掘金次新股
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来源|方正证券
编辑|独角兽智库
2008.10.28-2009.08.04
四万亿小牛市
始于强刺激；终于对政策逆转的担忧
本次反弹是牛市终结后的第一波反弹，历时11个月，上证综指反弹幅度高达110%。反弹之前，全球金融危机全面爆发，出口、工业迅速下行导致增长全面回落，东南沿海地区出现中小企业倒闭潮，民工提前返乡，失业激增，货币需求减弱，利率大幅下行，政策迅速转向全面保增长，受此催化，市场开始上涨。伴随四万亿投资、房地产调控放松、降息降准等超宽松政策的强刺激，经济实现了V型反转，在2009年3月确认企稳，市场解除后顾之忧确定性上行。2009年7月市场传宽松的信贷投放有意收紧，监管层也开始关注银行信贷风险，市场担心刺激政策退出，本轮反弹结束。
驱动因素
政策：政策由紧缩转向全面宽松是本轮行情的主导因素。“四万亿”刺激计划、房地产调控宽松等友好政策直接催化了本次反弹。
流动性：流动性宽松助力市场上涨。降息降准、信贷放量营造了宽松的流动性环境。
经济：经济增长确认企稳。基建、房地产投资拉动经济增长。
1、涨前背景
增长快速滑落、流动性结束紧缩周期，政策大转折
1.1 增长：出口、工业迅速回落，失业上升
次贷危机演化成金融危机波及国内，出口、工业增长受影响明显，失业显著增加。出口迅速回落，出口同比增速从2008年7月的26.9%迅速滑落至10月的19.29%， PMI新出口订单指数2008年10月为41.4%，较9月大幅回落7.4个百分点，11月再次大幅下滑12.4个百分点至历史低位29%。工业受影响明显，10月工业增加值滑落至8.2%，为2002年以来首次（剔除年初影响）个位数增长。受出口和工业增长大幅回落影响，长三角、珠三角等外向型中小企业经营困难，出现停产状况，失业人数迅速上升，重庆、四川等劳务输出大省当时出现了农民工返乡潮。
图表1： 反弹前出口同比增速迅速下滑
资料来源：wind、方正证券研究所
图表2： 2008年10月PMI新出口订单迅速下滑
资料来源：wind、方正证券研究所
图表3： 工业增加值同比增速持续大幅下滑
资料来源：wind、方正证券研究所
利率显著下行。长三角票据直接利率从2008年7月5%的高点开始下降，10月底下降至3.4%；10年期国债收益率从2008年8月的4.6%开始下降，10月底至3%；SHIIBOR隔夜从2008年10月初的3.2%迅速下降10月底的2.3%。
1.2 货币政策反转结束紧缩周期，利率大幅下行
政策反应要滞后于利率的变化。2008年6月7日，央行还上调准备金率1个百分点至17.5%的历史高位，而且M2同比增速自2008年5月起开始显著下滑，截至10月M2同比增速累计下降了3个百分点至15%。
双降标志政策反转，紧缩周期结束。2008年9月15日，央行调降准备金率1个百分点至16.5%，并下调存贷款利率，一年期贷款利率下调0.27个百分点至7.2%。这宣告了2007年以来为防经济过热和通货膨胀的强紧缩周期彻底反转。
图表4： 票据直贴利率下行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表5： 10年期国债收益率下行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表6： 隔夜SHIBOR下行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表7： M2同比增速下行
资料来源：wind、方正证券研究所
1.3 政策从“两防”到“一保一控”再到保增长，实现大转折
从“两防”到“一保一控”再到保增长措施密集出台，2008年宏观调控政策发生了大转折。
2008年3月政府工作报告中指出要把防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务，简称“两防”。7月25日政治局会议指示保持经济平稳较快发展，控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，简称“一保一控”。尽管调控基调发生转变，但依旧将防通胀视为调控的首要任务，说明当时监管层并未充分意识到危机的严重性。
随后，中央开始大量提高出口退税，意味着政策开始发生转变，如7月底出台的《关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》规定自2008年8月1日起，将部分纺织品、服装的增值税出口退税率从11%提高到13%等。10月底《关于提高部分商品出口退税率的通知》明确自2008年11月1日起，将部分纺织品、服装、玩具的增值税出口退税率提高到14%等。
证券市场方面，自2008年7月起，积极的政策信号不断，如7月18日，证监会表示控制新股发行节奏；8月28日修订后的《上市公司管理办法》发布，鼓励大股东增持；9月18日股市印花税由双边征收改为单边征收；与此同时，中央汇金增持工、中、建三行股票、国资委表示支持央企增持上市公司股份或上市公司回购股份。10月5日融资融券试点启动；10月19日《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》发布，符合条件的上市公司股东即日起可以用无限售条件的股票质押进行融资。
此时，国际范围内次贷危机正愈演愈烈，2008年3月贝尔斯登破产，9月雷曼兄弟申请破产保护，美林银行被美国银行收购，“两房”被联邦政府住房金融局接管……全球金融危机的脚步越来越近。
2、支撑上涨的因素
政策为直接催化剂，增长企稳为根本
2.1 政策全面转向积极是本轮上涨的直接催化剂
政策由紧缩转向全面宽松是本轮行情启动的核心。2008年上半年宏观调控基调还是防过热、防通胀，7月开始有转向迹象，9月全面转向宽松，保增长迅速成为宏观调控的首要目标。
四万亿投资是最为直接的财政刺激。2008年11月5日国务院常务会议推出了以“进一步扩大内需、促进经济增长”为核心的经济刺激计划，涉及保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路公路和机场等重大基础设施建设、医疗卫生文化教育事业、生态环境建设、自主创新和结构调整、地震灾区灾后重建、提高城乡居民收入、全面实施增值税转型改革、加大金融对经济增长的支持力度等十项措施。初步匡算，实施上述工程建设到2010年底约需投资4万亿元。
降准降息是最为直接的货币宽松。以2008年9月15日双降为起点，央行年内累计五次降息、四次降准，一年期贷款基准利率累计下调216个基点至5.31%，准备金率累计下调400个基点至13.5%。
房地产调控也转向宽松。如2008年10月将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%；下调个人住房公积金贷款27个基点；自11月1日起个人首次购买90平方以下普通住房，契税下调到1%，免征印花税，免征土地增值税；减免营业税规定期限从5年降为2年等系列支持房地产市场的优惠政策。
图表8： 新增贷款自2008年11月显著上行
资料来源：wind、方正证券研究所
2.2 流动性宽松，助力市场上涨
流动性异常宽松，信贷放量高歌猛进，利率下行。全面刺激尤其是四万亿投资计划推出后，新增贷款在2008年11月开始放量，当月新增贷款高达4769亿，是上一年同期的5倍多。此后，更是高歌猛进，2009年1月，新增贷款高达1.62万亿，为当时历史新高，3月1.89万亿，刷新前高。M2也自2008年12月开启了一轮大扩张，同比增速从2008年11月的14.8%底部一路上行，2009年8月高达28.5%。
市场利率下行。伴随货币的扩张，利率继续下行，随后底部稳定。票据直贴利率一直下滑至2009年4月1.24%的底部，10年期国债收益率也在2009年1月达到2.6%的低点，隔夜SHIBOR在2009年上半年一直低于1%。
图表9：反弹期间M2持续上行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表10：反弹期间票据直贴利率显著下行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表11：10年期国债收益率在反弹之初下降明显
资料来源：wind、方正证券研究所
图表12：2009年上半年隔夜SHIBOR持续下行
资料来源：wind、方正证券研究所
2.3 增长在2009年3月确认企稳
增长全面企稳是在2009年3月。固定资产投资自2009年2月后开始显著上行，同比增速从2月的26.5%上升至6月的33.6%，基建作为宏观调控的重要抓手，最先发力，基建投资在2008年11月开始快速上行，累计同比增速在2009年6月达到50.8%的历史高位。房地产销售在2008年12月见底后快速上行，房地产投资在2009年2月见底，随后半年内房地产开发投资累计同比从2月的1%上升至8月的12.5%。消费自2008年10月起，同比增速连续5个月下滑，2009年 2月达到11.6%的低位，随后反转，3月大幅提高3.1个百分点，实现了14.7%的同比增长。
3月之后，增长能否企稳的担心被消除，市场开始了明确的上行。
图表13：2008年9月之后政策大转折，保增长政策密集出台
资料来源：wind、方正证券研究所
图表14：增长在2009年3月确认企稳
资料来源：wind、方正证券研究所
图表15：工业增加值在2009年3月之后持续上行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表16：固投资产投资2009年3月后显著上升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表17：房地产开发投资2009年3月后开始上行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表18：消费在2009年3月后开始上行
资料来源：wind、方正证券研究所
3、结束原因
市场担忧政策逆转
随着投资和信贷投放增速的一路向上，经济的确定性企稳之后，监管层开始关注货币大量投放可能带来的不良影响，并着手控制信贷风险，市场担忧宽松政策就此逆转，反弹结束。
2009年7月8日 银监发文银行禁止理财资金进入股票二级市场，7月9日央行重启一年期票据发行，7月17日银监会主席刘明康要求加强风险管理，银行拨备覆盖率年内须提至150%以上，7月27日银监会发布了《固定资产贷款管理暂行办法》确保银行信贷资金不被挪作他用、真正进入实体经济。监管层如此高度关注信贷风险，伴随7月新增信贷大幅回落的传言，市场对宽松政策逆转的担忧越来越多。8月4日央行货币政策执行报告中指出，央行要根据实际情况对货币政策进行动态微调，大大刺激了市场已然脆弱的神经，股市开始下跌。
8月中旬公布的7月人民币新增贷款仅为3559亿，环比下降77%，为2008年11月刺激计划以来单月新低，与此同时，票据直贴、隔夜SHIBOR、10年起国债收益率均有上行，验证了市场对政策逆转的担忧。同一时间，银监会向商业银行下发了《关于完善商业银行资本补充机制的通知(征求意见稿)》，对当前商业银行建立动态资本补充机制提出明确要求，划定了银行核心资本充足率底限，并表示将从附属资本中全额扣减银行交叉持有的次级债，银行股一度放量下跌。市场上又流传某国有大行8月只收不贷，股市大幅下跌，8月4日至31日期间下跌了约800点，本轮反弹以急速下跌宣告结束。
图表19：2009年7月新增贷款锐降
资料来源：wind、方正证券研究所
图表20：2009年7月起票据直贴利率显著上行
资料来源：wind、方正证券研究所
图表21：隔夜SHIBOR在2009年7月后显著上升
资料来源：wind、方正证券研究所
4、市场风格及行业表现
地产产业链领涨
流动性宽松叠加经济改善，10个月左右的牛市。2007年次贷危机引发的全球性经济危机，出口下跌，经济增速回落，在这种背景下保增长重要性提升，推出了4万亿投资以及大量的银行信贷配套，各种利率水平处于极低的水平，流动性极度宽松，在刺激性政策以及流动性配合下，经济触底回升，2009年的牛市持续时间相对较短但市场涨幅巨大。
市场风格：地产产业链引领。从一级细分行业来看，除了电信和公用事业稳定性行业外，其余行业均超越大盘，其中房地产指数上涨1.7倍，能源上涨1.63倍，材料上涨1.58倍，周期性行业涨幅较为明显。从二级细分行业来看，汽车上涨2倍，医疗保健上涨1.75倍，房地产上涨1.7倍，半导体上涨1.65倍，能源、材料、保险等涨幅接近1.6倍。整体来看，房地产、汽车、能源、材料、保险等行业涨幅较大，明显引领市场上涨。
主线1：消费链条（地产、汽车、家电）
从行业表现来看，房地产上涨1.7倍，涨幅位居一级行业第一，二级行业中汽车零部件上涨2倍。地产的催化剂在于政策不断放松，2008年10月27日，央行将个人房贷最低首付款比例下调至最低20%，利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，此后连续降息，房地产销售逐渐好转，带动相关链条出现了持续2年的高景气。汽车、家电涨幅较好，一方面在于地产销售好转带动，另一方面为了稳增长，国务院出台了“汽车下乡”政策、“家电下乡”等政策，2009年1月14日，国务院常务会议审议并原则通过汽车产业和钢铁产业调整振兴规划，从2009年1月20日至12月31日，对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税，同时提出从2009年3月1日至12月31日，国家安排50亿元，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买1.3升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴，而车主报废旧车换购新车最高可获补5000元。2009年2月1日起，“家电下乡”在全国全面推广，“家电下乡”的品种包括彩电、冰箱等，农民购买时可获得产品价格13%的财政资金补贴。
消费品大幅上涨的驱动力：估值、业绩、催化剂三个维度。从自上而下的视角来看，消费品大涨在于房地产销售改善后引发的相关产业链销售的好转，汽车、家电下乡刺激销售反转，从销售数据来看，房地产累计销售面积增速从2009年年初的-0.3%提升至2009年3季度的44.8%，汽车销售累计增速从2009年初的2.7%提升至2009年3季度的34.24%。从估值、业绩、催化剂三要素角度来看，房地产行业估值在2008年10月下跌至14.75倍，汽车行业估值在2008年10月份跌至11倍，家电行业估值在2008年11月份下跌至12.4倍，此后出现了持续的估值提升；从业绩方面看，汽车、家电ROE在2008年4季度触底，其中汽车单季度ROE为-2.47%，家电为3.16%，房地产行业ROE在2009年1季度触底，为1.71%，此后消费行业业绩持续提升至2009年4季度；从催化剂角度来看，消费品行业的催化剂源于保增长下的政策刺激，其中地产政策不断放松，首付下调，利率优惠政策空前，汽车和家电则出台了下乡政策，加大补贴力度，从而带动销量大增。
主线2：投资链条（能源、材料、工业）
从行业表现来看，能源上涨1.63倍，材料上涨1.58倍，工业上涨1.2倍。从驱动力来看，主要有两点，一是4万亿投资计划叠加大规模信贷，投资需求回升带动资本品景气；二是流动性泛滥及需求回升推动工业品价格改善。从公司层面来看，融捷股份、中南建设、露天煤业、恒邦股份、万方发展、山煤国际、鲁信创投、深圳惠城、中金黄金等表现较好。
资本品大幅上涨的驱动力：估值、业绩、催化剂三个维度。从自上而下角度考虑，资本品行业大涨源于两个层面，一是稳增长政策持续出台，经济触底回升预期增强；二是流动性空前宽松，4万亿及其天量信贷，利率水平处于极低水平。从估值、业绩、催化剂三要素角度来看，能源行业PB从2007年10月份的9.2倍下跌至2008年11月的2.3倍的低位，材料行业PB从7倍下跌至1.3倍的低位，工业行业PB从7.8倍下跌至1.8倍；从业绩来看，能源行业ROE从2008年4季度的3%提升至2009年3季度的4.1%，材料行业ROE从2008年4季度的-5.1%提升至2009年3季度的2.41%，工业行业ROE从2008年4季度的-2.63%提升至2009年3季度的2.6%；从催化剂来看，资本品行业的催化剂在于稳增长政策持续出台，4万亿刺激计划叠加大规模信贷。
图表22：流动性极度宽松下的估值牛市
资料来源：wind、方正证券研究所
图表23：除公用事业及电信外其他均跑赢指数
资料来源：wind、方正证券研究所
图表24：地产、汽车销售V型反转
资料来源：wind、方正证券研究所
图表25：地产、汽车、家电PE估值在2008年10月触底回升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表26：汽车、家电ROE在2008Q4触底，房地产ROE在2009Q1触底
资料来源：wind、方正证券研究所
图表27：投资需求回升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表28：资本品行业PB在2008年11月触底回升
资料来源：wind、方正证券研究所
图表29：资本品ROE在2008年4季度触底
资料来源：wind、方正证券研究所
