招商宏观研究·谢亚轩/刘亚欣/张一平/闫玲/周岳/林澍：【招商宏观】跳出周期认清经济超预期的真实动力—极简逻辑第三弹

核心观点：

今年以来经济增速持续超预期。供给侧改革的积极效应自不待言，但是一个巴掌拍不响，供给侧改善叠加需求端变化才能形成当前中国经济韧性十足的良好局面。那么需求端究竟发生了什么变化呢？

2017年上半年，消费、投资、出口三大需求中，投资同比增速微降、消费同比增速略升，唯有出口同比增速较去年同期提升，增速回升达到17.1个百分点。上半年净出口对GDP同比增速的拉动上升至0.3个百分点，而2016年净出口对GDP有-0.4个百分点拖累，如果没有净出口贡献，当前的经济增速就是6.6而不是6.9了。因此，今年上半年经济增速屡超预期的主要推手既不在于“朱格拉周期”主张的企业资本开支和产能投资，也不在于居民消费和地产投资，而是在于外需回暖之下我国出口的改善。从需求的角度看，出口强劲回升才是经济形势持续超预期的主要动力。

历史上，中国出口与发达国家私人部门的杠杆率呈现同向变化。美国非金融企业杠杆率在2012年就开始筑底，家庭部门则在2016年开始筑底。另一个规模可观的加杠杆力量来源于除德国以外的欧元区。随着2017年以来的经济复苏，该地区加杠杆趋势也在形成之中。综上，当前欧美私人部门已经出现重新加杠杆的迹象，这使得中国的外需回升具备了中长期逻辑。我国出口改善不会是昙花一现，而将是一个持续的大趋势。

以上内容均为报告摘要。

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