【华泰策略】股权穿透结构下隐含超额收益信息——国有股权穿透结构梳理研究

华泰策略研究 · 公众号 · · 2021-01-17 19:00

正文

张馨元 S0570517080005 研究员

钱海 S0570518060002 研究员

报告发布时间：2021年01月17日

核心观点

核心观点： 从国有企业的股权结构寻找隐含超额收益信息

2017年以来，白马成长型公司相对上证指数超额收益显著，其中有这样一类公司：1）实际控制人属性上属于中央或地方国有企业；2）管理层直接或者间接持股达到一定比例（如超过1%），符合这两个条件的公司包括：海康威视、中国巨石、万华化学等成长型白马公司。我们认为这类公司蕴含了两层超额收益信息：一是由于本质属于国企，在发展过程中的资源约束条件较小（如融资约束、订单约束等）；二是由于管理层持股比例较高，意味着国企改革相对较为充分，市场化的激励较强。我们认为，随着国企改革逐步推进，这类公司未来成为优质白马的潜力较大。

国有企业成长为优质白马公司的两种路径：优质赛道+国企改革

从A股上市公司看，国有企业中，能够逐渐成长为市场标志性的白马公司通常需要具备两个条件：1）处于优势赛道，成长稳定，典型代表为白酒行业国企；2）公司国企改革进展较快，缓解了委托人-代理人问题，公司成长进入快车道，典型代表为部分消费和科技行业国企。除此之外，存在部分国有企业公司，通过股权的穿透结构数据看，实质上已经历一轮较为充分的国企改革，管理层已经持有一定股份（如超过1%）。在这样的背景下，A股市场涌现了海康威视、中国巨石、万华化学等成长型白马公司，并在市场收获了相对上证指数显著的超额收益。

三年行动计划下市场化改革有望提速，国企成长路径或变明朗

2014-2020国企改革可以大致划分为三个阶段：1）2014-2016，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台；2）2016-2018，局部试点阶段：以七大垄断领域混改试点为代表；3）2018-2020，广泛试点阶段：2018年10月，双百行动计划出台，意味着国企改革不再是少数企业的试点。2020-2022，有望进入全面落实阶段：2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键词在于落实，并基本解决国企的办社会等历史遗留问题，我们认为相比于前三阶段更进一步，混改相关政策的全面落实阶段有望到来，国改进入新时代，国企市场化有望全面加速。

国企市场化改革框架下，寻找潜在优质国有企业的核心三要素条件

结合2020-2022三年行动计划下的国有企业改革路径，同时借鉴2017年以来A股优质国企的崛起经验，我们认为可以从三个核心要素寻找未来潜在的优质国企：（1）公司所有权属性：国有资本为实际控制人，但国有持股比例相对较低（20%左右），提供公司成长过程中的资源要素；（2）公司治理属性：管理层（包括董监高）通过直接或者间接持股达到一定比例（如1%以上），解决公司成长所需的激励要素；（3）行业赛道属性：公司主营业务处于消费、制造或者科技等行业，但具体产业赛道的生命周期尚处于上行阶段，满足公司发展所需的空间要素。

投资逻辑：量化筛选未来具备超额收益因子的潜在优质国企组合

考虑到部分国有企业在市场化改革过程中，管理层可能通过私募基金间接持股，我们按照股权穿透原则，通过以下量化指标筛选未来具备较好增长潜力的优质国企：（1）国有资本的持股比例不低于20%，性质上依然属于国企；（2）公司总市值在50亿以上，且属于依然处于成长过程的公司；（3）管理层+员工直接或间接的累计持股比例超过1%；（4）公司所处行业为消费、制造或者科技，并非产能已经过剩的夕阳产业。我们认为随着2020-2022三年行动计划下国企市场化改革的深入推进，满足上述条件的国企上市公司组合具备超额收益因子，可以适当参考。

风险提示： 国企改革政策落地以及推进进程不及预期；疫情超预期等带来的市场系统性风险。

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