略视角看，后续演绎节奏如何把握？基于历史智能手机、新能源车以及近年来国内外AI行情的经验启示，我们给出如下参考：

1）基本面未验证前，参考23H1的AI海外映射行情、以及由Kimi、豆包等推动的爆款应用行情，短期关键跟踪指标或是DeepSeek的流量。 23年Chat GPT的访问量数据与国内科技行情呈明显正相关性，伴随5月Chat GPT访问量增长陷入瓶颈期，叠加财报季来临国内科技板块缺乏业绩验证、行情出现过热迹象，计算机、传媒板块陆续见顶回调。同样的，24年2月爆款应用Kimi流量的快速增长也是彼时传媒板块爆发的主要推动。 而交易指标如TMT指数成交额占比触及过热区间或将加剧行情波动，但无法决定行情高度。

2）中期而言，若DeepSeek流量爆发成功传导到相关端侧、应用，如带来新产品的流量爆发，或企业利润率改善（基本面验证期最早关注一季报），且国内AI投入明显提升，则行情演绎可参考智能手机、电动车，从海外映射到国内产业景气转变。回顾智能手机、新能源车行情，第一阶段均是海外爆品落地后的海外映射、主题炒作；但两者均在国内形成了第二波景气投资且维持较长持续性，一方面是由海外龙头供应链国产化加速推动，更重要的是海外商业模式落地后，国内爆款出现、渗透率提速并带动产业链资本开支大幅抬升。此时板块业绩兑现力度增强，较大盘也更易走出自下而上的独立行情。前期国内AI投资周期整体落后于海外，产业链业绩兑现度偏弱，行情以主题性质为主；但随着DeepSeek、豆包陆续突破，国内加码AI投入，本土AI产业链景气崛起正在进行时。

风险提示： 内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

中国险资试点投黄金，怎么看？

2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》允许险资试点投资黄金。

内容上， 本次试点投资范围限定为上海金交所的现货黄金交易。

规模上， 目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元，可投资黄金资金量约2000亿元。基于中国黄金交易所单边成交额为17.33万亿元(2024年），险资试点投资规模较为有限，本次试点放开对国内金价的直接影响有限，更应关注其衍生意义。

市场容量上， 黄金市场的规模和深度使其能够容纳大量买入并持有黄金的机构投资者，黄金+的概念在全球大型机构的资产组合中均有所体现。

人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。

风险提示： 消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

资金回流高弹性中小成长，北证表现亮眼-2025年2月第2周北交所周报

本周（2月5日-2月7日）北证板块表现持续亮眼，指数单周3个交易日累计大涨12.03%，相较上证指数和科创板指分别存在10.40pcts和5.36pcts的超额收益。Deepseek主题驱动资金回流中小成长，以并行科技为代表的TMT行业高弹性个股表现优异是板块主涨原因。周五（2月7日）证监会发布了《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，提出了深入推进北交所、新三板普惠金融试点、支持“专精特新”等优质中小企业挂牌上市、健全“专精特新”专板综合服务等一系列举措。

风险提示： 北交所标的整体盈利能力偏弱、出现经营类风险可能性更高的风险，市场流动性风险，宏观风险。

机器人及智驾成AI端侧投资主线，央企重组改革拉开大幕

Deepseek大模型发布强化国内AI端侧投资主线，机器人、汽车智驾、低空经济作为AI端侧核心应用将显著受益。 春节假期人形机器人登录央视春晚表演《秧BOT》及特斯拉年报解读电话会披露最新人形机器人业务规划，本周比亚迪智能化发布会（2.10）、特斯拉FSD V13推广及6月Cybercab商业化运营均对市场预期有所强化。2月9日晚，东风集团股份等多家上市公司发布公告，国资央企控股股东正在筹划重组事项，相关股东可能发生变更。相关汽车产业链整合有望强化产业协同，提升经营效率，我们看好央企兼并重组改革背后投资机会。 近期智能驾驶催化较多： 比亚迪将在2月10号举行智能化战略发布会，真正进入智能化下半场，有望将智驾覆盖面拓宽至10万级价格带；同时特斯拉规划6月在奥斯汀推出完全无人监督版本FSD，预计年底前在奥斯汀等城市实现落地，且目前正在与其他车企沟通FSD许可授权事宜。看好25年整车及智驾产业链估值重塑，整车投资机会在于智能化赋能后销量、利润的提升，零部件投资机会在于硬件公司在1-10阶段的业绩稳步兑现，以及拥有新技术、新商业模式的供应商在0-1阶段的估值提升。

风险提示： 行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

总体经营压力仍存，消费及保租房业绩表现突出——REITs行业2024全年及四季度业绩点评

51只REITs披露四季报，全年平均业绩达成率均超100%，主因保租房、消费达成表现较佳。 60只上市REITs中51只披露2024年四季报，30只拥有可比数据的REITs2024年累计收入、EBITDA、可供分配金额的平均达成率分别为100.2%、103.4%、139.7%，其中消费和保租房两大抗周期业态业绩达成表现最佳。全年经营压力仍存，25只可同比REITs的收入、EBITDA和可供分配金额平均同比降幅分别为5.3%、7.3%、14.9%。

板块表现分化，消费、保租房表现最佳。 （1）保租房：出租率高位波动，厦门安居REIT量价双增。（2）仓储物流：散租模式以价换量趋势未变，年末旺季出租率回升；京东REIT整租模式下维持满租。（3）产业园区：板块整体承压，厂房抗周期属性明显，研办项目出租率降幅收窄，以价换量取得成效。（4）消费：核心资产叠加强原权造就抗周期资产。购物中心REITs高位波动；商超REIT出租率大体持平，加权平均剩余租期为7.3年；奥莱REIT上市首季，出租率提升3.7个百分点。（5）生态环保：垃圾处理REIT业绩承压，主因垃圾源头减量，竞争加剧；2单水务水利REIT运营均维持稳健。（6）高速公路：板块业绩同比普跌个券分化，多数项目四季度经营边际改善；（7）能源：项目表现持续分化，主因底层资产非标性强，受地区及发电资源等复杂因素制约。

投资建议：我们持续看好REITs资产作为核心优质资产属性，其配置价值将在2025年进一步凸显。其中顺周期业态建议优选基本面企稳改善标的，抗周期板块建议在回调后逢低布局。产业园区、仓储物流及高速公路等顺周期板块估值偏低，在当前行情下具较高的配置性价比，建议优选板块中基本面企稳改善的优质标的，如产园、仓储物流中区域供需格局好，或整租模式下收益确定性强的标的，高速公路中区域通行需求率先修复的标的，未来均存确定性补涨机会；保租房、消费及厂房等板块的抗周期属性已得到验证，经营业绩韧性强兑现度高，建议回调后逢低布局。

风险提示： 审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；二级市场波动的风险。

欧洲1月电车开门红：九国注册量17万辆，同比+26%，高于全年增速预期

1月九国电车注册量17.37万，同比+26%，环比-27%，渗透率26.7%,其中：法国电车补贴退坡致销量环比-54.4%，同比-19%，降幅均大于乘用车总量；意大利25年起降低使用新能源车用单位的税收，叠加24年同期低基数影响，同比+64%；英国政府24年11月发布计划，25年4月1日起新能源车将与燃油车缴纳相同车辆税，同比+28%。结构方面，2025年1月欧洲九国纯电车销量占比70.0%，同比+8.0pct，环比+2.2pct。随欧盟进入碳排放新周期，1月欧盟国家纯电车销量在阶段性碳排放要求提升下同比显著增长，喜迎开门红。

风险提示： 下游新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨超预期；政策支持不及预期。

证券业高水平“走出去”的历史进程和未来展望

券商为什么要出海？时代背景和行业格局使然

在加快建设金融强国的背景下，中资券商高水平走出去既是服务实体企业走出去、融入全球金融治理体系的必然要求，同时也是证券行业自身实现建设一流投行、实现高质量发展的应有之义，具有显著的经济和政治意义。

券商怎么出海？国际化战略与管理模式相互适配

本文对摩根士丹利、高盛、野村等全球一流投行的国际化历程进行了复盘，总结了券商国际业务的发展需要有清晰的国际化发展路径以适应不同市场情况，同时还需要打造与发展模式相适配的管理体系以兼顾当地团队的灵活性和总部管理的一致性。

券商出海去哪？市场容量和客户需求相结合

本文对中资券商出海的可能方向进行了梳理。整体而言，券商海外网点和业务布局往往集中于发达市场以及与母国有较多经贸往来的国家和地区；欧美发达市场和“一带一路”国家成为了我国券商出海的主要方向，券商需平衡好当地市场容量和竞争格局，以及客户需求和资源禀赋，以实现国际业务的平稳增长。

中资券商出海案例丰富，发展情况各异

近年来，随着我国高水平双向开放的持续加强和人民币国际化进程的不断推进，中资券商国际化进程明显加快。本文对中资券商国际业务的经营情况进行了整体梳理，并对国际化历程进行了详细回顾。

风险提示： 外部宏观环境风险、内部经营管控风险。

春节酒企普遍务实，大众品消费平稳回升

1、春节消费旺季平稳落地，白酒春节动销稍显平淡，酒企市场策略普遍务实，采取控货、停货等措施稳定市场价格；大众品相对低基数、低库存，且节日餐饮、微信小店等表现相对较强，大众品消费平稳回升。

2、2025年将持续扩大内需，以提振消费为重点扩大国内有效需求。白酒板块有望随着国内经济提振及居民消费激活，商务场景及大众消费景气度回升，重回消费升级通道，龙头酒企盈利能力有望加速修复。当前白酒板块估值整体仍处于低位，长期投资价值凸显

3、随着政策刺激力度加码，顺周期餐饮链有望率先受益于预期改善。我们持续看好：1）休闲零食、饮料行业保持高景气度，新渠道为行业内公司带来重要增量机会；2）结合持续复苏的餐饮渠道，建议关注具有拓新品或改革预期的调味品、啤酒及餐饮链标的，同时当前糖蜜市场价格环比进一步下降，对于酵母企业提升利润弹性有较大帮助。3）原奶周期拐点渐近，礼赠场景有望修复，乳制品继续结构升级，叠加高股息，性价比凸显。

风险分析： 需求复苏不及预期；食品安全风险；成本波动风险。

报告来源

证券研究报告名称：《复盘历次成长牛，本轮AI行情如何演绎？——风格系列（一）》

对外发布时间：2025年2月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006

SFC 编号:BUE195

郑佳雯 SAC 编号:S1440523010001

证券研究报告名称：《中国险资试点投黄金，怎么看？》

对外发布时间：2025年2月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

陈怡 SAC 编号:S1440524030001

证券研究报告名称：《资金回流高弹性中小成长，北证表现亮眼-2025年2月第2周北交所周报》

对外发布时间：2025年2月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC 编号:S1440518070002

SFC 编号:BPW299

赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001

证券研究报告名称：《机器人及智驾成AI端侧投资主线，央企重组改革拉开大幕》

对外发布时间：2025年2月10日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

程似骐 SAC 编号:S1440520070001

SFC 编号:BQR089

陶亦然 SAC 编号:S1440518060002

陈怀山 SAC 编号:S1440521110006

马博硕 SAC 编号：S1440521050001

胡天贶 SAC 编号:S1440523070010

李粵皖 SAC 编号:S1440524070017

证券研究报告名称：《总体经营压力仍存，消费及保租房业绩表现突出——REITs行业2024全年及四季度业绩点评》

对外发布时间：2025年2月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

竺劲 SAC 编号:S1440519120002

SFC 编号:BPU491

黄啸天 SAC 编号:S1440520070013

证券研究报告名称：《欧洲1月电车开门红：九国注册量17万辆，同比+26%，高于全年增速预期》

对外发布时间：2025年2月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许琳 SAC 编号:S1440522110001

屈文敏 SAC 编号:S1440524050004

证券研究报告名称：《证券业高水平“走出去”的历史进程和未来展望》

对外发布时间：2025年2月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC 编号:S1440518100009

SFC 编号:BQQ828

证券研究报告名称：《春节酒企普遍务实，大众品消费平稳回升》

对外发布时间：2025年2月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

安雅泽 SAC 编号:S1440518060003

中信建投 | 央企重组改革拉开大幕

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