建议超配金融板块——中泰时钟资产配置月报（1911）

中泰时钟从政策、产出、通胀等宏观维度研究大类资产配置，从“预期差”角度建立战术资产配置策略。《中泰时钟资产配置月报》是每月宏观经济数据公布后对配置策略的结果更新，并结合基金研究的成果给出基金组合推荐。

n 三维度看宏观基本面变化： 信用扩张放缓

政策维度： 货币投放力度与信用扩张力度边际回落，货币利率略有上浮；财政支出综合指标走弱。 上一次降准后， MLF 、 SLF 、公开市场操作等工具净投放力度有所下降，总的投放力度边际减弱；回购利率总体平稳，略有上浮。信用扩张有放缓的迹象， 9 月银行业表内资产扩张速度下降更快。公共财政支出有所增长，但城投债、政策性银行债、 PPP 等渠道的新增量均下降，财政支出总力度有所下滑。

产出维度： 经济产出增速仍然偏弱。 从高频指标和领先指标来看，经济产出增速仍将偏弱。

通胀维度： 通胀上行空间有限。 剔除猪价影响，核心 CPI 与 PPI 进一步下跌。宏观层面，货币发行力度、产出缺口、输入性商品价格均不支持通胀上行，接下来的通胀压力仍是结构性的。

n 大类资产配置： 调为均衡配置

股市： 维持偏谨慎观点。 本期评分 -2.8 分，当前股市整体估值有吸引力，但政策力度边际减弱，信用扩张受阻，经济产出增速偏弱且存在下行压力。

债市： 评分较上期略有上升，持中性观点。 本期评分 -0.6 分，经济产出偏弱、信用扩张放缓均有利于利率下行，但货币宽松放缓、货币利率下行受阻，以及猪肉价格上涨引起的 CPI 上行也使利率下行短期受阻，等待货币利率下行。

商品： 中性观点。 本期评分 0 分，从长期视角来看，在经济增速下行和经济结构调整的预期下，需求下降是大趋势；从短期看，经济产出偏弱但短期不会超预期下行，关注海外经济和原材料价格的变化。

黄金： 黄金基本面仍向好，需防短期情绪 过热 。 美国经济数据和实际收益率利好黄金基本面，以及主要国家黄金储备量在上升，金价中长期看好。 但短期黄金市场投机热度处在高位，仍未完全释放。

n 战术资产配置： 看好金融板块

本期金融板块出现正向预期差，当前金融板块情绪环比下降，而基本面评分仍处于较高位置，建议超配。 行业层面，本期预期差得分领先的 5 个行业是银行、证券、公用事业、保险、商贸零售。

大小盘风格：信用扩张受阻情况下看好大盘股的相对表现。

n 本期推荐基金组合

股票型（积极组合）： 汇添富价值精选（ 20% ）、易方达蓝筹精选（ 15% ）、鹏华中证银行（ 20% ）、国泰上证 180 金融 ETF （ 25% ）、嘉实基本面 50 指数（ 20% ）。

股票型（稳健组合）： 兴全合润分级（ 20% ）、广发优企精选（ 20% ）、博时主题行业（ 15% ）、工银瑞信金融地产（ 25% ）、农银汇理行业领先（ 20% ）。

债券型： 创金合信恒利超短债、招商安心收益、安信宝利、易方达增强回报、东方红汇阳。

风险提示： 监管政策超预期变动，外部环境超预期变化。

正

文

★ 一、 三维度看宏观基本面变化 ： 政策维度未现向上拐点 ★

1. 政策维度： 货币投放力度与财政支出力度均回落，信用尚未看到边际扩张拐点。

货币政策方面，除降准之外，其他货币政策力度分项均呈减弱趋势。 货币投放总力度下行，主要受到MLF、SLF等工具净投放力度下滑的拖动，公开市场操作净投放力度也并不强。 回购利率总体平稳，略有上浮。

信用扩张无论从表内还是表外来看，均未看到边际扩张拐点，9月表内信用扩张力度下降更快。

公共财政支出有所增长，但城投债、政策性银行债、PPP等渠道的新增量均下降，财政支出总力度持续下滑。

图表1： 央行货币宽松指标： 净投放力度与货币利率

来源： Wind，中泰证券研究所

图表2： 商业银行总信用扩张力度

来源： Wind，中泰证券研究所

图表3： 财政支出综合力度

来源： Wind，中泰证券研究所

2. 产出维度： 经济产出增速平稳偏弱。

从单月数据来看，9月进出口金额、地产投资、社会消费零售总额环比均有所回暖，但进出口金额同期增速（12个月滚动环比）下降，GDP月度拟合增速小幅下降。 统计局公布的三季度GDP同比也呈小幅下降趋势。

从领先指标来看，M1-M0的增量之差持续震荡，对未来6个月产出增速维持偏弱但总体平稳观点。

图表4： 地产+基建、进出口总额、社消零售总额:12个月滚动环比

来源： Wind，中泰证券研究所

图表5： M1与M0过去12个月增量差

来源： Wind，中泰证券研究所

3. 通胀维度： 核心通胀回落，反映经济需求偏弱。

中泰时钟通胀维度的研究表明，影响通胀周期最重要的三个因素是货币超发的力度、产出缺口和原油价格（代表输入性通胀）。

当前产出缺口处于负值区间且数值下降，反应经济总体需求偏弱，货币发行力度和原油价格均不支持通胀大幅上行。 猪肉价格的上涨可能对CPI短期波动带来较大影响，但不会影响通胀的中长周期，对货币政策的影响有限。

图表6： 货币周期影响通胀周期

来源： Wind，中泰证券研究所

图表7： 产出缺口影响通货膨胀

来源： Wind，中泰证券研究所

图表8： 原油价格与通货膨胀

来源： Wind，中泰证券研究所

★ 二、大类资产配置： 基本面利好不足，情绪或为主导 ★

在中泰时钟产出、通胀、政策等宏观维度研究的基础上，结合前期已发布的《中泰时钟： 股市的春夏秋冬》、《中泰时钟： 债市的风花雪月》的研究成果，我们对股市、债市、商品、黄金四类资产选取多维度的指标进行综合评分，依据评分确定各类资产的观点和配置权重。

1. 股市： 偏谨慎

根据资产价格与宏观状态的历史表现，中泰时钟三个维度对权益的影响度排序为： 政策>产出>通胀。 此外，权益资产价格在中短期内受估值水平的影响较大，因此将估值因子也加入权益资产评分体系中。 按照不同维度对权益资产的重要程度，股票资产评分权重为政策40%，产出25%，通胀15%，估值20%。

上期股市评分为0.1分，持中性偏乐观观点； 10月股指呈震荡格局，截至10月29日收盘，wind全A指数上涨2.2%。

本期股市评分为-2.8分 （评分区间为[-10,10]），相比上月分数明显回落。 股市整体估值仍具有吸引力，但政策、产出、通胀维度评分较低，股市短期难有基本面驱动的大行情，但短期市场情绪改善明显（具体请参考中泰金融工程的情绪择时周报）。

图表9： 股市评分与wind全A走势

来源： Wind，中泰证券研究所

2. 债市： 对利率债维持中性观点

根据资产价格与宏观状态的历史表现，中泰时钟三个维度对债市的影响度排序为： 政策>通胀>产出。 债市评分权重为政策50%，通胀30%，产出20%。

上期债市评分为-0.8分，持中性偏谨慎观点； 十年期国债利率上行14BP。

本期债市评分-0.6分 ，与上期分数接近，对利率债维持中性观点。 9月财政支出力度下行、信用偏弱，利好债市表现，但货币宽松力度减弱，猪肉价格带动CPI上行又对债市产生下行压力，因此对利率债维持中性观点

图表1 0： 债市评分与国债收益率

来源： Wind，中泰证券研究所

3. 商品： 中性

全球经济和海外原材料价格对国内大宗商品定价具有主导作用，评分权重为50%。 内部环境中，政策与产出水平对商品价格的影响较大，权重分别为30%和20%。

上期商品评分为-2.4分，分数略有上升，但维持偏谨慎观点； 截止10月29日，中国大宗商品价格指数由143.8小幅上升至146.9。

本期商品评分0分 ，由谨慎观点转为中性偏乐观。 从长期视角来看，在经济增速下行和经济结构调整的预期下，需求下降是大趋势，商品或易跌难涨。 短期内，国内产出大幅下行可能性不高，整体更倾向于平稳偏弱，以原油为代表的海外原材料价格具有较强的指示意义。

图表1 1： 商品评分与大宗价格指数

来源： Wind，中泰证券研究所

4. 黄金： 以震荡行情为主

根据黄金的四类需求属性分别打分，最后按重要程度加权。 若市场短期内投机情绪过热或过低，应当首先按极端情绪反转交易。 因此，投机指标权重最大，占比为50%，货币指标、配置指标、避险指标分别占比20%、20%、10%。 若短期投机情绪没有过热或过低，投机指标得分为0，主要由其他维度的指标起作用。

上期黄金资产评分为-3.85分，提示短期情绪回落风险； 10月COMEX黄金期货价格走势以震荡为主，截至10月29日收盘，上涨0.8%。

本期黄金得分为-2.04分。 一方面，实际收益率与美国经济数据略有下行，主要国家黄金储备量上升，利好黄金价格； 另一方面，黄金市场投机热度处在高位，仍未完全释放，判断行情以震荡上行为主。

图 表12： 黄金资产得分与金价走势

来源： Wind，中泰证券研究所

★ 三、 战术资产配置 ：看好金融风格 ★

市场交易中，行业景气度与二级市场交易情绪并非完全同步。 行业景气度提升初期，若市场情绪还未反应，就会形成正向预期差，后市价格上涨概率较大，超配相应行业往往可以获得超额收益。 中泰时钟战术配置模型同时跟踪行业中观指标和市场交易行为，当行业基本面与市场情绪出现明显背离时，提示交易机会。

1. 行业基本面变化

行业中观指标跟踪计算每个行业的业绩领先指标和一致预期数据在过去三年中的分位数。 对于有业绩领先指标的行业，行业基本面得分=0.5×领先指标分位数+0.5×一致预期分位数； 没有业绩领先指标的行业只计算一致预期数据分位数。 例如，当前证券行业IPO数量、发债规模等领先指标与去年同期相比均有大幅提高，景气度出现明显提高； 农林牧渔行业得益于猪肉价格上涨以及产能的不断去化，景气度也在明显上升。

图表13： 基本面得分

来源： Wind，中泰证券研究所

2. 从情绪面刻画行业热度

市场情绪从交易活跃度、估值水平、与关注度三方面刻画，情绪面指标得分=（换手率分数+估值分数+分析师关注度分数）/3。 换手率和分析师关注度指标根据相应指标在行业间的排序进行归一化处理； 估值打分稍微复杂，计算各行业估值在前三年的分位数，将分位数在前后20%的数值保留下来，其他情况均设分位数为50%，然后再进行行业排序归一化打分。 对于中短期内市场情绪过高的行业，需要警惕情绪过热后资产价格回落。

图表14： 情绪面得分

来源： Wind，中泰证券研究所

3. 预期差视角下的行业&板块推荐

本期四类风格中金融出现正向预期差，券商银行保险等无论是基本面指标还是分析师一致预期净利润增速均在过去三年的高位，基金超低配环比有所下降。

行业轮动层面，对中泰一级行业预期差跟踪评分，本期预期差得分领先的5个行业是银行，证券，公用事业，保险，商贸零售行业。

图表1 5： 风格预期差

来源： Wind，中泰证券研究所

图表16： 行业预期差

来源： Wind，中泰证券研究所

★ 四、本期推荐基金组合 ★

1. 股基筛选标准

结合本期对股市所处阶段及风格的判断，以及对基金经理的评估结果，筛选出基金经理的代表基金。 （根据我们之前对于FOF底层资产（权益类）的研究结果，从基金经理的风格偏好和攻防能力两个角度切入，对基金经理进行多维度、定量化的全面评估。 参考报告： 《高手过招： 基金经理的风格与攻防之道》。 ）

1、风格相对均衡，呈现出的风格偏好持续稳定；

2、在风格涨跌时表现出相对明显的择时能力和显著的选股能力；

3、进攻、防御和守成能力得分中等偏上；

4、根据中泰时钟战术配置观点推荐指数基金；

5、根据中泰时钟观点和B-L模型推荐基金配置权重。

其中，股基积极组合中选取风格更鲜明突出的基金，包括行业或主题类指数基金，组合更积极地反映我们的配置观点。 而稳健组合风格相对均衡一些，以主动管理型基金为主，在反映我们资产配置观点的同时，基金经理的主动管理会产生较大的影响。

图表18： 股基配置——积极组合

来源： Wind，中泰证券研究所 ,基金收益率及最大回撤更新至2019/10/31,股票持仓数据更新到2019基金半年报

图表19： 股基配置——稳健组合

来源： Wind，中泰证券研究所 ,基金收益率及最大回撤更新至2019/10/31,股票持仓数据更新到2019基金半年报

2. 债基筛选标准

结合对债市的配置建议，按如下标准筛选债基。 （借鉴FOF系列报告中对债基经理风格和踩雷概率等研究结果，参考报告《双管齐下： 债基经理的攻防与风控能力》。 ）

1、合理控制债券组合久期，或配置短债作流动性管理；

2、在控制风险的前提下，适度配置信用债或可转债；

3、历史踩雷可能性低（低于20%）。

4、规模超过5亿。

图表20： 债基配置

来源： Wind，中泰证券研究