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本文作者 |
田亚雄
中信建投期货农产品首席分析师
本文来源
| CFC农产品研究
本报
告完成时间
| 2024年5月31日
引言：对于商品这一本不生息的资产，“在本阶段”我们研究的重点断然是节奏，而非那些诸多生动的表述长期基本面的年度平衡表，初看去讨论情绪这是商品研究员的“不务正业”，但之于当下波动率抬升，计价速率快的市场背景，理解何时多头情绪有望向其他板块渲染，本身就是研究员预测职能的题中之眼。
当我们在回望农产品价格走势时，新的规律是价格对于逻辑的计价效率非常快，比如鸡蛋在10个交易日完成22%的涨幅，
因此我们不自觉地被裹挟进入基于即期记忆而存在的逻辑惯性——但凡长期叙事，即“大供应”或“高库存”等词汇我们通常都更加谨慎，
因为与其关注陈旧叙事，市场更加热衷定价边际的利多。
这个市场特点依赖于两大市场背景，一是农产品整体估值水平较低，二是有色等工业金属正在高歌猛进。但当我们细致去探究多头驱动之时，发现市场早已聪慧地挖掘了所有已知消息，并在单边，月间和品种间完成了表达，如果说还留着一个博弈的口子，那就是基于低估值在驱动的左侧提前做多头的布局，而后暗自等待“X”因素，诸如“干热风，霜冻，干旱”等天气变量或影响物流效率的贸易政策这类不可提前估量的外生变量如“平地惊雷”般引领行情。
最近一个月，东欧的旱情和前期霜冻，西欧的极寒已经一度引致小麦和菜籽快速反弹，CBOT市场空前的空头持仓加速离场。目前虽然北半球作物最为脆弱的苗期已过，但产量大考的帷幕才刚刚大幕拉开，价格整体仍旧在蓄势过程中。当我们回望农产品对减产计价的规律，
第一阶段是空头离场引领的预期交易，第二阶段是市场等待验证指标来权威性地让供需缺口显影。
阶段1和阶段2的界限是模糊的，这个过程极具博弈色彩。通常有两条解决路径：
第一条是深挖基本面数据，力求找到领先指标，
诸如农作物的苗期植株死亡的温度阈值，品种的抗逆性的差异；生猪行业二育心态，冻品库存变化；集运行业的远期货舱的预定情况；下游订单的预定天数等等，这要求市场参与者对于
稀缺的信息
能有效掌握。
第二条路径是搭价格表达的顺风车，以领头的商品的走势来判断多空情绪外溢的情况，这暗示价格本身凝结市场所有主观预期，在领涨商品狂飙结束之前，多头涨势或有望进一步传染，因此EURONEXT市场小麦和菜籽价格本身就包罗万象。
之于此，很多“商品缺口”是外部指认，即投机抢跑定价，进而后续才有看到统计事实，经济事实或平衡表的缺口宣告。
前期我们有指出大多数农产品已经完成了探底后，
美棉和原糖是我们新的聚焦
，最近得以在10个交易日实现12%涨幅的美棉，
而后便只有原糖落单
。在国产糖同比增产100万吨，巴西糖增产700万吨的局面下，原糖大幅回吐疫情后涨幅，下跌的深度边际是巴西含水乙醇折糖价格约为14.5美分/磅，时间节奏上7月中以前一方面是巴西糖产出步步走高的阶段，另一方面天气的局面要8月后才迎来关键窗口，这是糖基本面利空计价滞后的原因，
当价格下探到第二边际巴西糖成本16美分/磅附近，很可能是良机的显影。
在国内的养殖市场，主线仍旧是供应去化的低速，进而每当市场交易“成本上行”，“肥膘价差驱动二育入场”通常事后被贴上“短命”的标签。
二育进场节奏以及体重再次呈现累库趋势，压栏情绪持续超预期走强，市场反而能高效识别供给压力后移，转而交易供给的后移，进而凝聚“去盘面升水，反季节交易”的新共识。
在国内定价的粮食市场，大豆势必是在等待政策指引和跟踪海外大豆这两条脉络上横跳，难有即期反转机会。玉米市场需要直面小麦的替代压力，小麦-玉米价差相对偏低，让替代预期进一步发酵，叠加国内成本下行，种植缩减难以证实的市场背景，预计2500元/吨仍旧是后续的关键压力。
1、深度的负基差仍旧多多头有很强的反噬，-180元每吨的豆粕基差最后的修复路径是期货率先回吐升水，但升水回吐之后倾向于认为负基差的拖累就此几近完结，未来需要质疑美豆趋势单产的达成概率，一方面基于正在迅速转干的主产区天气，另一方面基于过去三年美豆，美玉米产量增长斜率明显走低的市场记忆。
2、前期低位的商品最有望吸引多头的平移，在此逻辑上橡胶恰逢其时承接了多头，并一举让国内和海外的价格联动形成回归；
3、
植物油有望成为农产品最好的通胀表达。
基于植物油的工业属性，更基于全市场的集体记忆，油粕比的多头或迎来好的入场机会，未来驱动是马来不及预期的累库和印度市场持续植物油库存重建。（此处也暗示菜棕的走弱或有望延续）
因此，大体上倾向于逢低多配排序：植物油，纸浆，橡胶，豆粕；择机在波动区间上沿空配：鸡蛋。外盘上，原糖或有在7月前后出清供应压力。价差上关注：菜棕缩，菜油7-9反套，豆粕9-11正套，CS-C价差走缩。
对于商品这一本不生息的资产，“在本阶段”我们研究的重点断然是节奏，而非那些诸多生动的表述长期基本面的年度平衡表，
初看去讨论情绪这是商品研究员的“不务正业”
，但之于当下波动率抬升，计价速率快的市场背景，理解何时多头情绪有望向其他板块渲染，
本身就是研究员预测职能的题中之眼。
自由，就是对何谓正确不那么确定的精神。
我们正逐步慢慢逼近卖方研究生产力的实质：卖方研究产能过剩，在同质化的数据挖掘已经日益触及天花板，
因此核心工作内容逐步转为结构化数据，生成带有自身偏见的视角，并获得大众未有冲动的质疑。
“一切理解都必然包含某种前见”
，所谓前见就是先行把握的东西，是在有所怀疑之前，毫不怀疑地接受下来的东西。
在进行分析、批判、怀疑和反驳之前，我们先拥有的是这种日用而不知的前见、默会和亲知。
借用安瑟尔谟的说法，对于中国文化传统，我们是先相信了，然后才理解的，
柏拉图说知识即回忆。
教育的确不是在学习未知的东西，而是发现灵魂中已知的东西。这一条看上去晦涩难懂，为了方便观点跃然纸上，我们引用“性格决定命运，习惯决定性格，行为决定习惯，思想决定行为”，此间“知识”是由学习这一行为获得，但触发学习行为的是“前见”蕴含的思想，因此柏拉图说知识即回忆，或者说知识是副产品，本质是前见和观念。
基于此，我们在做商品博弈的大众情绪研究就有了初始的抓手——市场共享着什么样的日用而不知的前见、默会和亲知，按下不表，欢迎交流。
报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。
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