华泰 | 通信：DeepSeek或将为运营商带来新一轮成长机遇

网络业务：AI应用带动流量需求增长，网络流量业务有望再次具备成长性

2024年来，受限于用户数、用户使用时长的增长天花板，国内移动互联网流量增长放缓，而我们认为，DeepSeek的发布或将帮助国内流量需求突破增长瓶颈，步入新一轮蓬勃发展周期：1）一方面，流量的使用方有望从个人向智能终端、AI agent拓展，人口总量不再成为限制；2）另一方面，AI内容生产正由文字向图片、语音、视频等多模态迈进，DeepSeek更进一步降低了内容及应用的生产成本，加速了产业生态的繁荣。电信运营商的网络业务以移动互联网接入流量*单价为主要的盈利模式，我们认为AI时代，国内移动互联网流量将快速增长，为运营商网络业务再次带来“成长”属性。

云与数据中心：“杰文斯悖论”下长期景气度受益环节

根据杰文斯悖论，当DeepSeek使单位成本快速下降后，AI的使用量、普及度将明显提升。在这一假设下，AI的需求分布将由训练向推理迁移，由科技巨头向中小企业客户迁移，为AI云和数据中心行业带来长期需求景气度。我们认为后续运营商的两项业务有望迎来成长性及盈利能力的双重提升：1）成长性方面，拥有的丰富的政企客户资源及应用场景积累，有望在DeepSeek的赋能下，助力AI在千行百业落地；2）盈利能力方面，据金山云3Q24业绩会，与传统公有云业务相比，AI云相关产品的利润率增长幅度更高。

端侧业务：AI带动连接需求从“人与人”向“物与物”拓展

DeepSeek发布后，推理成本快速下降，为端侧智能带来更多可能性，随着机器人、机器狗、汽车、玩具、智能家居、眼镜等智能终端陆续接入大模型，网络连接需求将从“人与人”向“物与物”之间扩展，这一过程离不开电信运营商在设备网络接入、云边协同、行业解决方案等领域提供助力。此外，在垂类模型的诞生中，离不开对特定领域数据集的清洗、筛选、标注等数据处理服务，电信运营商的优质数据资源、及在大数据领域的能力积累也将拥有更强的变现潜力。

风险提示：ARPU改善慢于预期；5G资本开支高于预期；竞争不断加剧。

DeepSeek有望为电信运营商带来新一轮成长机遇

自2019年起，国内电信业务收入增速逐年提升，使得运营商在稳健属性之外，一定程度上兼具了收入增速提升的“成长性”，主要受益于：1）传统业务方面，5G商用以来，行业竞争趋缓，政策导向逐步由“提速降费”转向“高质量发展”，在此背景下，运营商传统业务的ARPU值逐步回升，带动传统业务收入增速回暖；2）云计算方面，自2019年以来，运营商在云计算市场份额逐年提升，云业务收入持续高速增长，成为新的增长引擎。 因此，在传统业务、云计算业务两大领域的 积极变化 共同促成了 2019 年以来运营商收入增速的提升。

我们认为， DeepSeek 的发布有望同时对运营商的“网 + 云 + 端”业务带来积极作用，或将成为运营商在 AI 时代新的成长周期起点： 1）网络业务：AI应用的繁荣伴随着数据流量需求的高增长，电信运营商网络业务的盈利模型主要为移动互联网接入流量*流量单价，在单价和行业竞争态势保持稳定，流量需求增长的大背景下，未来十年三大运营商来自数据流量的收入增长中枢有望提升；2）云和数据中心：杰文斯悖论下，AI的需求和普及度有望提升，同时，需求结构将发生变化，主要需求方将由科技巨头逐步向长尾的中小企业迁移，这将为云和数据中心行业带来较高行业景气度，我们认为运营商云业务有望迎来收入的增长及利润率的提升，同时，数据中心业务有望受益；3）端侧智能：AI与智能终端加速融合，连接需求从“人与人”向“物与物”拓展，这一过程离不开电信运营商在设备网络接入、云边协同、行业解决方案等领域提供助力。

网络业务：AI应用繁荣背景下，数据流量的长期收入增长中枢有望提升

由于 移动互联网用户数、用户使用时长逐步达到增长瓶颈 ， 2024 年国内移动数据流量收入同比 略有 下滑。 据工信部披露，2024年国内移动互联网户均接入流量同比增长11.6%，较2020及2021年的35.7%/33.8%有所下滑，相应的，2024年国内移动数据流量的收入同比下降1.5%，而2020及2021年的收入则分别同比增长了1.8%/3.3%。这一现象源于国内的移动互联网用户数及用户使用时长已逐步触及天花板，据工信部，截止2024年底，国内移动互联网用户数已达15.7亿户，据QuestMobile 数据显示，截至 2024 年 9 月，移动互联网用户月均使用时长达到 164.7 小时。

DeepSeek 发布后，我们认为国内 AI 应用有望加速发展，再次带动数据流量需求的增长，主要体现在：

1 ）用户数层面 ，移动流量的使用方从个人向AI agent、智能终端等维度扩展，人口不再成为制约用户数增长的天花板。根据华为运营商事业部的趋势洞察，AI agent的出现将会带来额外的流量消耗，具备图像读取功能的AI agent产品将消耗8GB的DOU，而通过摄像头看视频协助人类工作的AI agent每月将消耗20GB以上的移动流量。

2 ）用户使用时长方面 ，DeepSeek发布后，一方面，使用AI进行内容生产的成本大大降低，更多丰富的文字、图片、音乐、视频、直播内容有望出现，带动用户使用时长增长；另一方面，AI与端侧融合趋势加速，通过汽车、机器人、智能家居等更多入口融入人们的生活，同样也将延长单用户的网络使用时间。

3 ）单位小时流量消耗方面 ，AI 逐步从文字、图片，向语音、视频等多模态功能演进，带动C 端用户与云端交互产生的流量需求快速增长。

国内 流量需求的增长将对电信运营商的业绩增长有显著的带动作用。 收入层面，运营商移动数据流量的收入=互联网接入流量*流量单价，自5G商用以来，在政策面“高质量发展”的指引下，电信行业竞争格局趋于稳定，流量单价处于平稳状态，互联网接入流量的提升有望对移动数据流量的收入增长形成显著的拉动作用；盈利能力层面，5G网络建设高峰期已过，电信运营商的资本开支逐步进入下降阶段，折旧摊销费用、网络维护费用、人工费用等维度呈现出稳中有降的态势，在此基础上，流量需求的增长将进一步增强运营商的规模效应，带动盈利能力及前期5G网络投资的回报率提升。

云与数据中心：“杰文斯悖论”下长期景气度受益环节

“杰文斯悖论”下，云计算与数据中心行业有望受益。 杰文斯悖论下，在DeepSeek使单位成本快速下降后，AI的使用量、普及度有望明显提升，在这一假设下，AI的需求分布将由训练向推理迁移，也将由科技巨头向中小企业客户迁移。云计算行业起源于将“计算资源虚拟化”，旨在帮助企业将IT资源成本曲线由固定成本转为变动成本，AI时代，对于千行百业的中小企业而言，其无法承担高昂的GPU服务器采购成本，对于云厂商的需求将更加旺盛。因此，我们认为，在DeepSeek发布、技术单位成本快速下降推动“杰文斯悖论”生效的这一过程中，云计算为最受益的环节之一，作为云计算上游的数据中心行业同样有望迎来较高景气度。

海外经验表明， AI 在拉动云计算行业需求增长的同时，同样有望带来盈利能力的提升和商业模式的变革 。 从海外市场来看，AI对云计算行业的需求带动作用十分显著，自2023年ChatGPT发布以来，AWS、Azure、谷歌云的合计收入增长速度有所提升，与此同时AI对云业务利润率的改善也十分明显：

1）亚马逊在4Q24业绩会上表示，AWS营收增速受到行业产能供应紧缺的限制，但经营利润率同比提升7.3pct至36.9%；2）谷歌在4Q24业绩会上表示，其云业务增速环比放缓主因数据中心容量不足，无法满足所有客户需求，谷歌云4Q24的营业利润率为17.5%，同比提升8.1pct；3）微软在4Q24业绩会上表示，AI拉动Azure收入增长的壁垒为13%，AI云相关年化收入超130亿美元，同比增长175%，数据中心供给不足是影响云业务增速提升的主要原因。

商业模式方面，AI出现之后，云计算厂商的服务逐步从传统的IaaS、PaaS、SaaS向MaaS（模型即服务）升级，各家云厂商在持续升级自己的大模型能力之余，也协助客户对接优质的开源大模型，持续拓展云服务的边界。截止目前，包括微软、亚马逊在内的海外云计算巨头，及阿里云、华为云、三大运营商云等国内主要的云服务商均已陆续宣布接入DeepSeek，将通过各自的平台和资源，实现DeepSeek在多场景、多产品中的广泛应用。

DeepSeek 发布后，国内 AI 云计算行业有望迎来新的发展机遇。 阿里云、腾讯云、火山云、三大运营商云等国内主流云厂商已相继宣布接入DeepSeek大模型，开源大模型能力提升后，政企客户有望以更低的成本基于需求场景进行AI工具的开发及探索，AIGC的应用领域得以快速拓宽，国内AI云计算行业有望迎来较高需求景气度。据金山云3Q24业绩会，公司AI云相关收入在过去五个季度中持续表现出三位数的同比增长，占公有云业务收入的31%，此外，与传统公有云服务相比，AI云相关产品的利润率增长幅度要高得多，带动公司EBITDA利润率由2Q22的-8.6%增长至3Q24的10%。

三大运营商已成为国内云计算市场的主要参与方。 自2019年以来，三大运营商云业务持续快速发展，目前已成为国内云计算市场的主要参与者，据IDC统计，2024年上半年中国电信、中国移动在国内公有云IaaS领域的市场份额分别达到13%/9%，位列第三位、第四位。此外，根据我们对国内重点云计算厂商财报的梳理，2024年三大运营商云业务收入增速仍然在市场中处于领先地位。

除较高的市占率外，我们认为运营商在 AI 云计算赛道也具备独特的竞争优势： 1）从资源禀赋上讲，运营商在B端市场拥有广泛的政企客户基础积累。2）从商业模式上讲，运营商不仅可以承接行业AI应用落地项目，帮助客户将DeepSeek等通用大模型调优为更适合特定领域的小模型，也可以借助其智算资源池持续为客户提供AI推理相关算力服务。

数据中心 作为云计算的上游环节，有望迎来景气度的提升和供需格局的改善， 2024年我们看到在AI需求的带动下，数据中心行业拐点信号明显，3Q24头部第三方IDC厂商万国数据、世纪互联上架率明显提升，继续斩获新订单，表明行业供需格局正处在好转过程中，在AI需求高速增长的海外市场，数据中心行业已进入“快速扩张”的高景气周期，单机柜租金及机柜利用率持续上涨。我们认为DeepSeek发布后，AI应用推广的深度和广度进一步加强，带动流量和推理需求强劲增长，在此背景下，国内存量数据中心的空置率有望进一步下降，价格有望回暖，运营商的数据中心业务有望受益。

端侧业务：AI带动连接需求从“人与人”向“物与物”拓展

在 DeepSeek 的引领下，未来越来越多成本低、功耗低、可以快速响应的推理模型有望出现，垂类应用市场百花齐放，将为 AI 与智能终端的结合带来更多可能性 ，除“人与人”之外，“物与物”连接数的增长也将为 电信运营商打开更为广阔的市场 空间。

此外，在垂类模型的诞生中，离不开对特定领域数据集的清洗、筛选、标注等数据处理服务，电信运营商的优质数据资源、及在大数据领域的能力积累也将拥有更强的变现潜力。 从企业内原始数据到企业外可以应用的数据产品，需要经历内部数据产品化，数据交易流通，外部数据加工等过程。企业通过在内部将数据清洗，预处理，加工等将数据变为数据产品，并将数据产品放在数据交易平台上交易。在应用端，采购数据企业可以采购交易平台中数据，后自行加工使用于垂直行业应用领域。

近年来三大运营商持续布局大数据业务，形成特色产品线 。

风险提示

1）ARPU改善慢于预期。若运营商ARPU提升慢于预期，移动业务收入增长可能受到影响，从而影响利润增长。

2）5G资本开支高于预期。若5G资本开支高于预期，公司的现金流以及股息支付前景可能受到影响。

3）竞争不断加剧。若三大运营商之间竞争进一步加剧，公司移动业务ARPU可能受到影响，从而进一步影响公司收入和利润增长。