并购重组+破净央国企。
并购重组是证监会制定市值管理指引中的重要工具并发布了“并购六条”政策支持，是改善央国企破净的重要途径。我们根据实控人（同一实控人更容易并购重组）、经营业务（类似或相关业务更容易整合）、经营地区（同一或临近地区更容易整合）以及总市值（市值较小更有并购重组做大市值管理的冲动）分类逐一筛选出破净央国企有并购重组可能的标的，
其中破净央企有6个行业11家上市公司，破净地方国企有多地区多行业46家公司。
持续稳定分红高股息+破净央国企。
持续稳定分红也是衡量上市公司投资价值的重要一环，因此在破净央国企中筛选出过去三年每年股息率均在5%以上的公司，
共有15家，其中有12家都集中在银行行业。
股票回购对有效改善破净或提升投资价值作用有限。
一方面股票回购占市值比极低，一般占可比口径总市值的3-5‰，占全A总市值的1‰左右。二方面股票回购通常发生在公司股价出现较大下行压力的环境中，参考历史个股观察，无论是股票回购规模靠前还是回购占市值比靠前，都很难扭转公司股价走势和弹性。
“促进物价合理回升”一直成为政策努力的目标，因此在政策推动和物价回升的过程中也存在中长期通胀相关机会。
通过：
①通胀上行利于上游资源行业如化工、有色，和成本转嫁能力强的消费行业如家电、食饮、农牧。
②进一步根据过去6次通胀上行期细分行业存在3次以上涨幅前30名的表现筛选出10个二级行业。
③再筛选6次通胀上行期平均涨幅和当前市值均位于前50%的个股。
最终筛选出79只优异标的
。
一是医药生物经过三年深度调整，当前估值和分位都处于低位；二是内外资主动资金大幅减少医药配置，当前仓位回到历史低位，仅不足高位仓位时的一半，不坚定资金很大程度出清；三是医保基金压力有望缓解，有助于修复行业估值。其中化学制药和医疗器械设备最值得关注。
通过在近5年研发投入规模大、研发占比高以及个股市值在前25%的条件，
筛选出创新药11只
和
医疗器械6只重点标的
。
本轮生猪周期有望呈现出猪价圆弧顶的特征，即生猪养殖企业盈利增速很难出现持续快速大爆发的情形，但却可以维持较长时间盈利，相当于少了弹性、多了持续性，以时间换空间。因此行业可能以一波波阶段性的机会展开。除了生猪企业外，动物保健与其也存在较强行情相关性。
在生猪企业中，根据：①6次通胀上行期平均涨幅靠前即＞15%，表现稳定即下跌次数少于2次；②市值大于100亿；③资产负债率低，即近五年平均资产负债率＜62%；④养殖规模较大，即生猪出栏量＞1000万头；⑤养殖成本优势，即＜15元/kg的综合条件。
最终筛选出3只标的，包括牧原股份、温氏股份和新希望
。
在动物保健中，根据近5年研发费用、研发支出占比靠前，市值前50%以及历次通胀上行期平均涨幅前50%的综合条件。
最终筛选出1只标的即生物股份
。
对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响；行情演绎时间的不确定性等。
上市央国企总共超1400家，其中央企（含控股）上市公司460家左右，地方国企上市公司960家左右。
截至2024年9月30日，破净央国企接近220家。
破净央国企的地区分布上，
其中央企（55家）、上海（21家）、江苏（18家）、北京（14家）、浙江（13家）、福建（10家）破净数量靠前，而这些基本上都是央国企上市数量较多和经济较为发达的地区。其余地方破净央国企相对较少，其中深圳（1家）、黑龙江（1家）、贵州（1家）最少。
破净央国企的行业分布上，
其中房地产（28家）、银行（22家）、交运（21家）、建筑装饰（19家）、钢铁（17家）、商贸零售（16家）、汽车（10家）、基础化工（10家）、建材（10家）破净数量较多。而在农牧（1家）、机械（2家）、电子（2家）、纺服（2家）行业破净央国企较少。
破净央国企分布的特征上：
其中
破净央企上市公司主要集中在建筑装饰（即中字头9家，均为市值巨无霸）、钢铁（8家但地区较为分散）、银行（7家均为市值巨无霸）、房地产（5家）、交通运输（5家但地区分散且细分领域分散）。而破净地方国企上市公司主要集中在房地产（23家且地区集中且业务类似）、交运（16家地方相对集中但细分领域分散）、商贸零售（16家但地区分散）、银行（15家但地区分散且总市值较高）、建筑装饰（10家但地区分散且细分领域分散）、钢铁（9家但地区分散）、汽车（9家但地区分散）。
1.2
通过并购重组（包括资产注入）的方式改善破净
证监会制定了上市公司市值管理指引，并“一企一策”加大对央企上市公司市值管理的考核力度。在市值管理指引中，主要在于：一是提高经营管理水平、提高盈利能力，这是基础；二是运用并购重组、股权激励、大股东增持等工具；三是建立常态化回购机制；四是长期破净公司制定价值提升计划；五是主要指数成分股公司制定市值管理制度。
其中并购重组作为一条重要的途径
，在2024年9月24日证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。该政策目的在于进一步激发资本市场的并购重组活力，支持经济转型升级和高质量发展。文件的出台为并购重组的顺利进行提供了政策支持。
我们通过考虑破净央国企
所属实控人（同一实控人更容易进行并购重组）、经营业务（类似或者相关业务更容易整合）、经营地区（同一或者临近地区更容易整合）、总市值（市值较小更有并购重组做大市值管理的冲动）
来分类逐个筛选出央国企中可能进行并购重组的行业及标的。
筛选标准：过去三年每年股息率均稳定在5%以上。实际上符合这个条件的标的主要集中在银行。
其余的，破净钢铁企业股息率整体偏低且不稳定、破净公用事业整体偏低、破净中字头整体偏低、破净煤炭整体偏低。
从股票回购角度考虑和筛选，破净央国企几乎没有投资价值。
原因在于：①从总量考虑，在近220家破净央国企中，从2020年初到2024Q3共计4年3个季度时间内，有过股票回购的公司74家，合计规模314亿，而这74家公司的总市值（截至20240930日）超过2.4万亿，相当于4年3个季度这些公司的股票回购规模仅占总市值的1.3%，年均回购市值比不足3‰，比例极低。②从个股回购规模看，74家公司中过去4年3个季度回购超过10亿的有8家，分别是宝钢股份、中国建筑、上汽集团、国泰君安、华侨城A、威孚高科、城建股份、保利发展，合计236亿占所有的75%以上，但逐个观察下来，发现这8家公司回购产生的投资机会几乎不明显；③从个股的回购市值占比看，过去4年3个季度回购市值占比3%以上的共8家，分别是轻纺城、城建发展、康达新材、威孚高科、宝钢股份、华侨城A、富春环保、珠海港，但同样的这8家公司回购产生的投资机会也不明显。
从更广泛的角度考虑，不仅对破净央国企，对其他上市公司而言，股票回购也不能单独成为一种投资支撑。
原因在于：①从总量规模看，每年进行股票回购的上市公司数量庞大，但整体回购规模相对较小，尤其是整体回购比例极低。尽管2020年以来每年回购的上市公司数量和回购规模整体上升，但从占市值比例来看都极低，其中回购规模占同口径公司总市值每年在4‰左右，占万得全A口径总市值每年在1‰左右；②从整体表现来看，无论是回购市值比前5的公司或者是前10公司的当年平均涨幅表现大概率都不及市场平均水平，甚至远不及市场平均水平；③从回购市值占比高的个股当年市场表现看，股票回购对公司股价下行趋势和弹性都没有明显效果。股票回购一般发生在公司股价出现较大持续下跌压力的环境中。我们观察2020年以后每年回购市值比前3的个股表现看，绝大部分个股的表现都较差，甚至不乏当年回购市值占比在10%以上的案例，但仍然无法扭转股票下行趋势。
从今年两会以来，“促进物价合理回升”一直都作为政策努力的方向，尽管当下物价回升的趋势还不明确，但在政策的推动下从中长期角度观察，物价合理回升将为一条重要的投资方向。
通胀上行期有两类资产业绩改善确定性较高，分别是
上游资源行业
和
成本转嫁能力较好的消费行业
。
供需格局较好的上游资源行业
，通胀上行阶段带动大宗品价格回暖。主要原因：一是通胀触底回升一般伴随着新一轮货币宽松政策，充裕流动性为商品价格上涨提供条件；二是逆周期调节措施对冲经济下行，基建、制造业投资及地产投资回暖会带来大宗商品需求增长，供需格局逐步改善。因此上游资源品会迎来量价齐升局面。重点关注
基础化工、有色金属
。
有色金属：
央行货币宽松时，具备较强流动性敏感度的有色金属价格往往率先做出反应。在宽松政策落地后，有色金属价格上行则转为需求改善。
基础化工：
橡胶、塑料等化工制品的价格对通胀较敏感，同时与有色金属相似，投资端扩张也将带来产品需求上行。
竞争格局清晰且具有成本转嫁能力的消费行业：
面临来自上游成本压力可以有效向下游转移。物价上涨时，销售收入和毛利会同时提升。重点关注
家用电器、食品饮料、农林牧渔
。
食品饮料、家电行业
在通胀上行前半程能受益于成本的温和上涨及消费需求回暖。在通胀上行后半程，原材料成本快速上升使得消费行业的包装、运输等多链条价格上行，对利润形成侵蚀，但由于行业集中度高，议价能力强，可以通过提价方式向下游转移成本压力。
农林牧渔带有上游资源品属性，猪价和通胀相关性高
，通胀上行往往伴随着猪周期开启，猪价上行也会推动农林牧渔整体利润的改善，比如上游的动物疫苗以及饲料价格上涨，同时有能形成一定替代作用的鸡牛羊肉等价格也会随之上行，相关链条利润得到改善，业绩出现增长。
第一步：通过CPI划分通胀周期。
2000年之后总共经历了6次物价上行周期，分别是1999年5月-2001年5月、2002年4月-2004年8月、2006年3月-2008年2月、2009年7月-2011年7月、2017年2月-2020年1月、2020年11月-2022年9月。
第二步：在通胀上行期复盘行业表现，受益行业不断下沉。
首先从124个申万二级行业中选取历次通胀上行期涨幅靠前且出现频率较高的行业。具体
选择6次案例中涨幅前30名且出现次数大于等于3次的行业
，共有20个，其中属于有色、基础化工、家电、食饮、农牧的二级行业有8个，分别是有色（小金属、金属新材料、工业金属），基础化工（橡胶、农化制品），食饮（食品加工、白酒II），家电（白色家电），而农牧行业中未出现二级行业。
同时由于水泥出现次数高达5次，焦炭出现4次
，因此尽管不在主要受益的一级行业中，但仍可纳入重点关注二级行业的续列。最终筛选出10个最受益的二级行业。
第三步：筛选受益个股
。在第二步筛选出来的二级行业中，再选取
历次通胀上行期平均涨幅在前50%且市值也位于前50%的个股。共计选取79只个股。
一是医药生物经历三年深度调整。截至2024/10/18日，指数从2021年高位回落了接近45%，期间最大跌幅甚至达到55%，PETTM为30.8X，位于2010年以来不足24%的估值分位。
二是基金持仓看，2024Q3医药生物内资公募主动型基金持仓占比为9.69%，已经处于历史低位，相比历史最高点18%左右大幅回落，机构不坚定资金已经很大程度出清。北上资金看，2024M9持仓占比仅为7.74%，同样处于历史低位，相比历史最高点接近22%显著回落，外资也很大程度上出清。
三是更多财政资金有望注入“两保”，其中包括医保，有助于修复行业估值。各层面尤其地县级城市医保缺口较大，若“两保”公布后，医保统筹级别会放开，为基层医保提供更多流动性，同时也能解决基层医院从业人员收入问题。疫情期间导致的医保基金压力，是导致集采、医疗反腐的最重要原油，若医保基金压力有所缓解，则有助于提升或恢复医药生物板块的正常估值水平。重点关注
化学制药（创新药）以及医疗器械设备。
化学制药（创新药）
：需求端有望出现高速增长，近年利好政策推动行业持续健康发展，今年7月国常会审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，进一步明确了政策将继续对医药创新端进行全方位支持，有效提升了药企对于研发创新药的积极性。二是近年来中国创新药license out交易逐步活跃，据医药魔方统计，2023年中国创新药license out交易数量近70起，数量较2022年增长32%，交易总额达到465亿美元左右，同比增长69%，最大的一笔交易更是创出中国创新药出海的单笔交易记录，国产创新药的出海化进程不断加速，认可度正在逐步提升，同时国内临床对创新药的重视程度也在逐步加深，需求端正在快速增长。
医疗器械
：伴随着我国老龄化趋势加深，老年人口对于医疗的需求将逐步增加，将会直接推动医疗器械市场不断增长。同时一系列医疗器械鼓励类政策也有望扩大需求规模，如“以旧换新”政策在医疗器械领域加速落地，已经有多个省份发布了大规模医疗设备更新升级的具体实施方案，截至9月底，已有超1000个更新批复项目，总金额突破400亿元。随着两新政策不断扩围加码以及老龄化人口规模扩大，医疗器械领域的需求有望在长期内被持续发掘。
筛选标准综合考虑化学制药和医疗器械细分领域中近5年研发投入力度较高、市值较大在前25%的个股
。研发投入同时参考研发费用占比和研发费用规模。最终共筛选出
17个标的
。
农林牧渔有类似上游资源品行业周期属性，通胀上行期与猪周期也密切相关。通胀上行往往伴随着猪周期开启，猪价上行也会推动农林牧渔整体利润的改善，比如上游的动物疫苗以及饲料价格上涨，同时有能形成一定替代作用的鸡牛羊肉等价格也会随之上行，相关链条利润得到改善，业绩出现增长。重点关注
生猪养殖及动物疫苗
相关方向。单就本轮猪周期而言：
首先，本轮生猪周期属于幅度正常的价格上行周期，难以和2019年巨幅价格上涨的周期相比，原因在于集团化集中养殖使得生猪供给减小的幅度更弱，因此供需缺口不会出现很大幅度的偏离，抑制了价格上涨的弹性。
其次，不排除猪肉价格在年前创新高，当然预计不会显著高于前高。
再次，本轮生猪周期的猪肉价格有可能形成圆弧顶，即有望在当前高位上小幅波动但将持续很长时间，甚至在2025年的大半时间也将如此。
最后，由此判断，生猪养殖企业的盈利增速很难出现持续快速大爆发的情形，但却可以维持较长时间的盈利状况，即少了弹性、多了持续性，以时间换空间。
因此本轮生猪行情更可能以一波波阶段性的行情展开演绎，上涨契机重点关注猪价预期的变化，即行情上涨可能与猪价上涨不严格同步。
