岳阳林纸：印刷纸毛利率大幅提升，“红色基因”助力未来发展【华西轻工徐林锋团队】

事件概述:

岳阳林纸发布2020年中报 : 2020 H1实现营收30.46亿元，同比下降2.65%；实现归母净利润1.40亿元，同比增长384.18%；实现扣非净利润1.13亿元，同比增长3581.42%；二季度单季度公司实现营收17.86亿元，同比增长3.48%，归母净利润0.53亿元，同比下滑13.52%；扣非后净利为0.40亿元，同比下滑22.97%。公司业绩符合我们的预期。

分析与判断:

►  收入端：Q2营收正增长，诚通凯盛中标量与合同签订额创历史新高。

公司Q2营收增长3.48%，相较于Q1营收下滑10.19%有较大的改善，主要系公司园林业务于2季度正式复工，相较于1季度贡献了较多的收入。 分行业看 ，2020H1公司造纸业务/生态业务/其他业务分别实现收入21.97/4.02/4.24亿元，其中造纸、生态行业、其他业务同比增速分别为-13.63%/16.71%/185.85%。制浆造纸业务收入下滑主要是因为2020Q2文化纸、包装纸等纸产品价格出现了较大的回落，而园林业务上半年度共中标项目25个，中标合同额共计29.16亿元，中标量与合同签订额均创历史新高。

► 盈利端：自有化机浆产能同比增加，海外木浆价格低位震荡，印刷纸毛利率大幅提升。

公司2020年H1毛利率为19.33%，同比提升4.65pct，毛利率的提升主要是由于公司新增10万吨化机浆产能投入使用，同时海外木浆价格持续在底部震荡，而且公司是通过中国纸业集采，成本优势明显。 2020年H1 ，公司制浆造纸业务毛利率为20.43%，同比增加了7.83pct，其中印刷用纸毛利率为24.05%，同比增加了12.25pct,超过了其主要竞争对手晨鸣纸业旗下印刷用纸的毛利率。 2020年Q2 公司毛利率为17.52%，同比下滑0.31pct，环比下滑4.37pct。净利率为2.98%，同比下滑0.59pct,环比下滑3.95pct。主要系2020年4、5月，文化纸、包装纸价格均出现了大幅下滑所致。公司2020年Q2的期间费用率为12.58%，同比下降0.38pct。其中管理费用率为2.48%，同比下滑1.47pct。研发费用率为3.88%，同比提升1.48pct。管理费用率的下降主要系管理部门结构优化所致。而研发费用率的提升，主要系公司加大研发投入，研发费用较同期增加。

►  发挥“红色基因”优势挖掘出版订单；“限塑令”促进薄型包装纸发展；园林业务稳步推进。

考虑到2021年是中国共产党建党100周年，2022年将召开20大，预计今年4季度起党政类出版刊物会陆续推出，有利于扩大文化纸的市场需求。而公司将充分发挥“红色基因”优势，大量挖掘党政类出版订单， 公司文化纸未来看好 。同时，“限塑令”让公司生产的纯木浆薄型包装纸在未来有更好的发展。同时，薄型包装需求量的迅速增长，会带动文化纸机转产薄型包装纸以满足需求，将会缓解未来文化纸产能过剩的担忧。公司园林业务坚持EPC、EPC+F、EPC+O等以EPC为核心的项目模式，严格控制项目财务风险，稳步推进。

投资建议：

受到欧美疫情的影响，目前浆价上涨仍有较大压力。而文化纸价格已于5月触底，未来下跌的可能性不大。中长期看，建党100周年以及未来20大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑，公司的“红色基因”有助于取得佳绩。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场势力，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，未来有望继续提高其市场占有率。公司同时积极布局大生态领域，全资子公司诚通凯胜未来有望持续拓展业务，保持快速增长。公司将继续实现 “浆纸+生态”的双核驱动战略。

此外，公司将以“双百行动”为契机，进一步深化改革，在健全法人治理结构、股权多元化和混合所有制改革、完善市场化经营机制、健全激励约束机制、解决历史遗留问题等方面取得突破，激发企业发展活力。我们维持公司的盈利预测，预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别达到6.57/8.20/9.28亿元，对应EPS分别为0.36/0.45/0.51元， 继续给予“买入”评级 。

风险提示：

1） 行业竞争加剧。2）原材料价格大幅上涨。

1.

公司发布2020年半年报，2020年H1公司实现营收30.46亿元，同比下降2.65%；归母净利润1.40亿元，同比增长384.18%；扣非后净利为1.13亿元，同比增长3581.42%。二季度单季度公司实现营收17.86亿元，同比增长3.48%，归母净利润0.53亿元，同比下滑13.52%；扣非后净利为0.40亿元，同比下滑22.97%。

分季度看，公司2020年Q1/Q2分别实现营收12.60/17.86亿元，同比增长-10.19%/3.48%；分别实现归母净利润0.87/0.53亿元，同比增长368.9%/-13.52%；扣非后净利润分别为0.74/0.4亿元，同比增长252.08%/-22.97%。 公司业绩符合我们的预期。

2.

公司Q2营收增长3.48%，相较于Q1营收下滑10.19%有较大的改善，主要系公司园林业务于2季度正式复工，相较于1季度贡献了较多的收入。

分行业看，2020H1公司造纸业务/生态业务/其他业务分别实现收入21.97/4.02/4.24亿元，其中造纸、生态行业、其他业务同比增速分别为-13.63%/16.71%/185.85%。

制浆造纸业务 ：2020Q2文化纸、包装纸等纸产品价格出现了较大的回落，主要是由于受到海外疫情的影响，文化纸本土市场受到了海外纸厂倾销的冲击，于4月供需平衡被打破，价格剧降；直到5月下旬，随着疫情逐步得到控制，需求增多、产能控制、下游渠道信心恢复，厂家订单逐步均衡，市场价格逐步回归。而包装纸则因为外需疲软，整体需求相对较弱。公司浆纸产品的生产量同比下降2.75%，销售量同比下降10.02%。具体而言，包装用字、印刷用纸、工业用纸、办公用纸的销量分别同比增长1.35%/-5.24%/-42.86%/-41.73%，而营收均出现了一定的下滑，分别同比下降9.76%/8.71%/47.27%/35.01%。公司商品浆板暂停经营主要是因为沅江分公司租赁经营的化机浆生产线停产。

生态园林业务 ：2020H1公司生态园林收入同比增长16.71%。主要系诚通凯胜上半年度共中标项目25个，中标合同额共计29.16亿元，中标量与合同签订额创历史新高。虽然年初疫情对园林行业冲击巨大，诚通凯胜在做好疫情防控常态化的同时，促复工、抓进场、推进度、增投入，自所有项目复工复产以来，项目产值逐月增加。

其他业务 ：公司其他主营业务具体涉及污水处理、林业、化工、房地产、建筑安装业和其他(2020H1新增)六项业务，分别实现营收同比增长132.90%/338.30%/-2.68%/1170.19%/-32.53%。其中污水处理、林业、房地产三项业务在2020年上半年收入增长较快。

3.

公司2020年H1净利润大幅提升，主要系公司采取强有力措施，积极做好疫情防控，连续生产、稳定销售，产销率基本维稳；同时公司浆纸联动，充分发挥集采优势和自产化机浆优势，纸产品主要原材料价格同比下降。

公司2020年H1毛利率为19.33%，同比提升4.65pct，毛利率的提升主要是由于公司采用竞买后的中冶美利浆纸有限公司的10万吨/年杨木化机浆生产线设备并通过技术改造升级形成 10万吨化机浆产能投入使用 ，同时海外木浆价格持续在底部震荡，而且公司是通过中国纸业集采， 成本优势明显 。 2020年H1 ，公司制浆造纸业务毛利率为20.43%，同比增加了7.83pct，其中印刷用纸毛利率为24.05%，同比增加了12.25pct,超过了其主要竞争对手晨鸣纸业旗下印刷用纸的毛利率。市政园林业务毛利率为15.62%，同比下降6.63pct，主要是因为园林1季度受到疫情影响，无法开工，导致毛利率整体有所下滑。2020年H1公司净利率为4.61%，同比提升了3.68pct， 净利率的提升主要是因为毛利率有所提升以及费用率有所下降。 2020年H1公司的费用率为13.26%，同比下降0.03pct。其中管理费用率同比下降1.05pct，主要系公司管理部门结构优化，管理费用中的人工成本得以有效管控。公司财务费用率同比下降0.55pct，主要系公司抓住国家政策窗口期，积极申请政策补贴。同时进行低息贷款置换，利息支出较上年同期减少。

公司2020年Q2公司毛利率为17.52%，同比下滑0.31pct，环比下滑4.37pct。净利率为2.98%，同比下滑0.59pct,环比下滑3.95pct。 主要系2020年4、5月 ， 文化纸、薄型包装纸价格均出现了大幅下滑所致 。公司2020年Q2的期间费用率为12.58%，同比下降0.38pct。其中销售费用率为5.15%，同比提升0.66pct。管理费用率为2.48%，同比下滑1.47pct。研发费用率为3.88%，同比提升1.48pct。研发费用的提升，主要系母公司及子公司诚通凯胜加大研发投入，研发费用较同期增加。

4.

考虑到2021年是中国共产党建党100周年，2022年将召开20大，我们预计今年4季度起党政类出版刊物会陆续推出各种刊物，有利于扩大文化纸的市场需求。而公司借助央企背景，将充分发挥“红色基因”优势，大量挖掘党政类出版订单， 公司文化纸未来看好 。同时，2020年1月国家发布的限塑规划，让作为最优质的替代产品之一的包装纸在未来有更好的发展。公司生产的纯木浆薄型包装纸也会受益于“限塑令”浪潮，在食品包装、手袋、外卖包装等市场需求快速增长。同时， 薄型包装需求量的迅速增长 ，会带动文化纸机转产薄型包装纸以满足需求， 特别是食品级薄型包装纸 ，将会缓解未来文化纸产能过剩的担忧。公司目前包装纸产能近15万吨，部分的中小机台也具备转产薄型包装纸的能力，静待薄型包装纸行业的爆发。

诚通凯胜坚持EPC、EPC+F、EPC+O等以EPC为核心的项目模式，严格控制项目财务风险。PPP项目仅有2018年梅山保税港区企业服务平台PPP项目。该项目政府纳入财政预算、政府部分可行性缺口补助，风险较低。融资方面已签署5亿元贷款合同，建设期资金有保障，融资风险低；项目尚未进入运营期，第三方违约风险较小。

5.

受到欧美疫情的影响，目前浆价上涨仍有较大压力，同时公司化机浆产能有所提升，纸产品生产成本有所下降。而文化纸价格已于5月触底，并在6月反弹。中长期看，建党100周年以及未来20大的召开年将为文化纸的需求形成较大的支撑，公司的“红色基因”有助于取得佳绩。而疫情作为供给侧外生冲击，基本面脆弱、抗风险能力差的中小企业恐将难以为继，预计行业洗牌加速。未来行业龙头将通过并购整合不断提高市场势力，遵循马太效应强者恒强。目前公司文化纸产能位居全国前列，未来有望继续提高其市场占有率。公司同时积极布局大生态领域，全资子公司诚通凯胜未来有望持续拓展业务，保持快速增长。公司将继续实现 “浆纸+生态”的双核驱动战略。

此外，公司将以“双百行动”为契机，进一步深化改革，在健全法人治理结构、股权多元化和混合所有制改革、完善市场化经营机制、健全激励约束机制、解决历史遗留问题等方面取得突破，激发企业发展活力。我们维持公司的盈利预测，预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别达到6.57/8.20/9.28亿元，对应EPS分别为0.36/0.45/0.51元，继续给予“买入”评级。

6.