【广证恒生6月A股股票池】回归价值投资，市场或持续震荡

一、 市场回顾与展望

1.1 5 月行情回顾：反弹一波三折，3000-3100点区间震荡

5 月份大盘两次探底回升，在 3000-3100 点区间震荡，市场热点在题材与权重间反复切换，沪深两市成交量较四月有所下降。 5 月初，监管利空持续，叠加雄安新区、粤港澳大湾区等热点熄火，市场延续 4 月以来的弱势。至 5 月 11 日，监管口风稍软，题材股表现活跃，带动市场反弹至 3100 点压力位后受阻回落，二次探底 3000 点。至 5 月下旬，市场在金融股的强势护盘之下重收 3100 点。

五月沪指收 3117.18 ，相比月初略微下跌，深指有明显跌幅，创业板指收 1763.73 ，较月初明显下跌。行业上看，下跌板块居多，采掘（ 0.07% ）、家用电器（ 0.97% ）微涨，食品饮料（ 1.35% ）、非银金融（ 4.11% ）、银行（ 5.46% ）涨幅居前。总体来看， 5 月走势受监管预期和资金面压力影响，两次探底回升，反弹一波三折，整体走势较为震荡。

1.2 6 月市场展望：明确温和去杠杆基调，配置上青睐避险防御

4 月 M1 、 M2 增速继续回落，新增社融环比大幅回落。 M1 增速较上月回落 0.1 个百分点， M2 增速较上月回落 0.3 个百分点，同时 1 季度国内贷款加权利率上行 26bp 至 5.53% ，其中票据利率较 2016 年底大幅抬升 87bp 至 4.77% 。货币投放增速回落，国内利率上行，预计与央行收缩基础流动性、持续去杠杆有关。

4 月份社会融资同比增量 5656 亿元，增量环比大幅回落。 4 月份新增社会融资主要为实体信贷，而委贷、信托贷款和未贴现票据等表外融资受监管影响大幅收缩，增量环比大幅回落 5771 亿元，是 4 月份新增社融环比回落的主要原因。

近期对监管和流动性紧张的预期依旧是左右市场的主要因素。央行此次明确温和去杠杆的基调，由“疾风骤雨”式的密集监管逐步转向“细水长流”式的协调统一，股市情绪面上的过度反映有望逐步修正。但后期经济可能温和回落，强监管和紧货币或常态化，配置上仍以避险防御为主。

二、 A 股再度冲击 MSCI ，成功机会较去年升高

明晟 MSCI 指数公司将于北京时间 6 月 21 日进行 2017 年全球市场分类评审，并于会中宣布是否将中国 A 股纳入 MSCI 中国指数及 MSCI 全球新兴市场指数，这将是 A 股第四次向 MSCI 指数体系发起“攻击”。此前 MSCI 于 3 月 22 日公布了 2017 年纳入 A 股的潜在新方案，所作出的变动包括弃 QFII 框架拥抱“互联互通”机制、大幅缩减所涵盖 A 股数量、对应下调所占权重等。市场上，包括贝莱德、瑞银、 JP Morgan 在内的七大外资机构均对 A 股此轮冲关持正面态度。

2.1 纳入方案和监管条例对应调整，闯关成功机会大增

据 MSCI 2016 年在全球市场分类评审中的解释，导致其决定延迟将中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数的原因有三，分别为 QFII 额度分配和资本流动限制、上市公司停复牌监管新规实施效果待观察、中国交易所反竞争条款要求对涉及 A 股的金融产品进行预先审批的限制 。对此， MSCI 和中国监管层分别对纳入方案和监管环境进行了针对性调整，以解决或绕开上述障碍。

为应对 QFII 额度分配和资本流动限制， MSCI 对纳入方案进行了框架调整。 MSCI 放弃了院有关的 QFII 框架，转而拥抱互联互通机制，只纳入被互联互通机制覆盖的股票标的，直接绕开了 QFII 每月赎回规模不得超过上一年资产净值的 20% 的额度限制。同时，此次拟纳入的 A 股数量从 448 支大幅削减至 169 支，且多为流动性强的绩优大盘股，“缩小版改良方案”进一步解决了国际投资者对资本流动性的忧虑。另一方面，中国的资本流动的制度限制也有部分解除。

针对上市公司随意停复牌问题，上交所和深交所于 2016 年 5 月就已推出“史上最严停牌新规”，分别下发《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》、《上市公司停复牌业务备忘录》，规范停牌范围和时限并细化停牌信批和延期规定。实践一年以来，现 A 股市场上停牌公司数量已趋于稳定， 2016 年 8 月以来，停牌数量保持在 200-230 家之间，停牌率在 7% 左右，或增添国际投资者对 A 股信息披露及停牌机制的信心。

反竞争条款的预先审批限制或成为 A 股此次冲关的最大悬念 。按现行规定，所有成分中包含 A 股的指数金融产品 ( 含 ETF) 无论是在境内还是海外上市，在交易前均必须得到中国交易所的批准，而 MSCI 则宣称“取消预先审批对于 A 股纳入至关重要”。目前海外市场中，唯一可以对冲 A 股市场风险的工具是出自 MSCI 竞争对手富时公司的“新华富时中国 A50 指数”，料 MSCI 出于商业利益诉求，将死守“取消预先审批”的底线。 MSCI 执行董事在接受采访时透露 “与中国交易所讨论多时，并无突破” 使此问题是否能够分类评审前圆满解决再添疑云。

综合来看，阻拦 A 股第四次冲关的“三座大山”中至少有两座已得到较好解决，成功的概率较去年大大提升，而针对“预先审批限制”的磋商或为此次成败关键。

2.2 短期内象征意义或大于实质资金利好

从 2013 年 MSCI 将中国 A 股纳入观察名单起，市场反复炒作 MSCI 题材，其关键在于 A 股纳入 MSCI 体系的象征意义及背后实打实的海外资金流入。

MSCI 指数是世界上全球投资组合经理最常采用的基准指数，截止 2016 年底，追踪 MSCI 新兴市场指数的资金规模超过 1.5 万亿美元。 MSCI 指数成分调整后，追踪其指数的被动投资基金需要在一定时间内买入 A 股以复制调整。

假如此次 A 股冲关成功，预计将于 2018 年中旬将 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数，纳入比例或维持历年方案中的 5% 不变，再在后续几年中陆续提高。按照 5% 的纳入比例， A 股在 MSCI 新兴市场指数中权重占 0.5% ， 短期内可以直接带来的海外资金流入在 75 亿美元左右 ，与 A 股 700 多万亿美元的市值相距悬殊，难以左右 A 股大势，对于缓解资金面紧张的局面也只可谓“杯水车薪”。事实上，从韩国和台湾的经验看，纳入 MSCI 也无法逆转市场原有的牛熊格局。 在资金利好有限的情况下， MSCI 行情更多地体现为市场情绪的短期提振。

虽然短期内可以带来的阶段性配置要求有限，但 MSCI 作为全球投资的风向标，为 MSCI 体系所接纳对于 A 股 市场的国际化发展具有标志性意义 ，在长期看有利于 A 股吸引更多国际投资者尤其是主动投资者的兴趣和认可。

参照韩国和台湾纳入 MSCI 的历史，前者在 1992 年以 20% 的比例纳入，至 1998 年全部纳入；后者在 1996 年以 50% 比例初始纳入，至 2005 年全部纳入，分别耗用 6 年和 9 年时间。在此期间，其证券市场开放程度和市场规范程度均有不同程度的改善。直观上看包括海外资金流入量增加、机构投资者比重上升，间接带来市场投资者结构优化和一定程度上投资风格转变等改善。

考虑 A 股的体量、制度差异、较低的起步点（仅为 5% ）， A 股纳入 MSCI 的过程或更加漫长。且中国 A 股目前外资参与率较低， 外资参与率更有可能随着 A 股纳入的提升缓慢提高，长期资金流入仍值得期待。

三、监管风格显转变迹象，强监管仍是大势所驱

今年开始以来强监管风频吹，而 4 月末中央政治局在十八大后首次集体学习维护国家金融安全，标志着监管风暴再度升级，至 5 月 11 日央行召集“一行三会”加强监管政策沟通协调，对监管趋严的预期左右着 A 股市场情绪的阴晴，成为影响市场走势的决定性因素之一。

3.1 监管风格由“疾风暴雨”转向“松弛平衡”

纵观监管层的相关动作，以 5 月 11 日为节点，可以观察到一定程度的风格转变。

3 月 4 月监管机构以雷厉风行之势联合推行去杆杠。银监会从 3 月 29 日起 10 天内连发 7 文；保监会 4 月发布《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》，明确风险防控 9 大重点领域；证监会连连喊话，并下重拳惩治，仅 1-4 月罚没金额就已超过 2016 年全年。至 4 月末中央政治局在十八大后首次集体学习维护国家金融安全，随后新华社连发 7 文解读进行解读。监管层同步密集出台监管措施，监管力度超出市场预期，短时间市场情绪和流动性迅速恶化。

5 月 11 日，央行旗下媒体《金融时报》称“央行近期正在召集‘一行三会’加强监管政策的沟通协调、统筹推进”，透露出安抚市场之意，在一定程度上也有防止“监管竞赛”的考虑。次日银监会响应，在通报工作稿件中首度提出“防止发生‘处置风险的风险’”，证监会也向市场释放缓和信号。至 5 月 14 日，李克强总理在 出席“一带一路”国际合作高峰论坛时指出， “中国政府将‘在保持金融稳定和逐步去杠杆之间保持平衡’”，为金融去杆杠工作定调 。随仍不时有监管新规出台，但较之前的“疾风暴雨”式监管更注重松弛平衡，且尽可能避免了监管层“同步出手”对市场的打击，一定程度上修复了市场过度悲观的预期。

3.2 “强监管”仍是大势所在，市场与监管或形成新的平衡

虽然监管层针对前期调整过快，导致市场过度反应的情况，对监管政策的力度和节奏进行了调整，但这并不意味着“强监管”时代的结束。

本轮“强监管”的核心任务在于“去杠杆”、“去泡沫”和“引导资金脱虚向实”，使金融业更好地服务于实体经济，防御潜在的金融风险。在金融安全已升至国家战略的今日，强化金融监管是大势所在。而所谓监管风格的转变，更有可能体现为监管推进的节奏放缓，给市场以适应监管新政、修正预期的时间和空间、给监管层以斟酌调整的余地，使二者更容易达到“动态平衡”的稳态，而难言动摇监管深化的趋势。换言之，监管的松弛平衡，本质上是推进强监管的手段而非其终结。

此外还需注意到，本轮“强监管”有望催生新的监管环境。一方面是大量新规密集落地，快速弥补过去了监管的空白和重叠，体现监管往纵深方向发展的趋势；另一方面，监管深化也对监管协调提出了新的要求，一个系统化、全面化的统筹格局正在形成，这将在一定程度上压制市场的风险偏好。

综合来看，金融强监管将在未来较长时期内常态化，市场仍需承受监管环境不断收紧、调整的冲击，但对“强监管”的过度悲观预期和恐慌情绪将会逐步退潮，市场与监管间将形成一个新的平衡。

3.3 证监会出台减持新规，监管引导价值投资回归

5 月 27 日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《新规》），在 2016 年“旧规”基础上完善了对大宗交易、过桥减持、清仓式减持、辞职减持、股权质押等诸多漏洞的监管。与 16 年旧版相比，《新规》的不同主要体现在股东受限范围扩大，股份类型受限类型扩大以及减持方式受限类型扩大上。尤其值得注意的是，“旧规”中并未涉及大宗交易减持方式，一度被认为是规定中较大的漏洞，是“旧规”出台后大股东的主要减持方式。而《新规》对大宗交易这一主要减持方式进行了限制，也是新规为旧规打的最大一个补丁。

总的来看，监管实锤落于违规减持套利之上，控制减持的规模与速度，虽然会因遏制融资渠道的圈钱行为而对一级、定增及股权质押市场造成一定冲击，但短期有望缓解市场对密集减持的担忧，帮助稳定二级市场脆弱的流动性预期，并且对于发行了 9 个月至 1 年的次新股而言，《新规》的出台有望给这一板块带来一定的预期差，形成利好效应；长期来看有利于引导市场风格从“套利时代”向回归“价值投资”时代回归，有利于我国金融市场的稳健发展。

四、趋势研判： 5 月两次探底， 6 月或震荡上行

趋势判断： 6 月 股市监管利空进一步消化。 5 月上旬过后，市场在 消化监管利空预期 和市场增量资金不足、存量资金博弈几大因素间徘徊，体现为在 3000-3100 点两次探底反弹。按照以往规律， MSCI 事件有望在一段时间内驱动 6 月市场人气， MSCI 股票池在海外资金关注下或具长期投资价值。同时，监管口风在不改严监管大势前提下，将更加注重平衡市场预期，有望帮助市场重立做多信心。