核电运营三分天下，行业格局稳定
作为核电产业链的核心主体，核电运营因其高技术壁垒、高专业要求、强政策管制等特性，决定其
具有稳定的竞争格局。中核集团作为国家核科技工业的主体，拥有完整的核科技工业体系，业务范
围涵盖核军工、核电、核燃料循环、核技术应用、核环保工程等领域的科研开发、建设和生产经营，
以及对外经济合作和进出口业务；
中广核集团脱胎于中国第一座核电站——大亚湾核电站的建设及
运营，目前拥有全国最大的在运及在建核电机组装机容量；
2002 年底的电改之后，中电投继承了原
国家电力公司的所有核电资产，成为新成立的 11 家电力央企中唯一具有控股、开发、建设、运营核
电资质的单位。自 2015 年 5 月 29 日中电投与国核技正式合并为国电投至今，国内具有核电运行（民
用核设施运行许可证）牌照的只有三家企业——中核集团、中广核集团、国电投集团。
除了华能集
团控股石岛湾高温气冷堆示范工程这一实验堆以外，其他电力运营商只能通过参股的方式参与核电
站开发建设，并不能成为控股股东。
国内核电发展潜力巨大，审批重启打开长期成长空间
截至目前，国内已商运机组共 42 台，合计装机容量 4177.1 万千瓦；在建机组 17 台（含已获批的
CAP1400 示范项目），合计装机容量 1985.1 万千瓦；8 台列入能源局开工计划的机组中还有 6 台等
待核准，合计装机容量 750.0 万千瓦；此外，还有 23 台机组已开展前期工作（包括已与俄罗斯签约
的田湾 7、8 号机组和徐大堡 3、4 号机组），合计装机容量 2728.0 万千瓦。现有在建机组全部投产
后，国内核电在运装机容量将达到 6162.2 万千瓦；仅考虑已列入能源局建设计划的项目，装机容量
将达到 6912.2 万千瓦；如果考虑已开展前期工作的项目，总装机容量可达到 9640.2 万千瓦。而根
据每个核电厂址 4-8 台机组的可承纳容量，中国核电发展潜力巨大。
盈利能力强，业绩波动小
就核心财务指标而言，2013-2017 年核电双雄中国核电和中广核电力的平均销售毛利率分别为
40.0%、48.8%，高于火电行业上市公司的均值 23.7%，接近于水电的 46.7%；平均销售净利率 26.8%、
29.7%，远高于火电行业上市公司平均净利率 10.3%，接近水电行业的均值 31.2%。对比这 5 年毛
利率和净利率的标准偏差，核电的波动率相对较小，业绩稳定。
中国核电vs中广核电力
通过对现有在运及在建机组的权益归属拆分，可以发现，国内共有 10 家上市公司参与其中。除了中
核旗下的中国核电、中广核旗下的中广核电力外，华电福新、大唐发电、浙能电力的权益装机容量
均达到了 GW 级，而华能国际、申能股份、福能股份、长江电力、皖能电力也在潜力巨大的国内核
电市场中占有一席之地。此外，作为国内三家具备核电运营资质之一的国家电投，虽然其控股的红
沿河（与中广核等比控股）、海阳、国核示范三座核电站尚未注入旗下的上市公司，但根据中国电力
清洁能源（0735.HK）的公告，国家电投集团将择机把旗下核电资产注入公司。
中国核电：核电明珠，得天独厚
公司控股股东中核集团在核电技术开发等方面处于国内领先地位，是唯一拥有完整核燃料循环产业、
能够实现闭式循环的特大型中央企业，国家授权中核集团对核燃料、铀产品的生产经营和进出口实
行专营。中核、中核建两大核电巨头重组后，中核将进一步完善其核电全产业链优势，成为中国核
工业的绝对领导者。公司作为核电项目的甲方单位，受益于此次重组，与乙方单位中核建旗下的中
国核建，将在项目运作方面进一步深入结合，产生协同效应，更好地把握推进节奏、控制建设成本。
按照审慎原则测算公司未来 5 年装机容量的增长，控股核电装机容量年均复合增速 10.3%。根据各
在运和在建机组的历史能力因子（决定利用小时数）、厂用电率等数据做出假设，可以估算出公司
2018-2022 年的核电发电量、上网电量，年均复合增速约 12.4%、12.3%。预计公司的营收也有望
与发电量、上网电量同步达到 10%以上的增长。
