▍营收超前置指引上限，净亏损率显著收窄。
21Q1公司实现营收RMB 79.7亿元（yoy+4.2%），超出前期指引上限75.3亿元；公司销售/研发费用率分别为15.1%/8.4%，同比-2.1/0.4pcts；公司实现净亏损12.7亿元，净亏损率15.8%，大幅收窄21.8pcts。随着行业竞争态势趋缓，叠加行业协会及监管机构敦促控制影视剧制作成本，我们预计未来公司亏损率有望持续缩窄。公司指引21Q2营收将达72.1~76.5亿元（yoy-3%~+3%）。
▍会员数环比维持稳定，广告收入环比维持修复态势。
会员服务方面，21Q1爱奇艺实现会员收入43.1亿元（yoy-7.0%），占总营收比重51.4%；付费会员数达到1.05亿，环比基本持平；会员ARPPU达41.7元（yoy+1.5%），单用户付费在去年高基数的基础上实现增长。在线广告方面，21Q1公司实现营收19.2亿元（yoy+24.7%），实现连续第4个季度环比回暖。我们预计随着广告行业整体复苏情况向好，叠加公司头部内容排播，广告收入有望保持稳健发展。
▍预计内容成本有效控制将驱动毛利率改善。
21Q1开始公司在广电限薪令之后采买的剧集陆续上线，推动成本端逐步优化。21Q1公司营业成本同比下降10%，其中内容成本同比下降8%，效率持续优化。根据爱奇艺CEO龚宇股东信，爱奇艺已经超额完成上市时提出的“未来两年建立50个内容工作室”的目标，已建立了50余个原创内容工作室。2021年开始公司自建影视工作室产能进入收获期，有望进一步提升自制内容占比，内容成本占营收比重有望进一步降低。
▍21Q1爱奇艺剧集和综艺播放量领跑行业，看好公司内容储备。
根据云合数据，21Q1爱奇艺剧集/综艺播放量分别达到335亿/34亿，在各个平台中排名首位。其中爱奇艺独播的剧集《赘婿》以40.5亿有效播放量位列21Q1剧集播放第一；爱奇艺自制的《青春有你第3季》以5.4亿有效播放量位列21Q1网综播放量第一。剧集方面，21Q1全网剧集有效播放Top20中，爱奇艺共12部上榜（其中5部为独播）；综艺方面，21Q1爱奇艺的《青春有你第3季》、《奇葩说第7季》等5部综艺进入网综有效播放Top10。从公司发布的2021内容储备来看，我们依然看好公司在头部剧集和综艺内容上打造爆款的能力。公司将延续“迷雾剧场”的成功模式，推出聚焦爱情题材的“恋恋剧场”及主打喜剧内容的“小逗剧场”，通过垂类头部内容的主题供应打造平台调性。
▍风险因素：
宏观经济增速波动风险；人才流失风险；控股股东和高管利益冲突风险；融资困难导致现金流断裂风险。
▍投资策略：
爱奇艺是长视频行业头部平台，我们预计长期趋势上公司会员数将平稳增长，内容成本将逐步优化，有望驱动运营效率逐步提升。此外，随着今后疫情控制向好，我们认为公司广告业务仍有改善空间。考虑到公司的内容储备片单强劲，以及自制内容有望进一步优化成本结构，我们小幅上调公司2021E-2023E年营业收入预测至320.0亿/350.1亿/381.8亿元（前值为318.3亿/348.2亿元/379.6亿元），小幅上调EPS预测为-1.02元/-0.67元/-0.13元（前值为-1.05元/-0.70元/-0.17元）。我们参考在线视频行业主要玩家奈飞、芒果超媒等公司的PS估值倍数，给予爱奇艺2021年PS倍数4.5x，对应目标价28美元。我们长期看好中国互联网视频行业的发展，预计爱奇艺作为行业领先玩家将受益，维持“增持”评级。
