中国 80% 的行业是产能过剩的，国产芯片设计企业特别明显，未来并购重组将是这些行业产业调整升级的主要出路。
产能过剩的主要起因是2018年中美贸易战开始，美国开始对中国芯片等行业进行限制，我国则上到国家层面，下到各地方出台各种政策支持半导体芯片行业发展，提出芯片国产替代，各路资本热钱蜂拥而入，创业芯片设计公司如雨后春笋，如过江之鲫，蓬勃爆发。
既然有这么多热钱进来，泡泡也就快速吹起来了。2023年中国有芯片设计公司 3451家，其中近2000家年销售额少于 1000万人民币。2023年半导体上市公司108家，亏损企业占比40%。大量同质化的芯片设计公司拥挤在某个狭窄的赛道里，大家在技术上也没有太多独到的创新，可以预见的是会有越来越多的公司退出。比如在WIFI FEM领域，不大的市场空间里国产芯片品牌已经接近30家公司，而MCU、电源芯片领域内卷的公司数量就更多了。
对VC/PE来讲，IPO是获利最大的退出方式。然而，由于退出价格受资本市场本身波动的干扰较大，也受到监管部门的减持限制，IPO通道收窄的局面下，为了避免将损失降到最低的清算退出模式，或许可以寻找并购退出渠道。最近的案例主要有两家：双成药业收购奥拉电子和思瑞浦收购创芯微，这两个情况还不太一样。
类似的上市公司收购创业团队的案例，已经有纳芯微收购昆腾微失败的前车之鉴，被收购方在交易中处于绝对弱势地位，一般都会被迫签订非常苛刻的对赌条款。高科技行业的并购成功率本来就很低，成功者也不过才10%左右，若想实现“双向奔赴”，双方不但要在合作意愿、股权交接和业务整合上达成一致，还要有业务整合之“1+1大于2”的潜在动能。
最近看到飞祥老师的文章《从“35岁天花板”看并购：高估值交易的第一出发点是增量市场，而不是存量整合》，（下面转载的第二篇）得到了很多启发，文中分享研究中美劳动力黄金年龄的论文《“Golden Ages”: A Tale of the Labor Markets in China and the United States》（方汉明，沃顿，2022），论文讲的是作为劳动力的人，但我觉得用来解释公司的成长也适用。
按照人力资本投入理论，劳动力收入可以拆解为三个要素。
（1）经验，Experience Effect，人力资本积累；
（2）代际，Cohort Effect，按照每5年分组，主要受教育水平影响；
（3）时间，Time Effect，堆时间和工作量。
这里的时间效应非常有趣：
1、时间效应与生产率有关但不等同，比如在美国高科技行业；
2、核心取决于【人力资本供给增加】的边际递减效应与【全要素生产率和实物资本投入】对劳动力边际产出提升的二者相对力量大小。
生产力上升既可以来自生产率的直接提升（采用机器人、AI工具等），也可以来自内卷（例如通过延长工作时间）。过去我们国家很多行业的腾飞成长，实际上来自劳动力的受教育水平提升（Cohort代际因素，类似于新技术，还有大量大学毕业生）、工作时长增加（Time Effect，996），二者叠加促成了国内劳动力的生产率提高，但是也造成了职场的35岁现象。
回到芯片创业公司的话题，过去五年新成立的芯片设计公司们，他们靠的是什么快速成长？
天时：钱多。主要是资本市场的估值拉动暴富神话，和地方政府、投资机构的推波助澜。
地利：国产替代市场横空出世，供应链脱钩造成了市场空白需要填补。
人和：回到公司和创始人本身，就可以用人力资本三要素来解释。
1）经验因素
创始人的技术背景和从外部引入的知识产权红利。现成的IP公司提供了积木式模块，创业公司只要买买买就可以快速搭出所需的芯片设计，比如MCU只要买ARM和RISCV的授权，GPU只要买Imagination的核心IP，大部分IP都可以在芯原的货架上找到成熟的模块，甚至还有像灿芯这样的设计外包公司给你全程服务，从概念设计到工艺到生产成品一条龙服务。
2）代际因素
近几年每年毕业的毕业生以千万计，大量的优质劳动力进入市场，工程师红利推动行业发展，新的技术工具也层出不穷，很多代码工作开始被AI替代。
3）时间因素
加班内卷几乎已经成了行业惯例，公司间的比拼成为了纯粹的工作量堆叠，公司只要融到资，高薪挖人，加上疯狂加班，在一般工作效率上已经达到极限。
关于原文中的观点我在芯片领域继续做了一些延伸：
收购决策的核心要义是“比投资自建划算”，也就意味着，目标公司的过往积累（Experience）能够在未来兑现的价值，需要大于“别人也可以做到的”采用新技术、“加班去卷”所能够带来的潜在收益。
硬科技行业，学习能力强/新技术落地快+渴望暴富的内卷劳动力，碾压或颠覆现存势力的情况数不胜数。在这个环境下，收购一个公司往往就是买个“烫手山芋”。除非这家公司掌握的“经验积累”能够战胜代际和内卷的效果，相比于用新技术重新干一个，或者卷一个出来，买入这家公司的历史积累就是有意义的。
用高估值收购一家Copy/Paste类型的公司，外行可能只是看其历史报表，但在普遍内卷且没有经验积累因素的子行业里，其未来收入预期一定是下滑的，其估值模型需要建立在“盈利持续下滑”的基础上，难以支撑高倍数的估值。
海外芯片公司的高估值并购很多，但其标的公司的竞争优势一般是全球范围的，一般与宏观或者本土市场影响不大。因此芯片行业比较理想的并购对象，可能满足以下条件：
1、经验积累较强，新技术、内卷都无法带来额外收益的细分方向，技术门槛或其他门槛易守难攻，对手靠堆人力堆时间堆金钱也无法短期突破。
反面的例子是在我司所处的MCU行业，如果产品是Pin to Pin兼容STM32的公司，客户很难守得住，因为客户可以随时用回到STM32或者其他国产MCU，公司很难获得超出市场的毛利水平，更别提成长性了。
模拟芯片有很多靠经验积累的产品和公司，新公司很难靠堆工作量来攻击它们的市场，就好像蔡司公司靠一堆老师傅在那里用手工磨玻璃镜头，你从技工学校培养学徒，还得有高手指导加上新人的悟性，几十年都没有公司能够超越蔡司的水平。
纯粹靠砸钱就能进入的行业，是门槛最低的行业，其次是靠堆叠简单人力资源和工作量的项目。
2、寻求增量市场，目前主要聚焦的出海，已经有不少从中低端市场切入。
创造全球范围的竞争优势，锻炼出真正能打的团队和产品，这在很多行业已经太多成功案例（华为比亚迪Shein等），在窝里靠政策喂奶会形成“资源魔咒效应”。
从创业公司的角度，我们也要选择“存量经验+增量需求”的方向，而不是守着存量（国产替代）的饭碗，存量博弈的毛利会越来越低趋向于零，而星辰大海在未来大家还看不见的新市场新生意。拥有独特技术，但缺少资金的公司有可能会被收购、合并，但那些没有技术，没有创新，缺少资金支撑的芯片公司会很快被淘汰掉，只能关掉。资本也是求仁得仁，出来混总是要还的，当时的头脑发热换得今日的秋风落叶，虽是正常市场规律，不免让人感叹周期的强大力量。
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