2020年10月7日，成立13年的嘉和生物登陆港交所，敲响了IPO的钟声。配售热度高涨，申请人数近50万，认购倍数达到1247倍，一手中签率仅3%，上市首日，报24港元/股，市值超140亿港元。手握筹码的投资者们，眼里的维多利亚港湾灯火越加璀璨。
这是嘉和生物最为高光的时刻。后续公司股价一路下跌，从最高的32.2港元/股跌至最低的不足1港元/股，公司市值更是只剩不足10亿港元。
嘉和生物绝非近三年里陷入困境的唯一一家biotech公司，他不过是众多中国biotech的一个缩影：对抗资本寒冬，竭尽全力谋求活路的中国biotech。
直到2天前，嘉和生物与另一家药企绑定，双方命运的齿轮开始转动。
2024年10月7日，一则公告在朋友圈炸裂，顷刻间刷屏。嘉和生物宣布与亿腾医药订立合并协议，将被亿腾医药收购。
此次亿腾与嘉和的合并是港交所18A生物科技企业中的第一个反向收购案例，也是港股市场近期唯一公告的反向收购案例。不少业内人士将其定性为“现象级”、“史歌级”。
这笔反向并购交易为何如此受到关注？它对于当下处于资本寒冬侵袭中的中国制药行业和企业意味着什么呢？并购后的新公司，亿腾嘉和，又能否冲出困境，再登上高峰？
港股18A是指2018年4月30日香港交易所（港交所）实施的《上市规则》第18A章，允许未盈利的生物科技公司在港交所主板上市。这一规则的推出旨在吸引全球生物科技公司来港上市，促进香港生物科技行业的发展。
这一特殊政策的推出，备受彼时正蓬勃发展的创新药biotech欢迎。歌礼药业成为首个吃螃蟹的biotech，于2018年8月1日在香港交易所主板上市。之后，大量的biotech蜂拥而至，截止2024年9月底，66家biotech通过18A在港交所IPO。
曾经的火热令人难忘。药时代曾用“百靶竞技，百炼创新，百家上市，百药争先！”四个一百将其总结。
世事难料，当初火热的场面在2021年开始改变，资本寒冬的到来，笼罩着整个行业，港交所18A公司也难以幸免。多家公司的股价大跌，腰斩、踝斩，甚至低于一元而面临被退市的风险。
2024年8月20日，当同源康医药港交所上市，成为第66家18A公司之际，在这66家企业中，有10家企业股价跌破至1港元以下。大部分18A公司的市值都低于当年上市的融资额。有媒体戏称港交所18A进入“仙股时代”。
许多公司的现金流出现问题，预计只能支撑1~2年。第一次，严峻的生存问题，摆在了曾经被投资人踏破门槛、融资融到手软的biotech公司面前。
常言道，“居安思危”。港交所18A的危机境地曾经在6年前被警示过。
2018年9月，时任香港交易所集团行政总裁李小加博士在“第三届医药创新与投资大会以“香港生物科技板块的启航”为题目演讲，提出了对18A未来发展的担忧，"会不会出现有一天、有一段时间出现一地鸡毛、上市破发、投资者伤心，最后变成了一种大的问题。”
这是当下港交所18A公司所面临的困境和挑战，也是中国几千家biotech公司的共同命运。亦如李小加总裁在那次演讲中提到的，“如果发生了一地鸡毛，还有没有可能劫后再生？”
带入资本寒冬的背景下，再次审视嘉和与亿腾的并购案，不难发现其意义之重大。药时代将其简单分为两重：（1）集研发资源、商业化资源、稳定现金流的优化整合，顶流股东齐聚，共同打造Biopharma；（2）另辟蹊径，拉升管线价值，为业内biotech带来启示。
先说资源整合，共同打造Biopharma。嘉和拥有15大在研管线，包括1款上市产品GB242（英夫利昔单抗生物类似药，佳佑健），以及多款重磅产品：CDK4/6i来罗西利、CD20/CD3双特异性抗体GB261、EFGR/cMET/cMET三特异性抗体GB263T等。
嘉和临床在研管线（图片来源：嘉和官网）
2023年3月，NMPA正式受理来罗西利与氟维司群联用，治疗既往接受内分泌治疗后疾病进展的HR+/HER2–局部晚期或转移性乳腺癌患者的上市申请。2024年3月和5月，嘉和分别完成递交NDA发补材料和中检院药检。2024年3月，NMPA又受理来罗西利一线乳腺癌适应症的NDA。
CDK4/6i在2029年的预计销售额将达到200亿美元，占据乳腺癌市场的半壁江山。相较于其他已上市的 CDK4/6 抑制剂，来罗西利以其更高的耐受性和更低的中性粒细胞减少症发生率形成了独特的竞争优势，获批确定性较大。
然而，面对商业化在即的来罗西利，嘉和却有心无力。在过去的资本寒冬中，嘉和裁撤了市场、营销、政府事务部门，无奈放弃自主商业化。
亿腾刚好可以弥补。截止2024年6月30日，亿腾拥有900名销售代表，遍布中国30个省份，覆盖超过12000家医院。此外，亿腾旗下子公司亿腾景昂的HDAC抑制剂景助达，在治疗HR+/HER2－晚期乳腺癌方面，与来罗西利具有较强的协调作用。
此外，嘉和拥有较强的抗体药物研发能力，旗下FIC三抗GB263T的I/II期临床试验已经完成剂量爬坡，3代TKI治疗失败患者见到初步疗效，研究数据被于2024年9月发表于欧洲肿瘤学会年会（ESMO），得到国际广泛认可。
截止2024年6月30日，嘉和已完成5个PCC分子开发，均为全球首创/同类最佳的双/多特异性抗体项目。其中GB268是一款具有创新设计的抗pd-1/CTLA-4/VEGF三特异性抗体，在使用hPD1/hCTLA4 KI小鼠的关节炎诱导模型中，GB268比卡度尼利单抗（Cadonilimab）提高了耐受性，安全性至少比伊匹单抗（ipilimumab）联合纳武单抗OPDIVO提高了20倍。
然而，嘉和生物的现金流却无法与之配位。2021年-2023年，嘉和生物净亏损超过22亿，把IPO融到的26亿港元烧之殆尽。恰逢其会，亿腾绩稳健，利润连年增长，可为未来嘉和研发管线的快速推进提供有力支持。根据亿腾向嘉和股东提供的财务资料显示，截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度分别录得除税后净利润约人民币1.57亿元、3.06亿元及3.08亿元。
今年8月，嘉和通过当NewCo模式将GB261外全球权益授权给TRC 2004，获得了数千万美元预付款、4.43亿美元里程碑金额，个位数至双位数分红以及数量可观的股权。NewCo作为一种更高级别的出海形式，核心依旧是资产配置。
值得注意的是，并非所有的biotech，都能或者说愿意去NewCo。一般而言，NewCo模式适用于具有众多管线的biotech或pharma，且授权出去的管线应具备较高难度或者优先级不高的条件。因为对于初创biotech而言，仅有一两条管线，一旦通过NewCo模式授权出去，对自身估值便是一种损失。
所以，打铁还得自生硬。亿腾作为曾经的CSO巨头，多年的转型升级使其已具有研发、生产、供应链、销售的综合能力，形成平台优势，在拓展中国商业化发展的同时，通过包括NewCo模式（如GB261）等的出海方式布局海外市场，寻求新增量空间。
与此同时，嘉和与亿腾背后都有医药界顶级投资者站台。此次两者的合并，汇聚了包括高瓴、淡马锡、奥博资本、红杉资本等豪门。
此次合并中对多方资源的整合，可为酣畅淋漓，无愧“现象级”之称。合并后的亿腾嘉和就变成了一个拥有年利润3个亿，有研发管线，有未来的公司，已然具备明星BioPharma的雏形。
资本寒冬，融资困难，上市通道收紧，面对多重困难，license out成为了biotech们实现财务逆转的重要途径。据统计，2023年，中国创新药企业通过BD获得的首付款到达210.21亿元，是IPO募资总额的近两倍。
license out的大爆发，无疑是对我国创新药实力的肯定，可以说里子面子都有了。但交易的达成，并不意味着高枕无忧。
首先是退货风险，国产PD-1尤为典型，曾经的四小龙无一幸免，均遭过退货。疗效和安全性问题固然是导致“退货”的原因之一，但更多的交易终止是源于战略调整、管线冲突、监管受阻、市场格局变化等。
如百济神州在BMS完成收购新基前主动收回替雷利珠单抗全球权益，凌科药业的JAK抑制剂LNK01001因EQRx公司战略调整被退回。退货的理由有很多，且愈发常态化。当然，更有甚者并不会退回权益，而是选择再度转手，如果“接盘者”的研发能力与重视程度不及原研单位，多半会拖慢研发进度。
其次，license out存在估值过低的风险。最近发生的就有，Aiolos Bio以10亿美元总金额买下恒瑞SHR-1905的全部海外权益，五个月时间，Aiolos Bio以14亿美元的价格卖身GSK。令得不少业内人士，暗道可惜。
根据药时代《2023年中国新药对外授权蓝皮书》分析，纵观全球领域的BD交易，中国创新药资产在临床前阶段海外授权的价格确实相对较低，平均每个分子的首付款为2500万美元，最低仅为383万美元，低于国际平均水平。
最后，license out会限制药企的想象空间。Genmab便是代表之一，虽然手握多个抗体平台，接连产出了达雷妥尤单抗、奥法木单抗超级重磅炸弹，及amivantamab、teclistamab等其余6个重磅炸弹。但其市值，却只有160亿美元，在市场看来，Genmab如果能将任一重磅炸弹的核心权益握在自己手中，市值都有望破千。
当然，许多时候biotech选择license-out并非心甘情愿。一方面是自己无法完成国际化，另一方面无非是为了换取继续“上牌桌”的筹码罢了。
嘉和与亿腾的合并，凭什么被称为“现象级”？因为它为中国Biotech开辟了一种新思路，为中国创新药行业的资本运作及全球化带来了新契机，告诉大家如何充分利用行业战略资源、资本市场及法律工具进行产业整合，进一步提升管线估值，甚至实现自主出海。
自主出海，顾名思义，就是中国药企主要凭借自己的实力在海外开展研发、生产、申请、上市销售。和借船出海相比，这个模式对于中国企业实力的要求要高了很多，包括研发实力、资金储备、各种各样的资源。有付出，就有收获。自主出海可以在欧美国家、全球范围内上市，将一款好药的价值最大化，惠及全球患者的同时，为公司，为投资人带了更大更丰厚的回报。
当然，如果自主出海难以实现，更为后期的资产无疑更能卖个好价钱。
一位投资人表示，嘉和与亿腾的合并颇具启发性，除了他们这类合并方式，资金困难的bioteh还有其他选择：“增资型的控股模式，这个可以找一个大的产业方进行增资，帮助18A公司放心搞研发。对于18A公司而言，这类模式下不必过于计较估值，钱给够了，产品可以研发出来，利于后续股价提升，所有股东都能分钱。”
如何成为Biopharma？无论是吉利德、再生元，还是百济神州、信达生物，都会给出各自不同的答案。
可以依靠强有力的研发能力，不断将产品推陈出新，自我造血；也可以凭借雄厚的资金，不断“买买买”，押宝改命；更可以直接被大公司收购，坐等出价。因地制宜，成为Biopharma似乎并没有一个标准答案。
而嘉和与亿腾的合并，即集研发资源、商业化资源、稳定现金流的优化整合，或许会为中国Biotech，提供一个更具普适性的，可供选择的成长路径。
5.License out的中国创新药，现在都走到哪里了？
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