对话私募掌门人之金刺猬和聚李泽刚 | 李会计的“投资直觉”

“投资很多时候要靠直觉”，当学过财务管理、考过CFA、在公募工作时还牵头搭建过盈利预测与估值模型、擅长基本面研究的李泽刚说出这句话时，让人不免有些惊讶。投资执行中有两个公认的难点：对人性的理解与超越、对投资价值判断的专业性；前者涉及人类心理奥秘，后者涉及对投资背后商业洞察力。没有人会否认做到这两点非常不易。

投资说起来也要说很复杂，要运用到定量分析、定性分析，要懂很多复杂繁琐的概率统计计算公式和投资理论原理，各种曲线图表分析等等。李泽刚觉得在中国资本市场存活下来靠这些还远远不够，“恰恰是这些正统的投资理论、投资方法在中国股票市场实践中会遇到各种冲突，我的职业生涯就是一个不断的纠偏、不断的面对现实，在理想和现实之间的鸿沟不断适应的过程。”在他看来，中国投资者结构的特性决定了市场的很多特有现象，而存在即合理。

李泽刚认为自己的“投资直觉”恰恰是在市场摸爬滚打中提炼出来的一种快速反应，把投资决策放在自己的一个系统性思维框架之内做思考。这需要经过较长时间的理论研习结合实践中的感悟才能逐步具备，绝非轻飘飘几句大师语录。在他看来，很多人都可下厨炒回锅肉，做出来的口味却各有千秋，有时候真的很难用简单123、ABC总结出来，“而直觉就是菜谱之外的东西”。 

“我们把自己比做‘资本市场汪洋大海的一叶小舟’，和聚1期当年7月开始建仓，期间大盘点位和现在差不多都在3200点左右，算起来我们经历了两个牛熊轮回。”截至2017年2月20日，和聚1期累积净值增长率282%，年化收益超过19%，而同期沪深300跌了2.6%。

加上硕士毕业后就任职泰达宏利基金的7年，李泽刚已经在这个市场上摸爬滚打16年，多年下来他仍是高瘦模样，说话还是不紧不慢，声音也不高，一如其业绩曲线走稳健风格——私募冠军宝座上几乎没看到过北京和聚投资的身影，但其各项业绩指标常年稳居业内前10%。老友们觉得他没有太大的变化，而他笑着补充：“好像发际线高了一些”。

不管是投资决策还是公司管理，李泽刚的决策向来留有余地，相比“爱拼才会赢”，他更相信“先思而后考”和“谋定而后动”。因为稳健的风格，有几次放弃了孤注一掷破釜沉舟的机会，回头来看，似乎如果更敢赌业绩会出色很多；也同样因为稳健的品格，又避免了几次判断错误可能导致的重大投资损失。

“我时常提醒自己，决策一定要先做好‘风险预算’——金融的本质是风险管理——不在于你一时挣钱多少，到最后是比谁还活着，道理很简单，硝烟过后，剩下的财富是活着的人分享。私募江湖很残酷，死了就死了，没有第二次创业的机会。”

爱算账的背后是李泽刚多年的系统性思考习惯。23年前，物理老师找来还在读高二的李泽刚，让其写篇关于高考物理压轴题的文章，文章后来还发表到校报上，文章标题至今他还记得很确切：《用整体法解决物理问题》。多年后他才发现这已成为自己投资理念的底层框架——把投资决策放在你的系统性思维框架之内做思考。

当时高二物理正在学力学，文章核心观点是：万物都是相克相生相关的，思考需要游离细节问题的困扰，站到一个更宏观的高度来观察——鼠目寸光，洞小；鹰击长空，天大。”放到投资上，则体现在必须寻根求源，跳开细枝末节，要能透过表面看到背后一些大的框架和逻辑。

在这一思维体系下，李泽刚认为最重要的底线思维是风险预算，“一定要‘风险预算’任何你的决策、你的行为可能导致的后果，如果你没有相应的准备，就不要轻易地去All in，不能被彻底击倒。”其次是遵守投资纪律，“投资是有纪律的，我们单个板块、个股持仓比例、股指期货头寸都有明确规定。而规定背后，我们都做过详细深入的计算。”

在泰达宏利工作期间，李泽刚曾牵头配合外资合作方荷兰银行的专家做盈利预测和估值模型，这个经历让他的系统性思考得到更好的训练。“模型本身对投资帮助有限，但这些模型对分析师、基金经理的思维方式非常重要，比如‘敏感性模型’，可以贯穿在每天的信息浏览当中，分析上市公司基本面以及分析金融工具背后一系列的期权及条款。”

久而久之，这些东西延伸并构筑思考框架，让他可以做到快速“翻译信息”并形成李会计版的“定价速度”，“定价能力其实是对价格的判断。比如上市公司一个业务变化的细节，如果我深入研究过这个公司，我应该能立即翻译出这个情况对股价变动的具体比例。”

在李泽刚看来，教科书里有市盈率、市净率等多种指标，但实际上市场中很多东西都处于动态变化中，投资人要在不确定中把握大概率事件，分析利空利好，买还是不买，经常会有大量主观、风格的因素。“你也可以将其理解为‘投资直觉’，从做研究到做投资，一个最大的跨越就是做决策，实际上是门艺术，需要经验积累和领悟理解能力。” 李泽刚是四川人，“如同四个人坐这儿打麻将，拿到同样的牌，第一张牌先出哪张是一局中第一个重要决策，每个人的习惯都不一样，往往取决于其直觉。”

听起来，李泽刚描述的“投资直觉”很玄乎。确实，如果你忽略掉他书架上涉猎过的历史、商业、财务、管理学、自然科学等丰富的书籍；忽略掉他一天阅读几十万字的核心股票池的公司财务报告，甚至包括相关行业相关产业链还有竞争对手的资料；忽略掉他建立在各种投资模型基础上跳出数据跳出细节从整体评估的决策框架和思维习惯；忽略掉逆势而动最后扣动扳机的勇气，认为“投资直觉很玄乎”也不奇怪——这种直觉恰是一个基金经理，经过多年的职业训练，穿越牛熊后的悟彻之道。

以下为对话实录精选：

李泽刚：我们是整个“资本市场汪洋大海的一叶小舟”，从个人到团队，始终保持对资本市场的敬畏。我们做投资也经常被这个市场修理，比如个股也会买了被套，套了之后剁了出来；或者对市场阶段性的方向判断错了，净值有回撤。8年中也犯了很多错误，但我们没有犯致命错误。

作为投资人，都会犯错，但是当你某只股票犯错的时候，要保证整个组合不会受太大影响、不会翻船。北京和聚投资不做自营炒股，产品也不做结构化，量入为出之后，即使环境出现变化，依然有能力应付。

李泽刚：这不是我总结的，而是常识。投资人要永远保持敬畏的心态面对市场，一旦过多做总结就可能固化自己，反而容易出问题。市场千变万化，而投资要“有原则的灵活”，如果没想明白，则很容易处于一种经常性拧巴的状态，即不顺也不舒服，弄不好还容易极端和偏执。

李泽刚：交易习惯我们主要是比较偏逆向交易，我们特别反感追涨，也害怕追涨，“久利之事勿为之”。有的时候明知道有个标的可能会拉升，但因为它短期冲的太快了，我们可能都会放弃。我们通常是很谨慎的，心里有谱的时候，越跌我们越高兴，越跌反而越买。

李泽刚：有时候也会，尤其是在宏观面前。时间长了慢慢就推翻原来的结论了。作为投资人，都会犯错，但要确保某只股票犯错的时候，整个组合不会受太大影响。

李泽刚：亏的最快的在2011年，那年7、8月份我们净值创新高，但接下来出现持续下跌。一只ST股票持有近5个点，没有量，每天5%的跌了半个月，跌到最后也几乎不用卖了。

李泽刚：个股通常不止损，主要对组合的净值波动进行控制。作为权益类投资，市场每天都活在不确定的世界里，每天都可能有地雷，如果我的净值稍微拉长一点看有一点小波动也没事。所以我们考虑风险不会去考虑微观的东西，而要把握整个组合的结构。这跟固收市场不一样，固收是每天都相对平静，而一出就是大事，权益类的局部每天都在波动。这也是很多卖方分析师要想转型转到买方来的一个壁垒，需要站在整个组合的角度去考虑问题，而不是仅盯着那些具体的个股。

作为管理人，找到一个好投资标的时，自然其越便宜越高兴，但你不可能总是最低点买，反过来讲越跌越有价值才是对的，可以摊低成本。如果你对一个标的真的有信心，一定要拿到足够的量，而恰恰就是在这种跌的过程中拿到量。

市场上大多数是基本面平平的股票，还有很多是烂股票，所以在好股票、稀缺股票面前，一定要找机会重仓拿到足够筹码，一切不过是贪婪对恐惧的较量。这时一定是逆向交易；卖也是一样。

李泽刚：核心股票池里的通常是长线，平均持股周期若干月甚至超过一年，这部分是我们的底仓，也是日常最重要的研究结果，交易通常不多做。

另外，我们平时还有一些交易性策略，比如一个组合当中20%的资金参与一些政策主题、行业轮动、周期切换等。所以这部分资金相对周转率会比较高，通常持股周期以周计。

但总体看，我们日常工作不是在办公室里看K线图，我们核心工作是离开办公室做产业、企业研究，以及股价波动背后的逻辑研究。

李泽刚：选择一只股票是基于三个判断：1、趋势——企业基本面的势。从行业到宏观，你所处的板块是不是做顺势而为的事，不要逆势而动；2、团队。不管是PE还是二级市场，团队的战略判断力和执行力是非常重要的；3、价格。需要足够便宜。

指标满足的越多我可能仓位会加的越重，但同时满足的品种不多，遇到就需要加倍重视。像是国投电力，2012年年初我们重仓买进，拿了两年，吃了中间一段，熊市赚了近2倍。火电企业成本效应与煤炭价格下行相关，这是大势；国投在前两年成功的从火电转到了水电，还拿下了雅砻江总体开发权，从2013年开始就进入了业绩收获期，每个季度有新机组投产；再看股价，我们当时测算3倍多市盈率，我们很少有见过一个现金流这么好的非周期性行业仅仅3倍市盈率的公司。

自己比较认可、长线跟踪的标的争取把握主升浪。因为对基本面比较熟悉，当股价有驱动因素时，我能够感受到，然后通过重仓来放大效应。

李泽刚：我学财务专业出身，因此特别爱研究条款。包括研究衍生品、金融工具的条款，也包括产品设计。2014年私募基金可以自主发行产品，北京和聚投资也很快发行了自己做管理人的产品，其中公司母子型平台契约型基金就是我本人设计的。

我研究生毕业论文写的就是可转换债券，后来到公募基金工作，整个可转换债券的投资定价模型也都是我一手负责的。而可转换债券其实就是债券加权证——中国的权证部分就是标准期权叠加一个赎回条款，再加一个回售条款，还叠加一个向下修正条款：3+1的复合期权。每个条款会对交易工具的定价形成深刻影响，而且每个条款之间有相应关系和逻辑关系。而条款背后是发行人和投资人以及控股股东三者之间的博弈关系、各家演绎的故事，很是有趣。这种条款不只是可转换债，包括可交换债、公募基金的分级基金道理也是一样的。因此新的金融工具经常会带来系统性的套利或低估的机会，背后就是一系列的期权，因此看到一个条款很快能够翻译成背后的定价。我们需要在一个整体框架思维下去寻找这样的投资机会和进行产品设计。

李泽刚：私募基金的创业是个巨大的话题，第一个结论，就是当下创业比几年前成功的机会小多了。虽然土壤比原来肥沃，但成功的机会更小了。你要市场记住你做到所谓的成功，你需要做到行业前十，原来100家做到前十有10%的概率，现在1000家只有1%的概率。私募基金真正大发展，其实就脉冲了一两年，甚至就那么几个月，仔细算，最近这一轮牛市一下子把很多私募基金差距拉开了，2014年年底到2015年的6月份，一波私募规模超过100亿，有的到200亿甚至300亿，几个月时间一下子行业格局立刻就拉开了，然后一轮暴跌又再次洗牌。大家的心情、心态和生存状态完全是过山车，每家都会有自己的故事。私募行业就是如此，不管你过往如何，到了第二天就是新的起点，活着的人又站在跑道上重新出发。