政府债券主导社融丨国盛固收杨业伟团队

信贷年末并未放量，居民端改善好于企业端。 12 月新增信贷 9900 亿元，同比少增 1800 亿元。其中企业信贷收缩最为明显， 12 月企业新增中长期贷款同比少增 8212 亿元至 400 亿元，企业短贷多增 435 亿元至 -200 亿元。居民新增中长期贷款同比多增 1538 亿元至 3000 亿元，而居民新增短期贷款同比少增 171 亿元至 588 亿元，近期伴随房地产市场回暖和存量房贷利率下调后提前还贷行为的减少，居民中长贷连续三个月同比多增，同时与居民消费有关的居民短贷本月也有一定的改善。票据融资同比多增 3003 亿元至 4500 亿元，季末仍存在一定的冲贷需求。从信贷数据来看，融资需求仍然不强，居民信贷需求改善好于企业信贷需求。同时从当前的票据利率来看，显示 1 月的信贷需求仍不强，信贷开门红强度或有限，企业信贷需求仍待改善。

非政府债券融资仍偏弱，社融拐点尚未到来 。 12 月新增社融 28507 亿元，同比多增 9181 亿元，社融存量同比增长 8.0% ，增速较上月抬升 0.2 个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷仍是主要拖累项。政府债券净融资同比多增 8242 亿元至 17566 亿元，主要是用于置换隐债的地方债在 12 月前半月发行，从披露的 1 月的地方债发行计划来看，目前地方债发行节奏偏慢。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长 6.1% ，增速较上月持平。

非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降 。2024年年初以来社融增速持续回落，这主要是因为非政府债券社融增速持续下降。而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期我们持续调降名义利率，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，依然处于 3% 以上的较高水平，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而短期通胀难以明显回升情况下，社融回升可能更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利率下降 1 个百分点，社融年增量可能扩大 3 万亿以上。因而推升社融依然需要名义利率的进一步调降。

财政资金拨付节奏加快和居民消费投资意愿边际回暖，推动 M1 触底回升。 12 月 M1 同比下行 1.4% ，较 11 月回升 2.3 个百分点。从增量来看， 12 月单位活期存款增加 16041 亿元，同比多增约 14622 亿元。偏快的财政资金拨付持续， 12 月政府债券净融资同比多增 8242 亿元，而财政存款同比少增 7504 亿元，债务置换一定程度上缓解了地方政府的收缩效应，地方政府相关企业的现金流循环可能正在出现改善。同时，居民存款增速在下降，如果居民存款流向了非金融企业，这意味着实体经济的消费投资的边际意愿在提升，经济预期是在逐步改善的，而以居民存款和企业存款增速的剪刀差来看，该指标 9 月以来持续改善。

财政资金加快拨付对冲非银存款规模下降， M2 增速回升。 M2 同比增长 7.3% ，较上月回升 0.2 个百分点。一方面，本月地方债净融资规模走扩，而资金拨付节奏加快，导致财政存款今年 12 月同比少增 7504 亿元，推升 M2 增速 0.2 个百分点左右。另一方面， 12 月非银存款同比少增 26374 亿元，年末资金回表和非银同业存款利率纳入自律管理，共同推动非银存款规模显著下降。

我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情 。实体融资仍偏弱，适度宽松的货币政策基调打开货币政策空间，但考虑到汇率因素掣肘，货币政策宽松的节奏或有变化。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。

风险提示： 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。

信贷年末并未放量，居民端改善好于企业端。 12 月新增 信贷 9900 亿元，同比少增 1800 亿元。 其中企业信贷收缩最为明显， 12 月 企业新增中长期贷款同比少增 8212 亿元至 400 亿元， 企业短贷多增 435 亿元至 -2 00 亿元。居民新增中长期贷款同比多增 1538 亿元至 3000 亿元， 而居民新增短期贷款同比少增 171 亿元至 588 亿元，近期伴随房地产市场回暖和存量房贷利率下调后提前还贷行为的减少，居民中长贷连续三个月同比多增，同时与居民消费有关的居民短贷本月也有一定的改善。票据融资同比多增 3003 亿元至 4500 亿元，季末仍存在一定的冲贷需求。从信贷数据来看，融资需求仍然不强，居民信贷需求改善好于企业信贷需求。同时从当前的票据利率来看，显示 1 月的信贷需求仍不强，信贷开门红强度或有限，企业信贷需求仍待改善。

非政府债券融资仍偏弱，社融拐点尚未到来。 12月新增社融28507亿元，同比多增9181亿元，社融存量同比增长8.0%，增速较上月抬升0.2个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷仍是主要拖累项。政府债券净融资同比多增8242亿元至17566亿元，主要是用于置换隐债的地方债在12月前半月发行，从披露的1月的地方债发行计划来看，目前地方债发行节奏偏慢。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.1%，增速较上月持平。

非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降。 2024年年初 以来社融增速持续回落，这主要是因为非政府债券社融增速持续下降。而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期我们持续调降名义利率，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，依然处于 3% 以上的较高水平，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而短期通胀难以明显回升情况下，社融回升可能更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利率下降 1 个百分点，社融年增量可能扩大 3 万亿以上。因而推升社融依然需要名义利率的进一步调降。

财政资金拨付节奏加快和居民消费投资意愿边际回暖，推动 M1 触底回升 。 12 月 M1 同比下行 1.4 % ，较 1 1 月 回升 2. 3 个百分点 。 从增量来看， 12 月单位活期存款 增加 1 6041 亿元，同比 多 增约 14622 亿元。 偏快的财政资金拨付持续， 12 月政府债券净融资同比多增 8242 亿元，而财政存款同比少增 7504 亿元，债务置换一定程度上缓解了地方政府的收缩效应，地方政府相关企业的现金流循环可能正在出现改善。同时，居民存款增速在下降，如果居民存款流向了非金融企业，这意味着实体经济的消费投资的边际意愿在提升，经济预期是在逐步改善的，而以居民存款和企业存款增速的剪刀差来看，该指标 9 月以来持续改善。

财政资金加快拨付对冲非银存款规模下降， M2 增速回升。 M2 同比增长 7.3% ，较上月回升 0.2 个百分点。一方面，本月地方债净融资规模走扩，而资金拨付节奏加快，导致财政存款今年 12 月同比少增 7504 亿元，推升 M2 增速 0.2 个百分点左右。另一方面， 12 月非银存款同比少增 26374 亿元，年末资金回表和非银同业存款利率纳入自律管理，共同推动非银存款规模显著下降。

我们维持债市震荡的判断，等待春节后资金回落带来的配置行情。 实体融资仍偏弱，适度宽松的货币政策基调打开货币政策空间，但考虑到汇率因素掣肘，货币政策宽松的节奏或有变化。春节前较高的资金价格约束短端利率下行，在当前曲线整体平坦情况下，对整体债市形成约束，因而我们预计短期债市依然将维持震荡行情。春节后观察资金变化情况，如果到时资金回落，短端下行，整体利率下行空间有望再度打开。

风险提示

货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。