【海通医药】益丰药房年报及一季报点评：内生净利润高增长，整合渐入佳境

投资要点：

近日公司发布 2018 年报及 2019 一季报， 2018 年公司实现营收 69.12 亿元（ YOY+43.79% ），归母净利润 4.16 亿元（ YOY+32.83% ），扣非归母净利润 3.82 亿元（ YOY+23.53% ），经营现金流量净额 5.11 亿元（ YOY+61.01% ）。

2019 年一季报公司实现营收 24.69 亿元（ YOY+66.67% ），归母净利润 1.47 亿元（ YOY+45.77% ），扣非归母净利润 1.42 亿元（ YOY+47.98% ），经营现金流量净额 1.99 亿元（ YOY+87.30% ）。

扣除并表，内生净利润维持 25%+ 高增速。 2018 年公司新签并购项目 13 起，完成上一年度并购项目的交割 6 起； 2019Q1 公司新签并购项目 3 起，完成上一年度并购项目交割 2 起。我们测算 2018 年并购项目增厚公司 2018 年全年净利润 7% ，其中新兴药房增厚净利润 4% ； 2018 年及 2019Q1 并购项目增厚公司 2019Q1 净利润 21% ，其中新兴药房增厚净利润 10% 。扣除并购增厚因素，公司 2018 年内生净利润增速 26% ， 2019Q1 内生净利润增速 25% ，维持高增长态势。

整合渐入佳境，标的净利润增速大幅超业绩承诺。 2018 年公司并购的营收超亿元的连锁药店标的中，无锡九州医药、上海上虹、江苏市民均大幅超业绩承诺， 2018 年净利润超业绩承诺分别为： +17% 、 +16% 、 +27% ，相比 2017 年净利润增速分别为 +36% 、 +50% 、 +16% ，凸显公司优异的整合能力。

门店加速扩张，医保店比例显著提升。 2018 年公司净增加门店 1552 家，新增直营门店 546 家，加盟店 89 家，收购门店 959 家，关闭 42 家，直营门店总数达 3442 家，同比增速高达 73.93% ，加盟店 169 家相对 2017 年同期 80 家数量已翻倍。 2019Q1 公司净增加门店 347 家，新开直营门店 131 家，加盟店 43 家，收购门店 204 家，关闭门店 31 家，直营门店为 3746 家。 2018 年公司直营门店医保店比例为 74.96% ，相比 2017 年 68.37% 提升 6.59 个百分点。

三项费用率相对稳定。 2018 年公司销售费用率为 27.43% ，同增 0.51pp ，主要因新开及并购门店提速，培育期或整合期的开办费摊销及促销费用较多；管理费用率 3.87% ，同减 0.27pp ；财务费用率 0.19% ，同增 0.27pp ，主要因闲置资金短期理财利息收入减少。公司三项费用率合计 31.49% ，同增 0.50 个百分点相对稳定。

盈利预测与投资建议。 我们预计益丰药房 2019-2021 年归母净利润为 5.69 、 7.49 、 9.75 亿元，对应 EPS 为 1.51 、 1.99 、 2.59 元。因公司 2018-2020 三年归母净利润 CAGR 34% ，参考可比公司 2019 年 PEG 均值为 1.39 ，给予公司 2019 年 44-48 倍 PE ，对应 PEG 为 1.29-1.41 ，合理价值区间 66.45-72.49 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。 医保政策收紧风险，并购整合不达预期风险，市场竞争加剧的风险。