【光大纺服|公司深度】安正时尚：中高端女装佼佼者，内生外延新成长可期

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报告摘要

◆优秀的多品牌中高档服装运营商

公司是国内优秀中高档服装运营商，2017.2主板上市。以女装为主，多品牌覆盖不同年龄及风格的女性，目前拥有6个品牌（5个女装+1个男装），主品牌为女装玖姿品牌，15年玖姿位居女装第九、高端女装第三。

公司收入主要来源于主品牌玖姿，17H1玖姿收入占比62%。17H1公司店铺数量872家，其中玖姿643家，占比74%。公司门店加盟比例较高，17H1加盟:直营为64%:36%，其中玖姿以加盟为主（占比85%），小品牌以直营为主；渠道类型上以商场联营店为主，17H1占比78%。

◆业绩调整趋于结束，17H1收入增速回升

受行业整体调整影响，12-16年公司收入速增逐年收窄，16年出现负增长，主要受到净关店及加盟店店效下滑影响。13-15年公司总体渠道数量保持增长，但受主品牌加盟店数量调整影响增幅收窄，16年出现近年来首次净关店；店效方面，14-15年平均店效略有下滑，16年出现回升。

16年下半年后高端女装消费回暖，公司业绩探底回升，17H1恢复增长，实现收入6.25亿元，同增18%，主要受益于店效改善、渠道扩张。17年公司渠道调整结束，开始进入扩张周期，17H1净开店10家；16Q4消费复苏且春季早于往年带动店效回升约10%，17H1加大库存力度，也促使除摩萨克以外其他品牌的店效恢复增长。

◆深耕时尚产业助力业绩成长，股权激励彰显管理层信心

经过多年调整优化，公司强化运营能力，助力业绩反转。公司信息化系统打通研发、生产、销售等环节，对终端需求快速反应；渠道方面推广全渠道零售系统覆盖客户；推行阿米巴运营激发零售端活力。17.8.1推出股权激励方案，业绩考核目标为17-19年净利同比增16.53%/30.91%/30.56%，彰显未来发展信心。

同时，多项竞争优势助力公司进入新成长周期：1）自产比例较高利于把控质量、提高反应速度；2）内外培育设计师团队强化设计优势，研发投入占比高于同业；3）多品牌战略实施较早、品牌矩阵较为完善，品牌运营优势可复制，小品牌快速成长已开始盈利。

◆盈利预测及估值

公司未来将加快开店力度，同时店效有望提升，预测公司17-19年EPS为0.971.27/1.65元，17年PE26倍。考虑到公司主品牌呈回暖趋势、小品牌进入快速成长期、内生增长动力充足，未来有望在童装等服装品类延伸、打造多品牌多品类中高端服装产业集团，成长空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：库存风险、次新股股价波动较大等。

 目录

报告正文

公司是国内知名中高档服装品牌运营商，以女装为主，覆盖不同年龄阶段的女性消费群体。公司采取多品牌发展战略，目前拥有6个品牌，包括5个女装品牌、1个男装品牌，其中主品牌为女装玖姿品牌。2017年2月公司于主板上市，募集资金11.15亿元用于供应链中心改扩建、营销网络建设、研发中心建设、信息系统建设等项目。

据中华全国商业信息中心统计，2015年玖姿品牌零售额位居国内女装行业前十、高端女装行业前三。

公司采用多品牌战略覆盖不同年龄、风格的客户群体。核心品牌“玖姿”成立于2001年，打造定位成熟女性群体的高端女装品牌；2008年公司成立主打独立、知性、时尚的“尹默”女装，定位28-35岁女性群体，价格区间及倍率高于主品牌；2012年推出“安正”男装，面向35-45岁男士群体，主打商务休闲风格的高端定位；2014年收购“摩萨克”、“斐娜晨”，定位25-35岁女性群体；2017年打造“安娜寇”线上品牌，满足年轻消费群体对高性价比产品需求。

公司目前收入来源主要仍为主品牌玖姿，2017H1收入占比62%。小品牌推出后呈现快速增长，2017H1尹默、安正男装、斐娜晨、安娜寇、摩萨克收入占比分别为16.63%、6.50%、6.43%、4.56%、3.22%，降低了单一品牌依赖风险。

从渠道数量来看，2017年上半年末公司总店铺数量为872家，其中主品牌玖姿643家，占比为74.16%。除小品牌渠道以外，公司推出五季店作为奥特莱斯渠道进行库存清理，2017年上半年末共有35家五季店。

从渠道模式上看，2017年上半年末公司共有直营店314家，占比36.01%，加盟店558家，占比63.99%。分品牌来看，玖姿主品牌以加盟渠道为主，2017年6月底加盟店数量在玖姿门店中占比为85.23%，其他品牌主要分布在一二线城市，均以直营店为主。

公司以商场联营门店为主，街边店和购物中心店数量占比在20%以上。2016年6月底公司共有商场联营门店696家，品牌专卖店201家（含街边专卖店和购物中心店）。

从股权结构看，公司实际控制人为董事长郑安政，2017年6月底持股比例为37.57%，其他大股东主要为实控人亲属、公司高管等自然人，实控人家族持股比例为73.81%，前十大股东持股比例为74.78%，实控人家族持股比例较高、股权结构较为集中。

2.1、2012-16年公司收入增速持续下滑

2012-16年公司收入速增逐年收窄，其中2016年收入12.06亿元，同比下降1.53%，出现近年来首次负增长，主要受到净关店及加盟店店效下滑的影响。

2012-16年公司净利润相对稳定，2014年资产减值损失同比增加65.22%导致净利润出现下滑，2015年营业外收入增长带动净利润回升，2016年销售费用率提升、营业外收入下降导致净利润出现下滑。

外延开店方面，2013-15年公司渠道数量保持增长，但受加盟店数量调整影响增幅有所收窄，2016年公司净关店53家、店铺数量同比下降5.79%，出现近年来首次净关店。

分渠道来看，2014-16年直营店数量分别增18.50%、13.92%、15.56%，主要由于副品牌的直营店数量保持扩张，主品牌直营店数量较为稳定；2014-16年加盟店数量分别增长4.63%、-4.87%、-14.73%，2013年后高端女装行业进入调整期，公司对主品牌经营不善的加盟渠道进行优化，2015-16年主品牌加盟店数量持续下降。

店效方面，2014-15年受行业调整、部分原有渠道运营质量不高等影响公司平均店效略有下滑，2016年公司进行渠道调整优化后店效出现回升。

受行业调整影响，2014年公司直营及加盟店的店效均有下降。2015年公司直营店店效略有增长，加盟店店效有所下滑。2016年下半年起高端女装消费开始回暖，且新品牌店铺经过培育期后开始放量，带动16年直营店店效提升，但2016年公司由于调整退货政策、提高允许加盟商退货的比例以协助终端去库存，导致加盟渠道店效仍呈现下滑。

分品牌来看，2013-16年玖姿收入持续下滑，主要由于加盟渠道调整、加盟收入有所下降。2013-16年小品牌收入基数较低、增长速度相对较快，但由于规模较小仍处培育期、尚未盈利。

2.2、店效改善、渠道扩张推动2017H1收入恢复增长

2017H1公司实现收入6.25亿元，同比增长18.13%，归母净利润1.29亿元，同比增长10.20%，扣非净利1.25亿元，同比增长7.46%。

分季度来看，2016Q3-17Q2公司收入分别同比增长-4.32%、13.12%、18.89%、17.40%，归母净利同比增长39.27%、-13.41%、16.50%、3.46%。2016年下半年后高端女装消费回暖，公司业绩探底回升。

2017H1公司直营店、加盟店、线上收入分别为3.14亿元、2.31亿元、7940.62万元，分别同比增长24.10%、9.18%、26.21%，在外延略有增长的情况下店效成为推动直营、加盟收入增长的主要推动力。

1）从外延来看，2017年公司渠道调整趋于结束，开始进入扩张周期。2017年6月底公司共有门店872家，同比降2.79%、较期初增1.16%，其中直营店312家（同比增8.71%、较期初增0.64%），加盟店550家（同比降9.84%、较期初增1.45%）。

2）从店效来看，16Q4消费复苏且春季早于往年带动店效回升约10%，2017H1消费复苏且公司加大库存力度，也促使除摩萨克以外其他品牌的店效恢复增长。

分品牌来看，17H1公司玖姿、尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨收入分别同增5.89%、10.99%、48.61%、31.47%、96.05%，主品牌收入恢复增长，小品牌收入保持快速提升。

2017年6月底玖姿、安正男装、斐娜晨进入开店周期，店铺数量较期初增长2.06%、9.38%、17.78%，同比增长-7.75%、9.38%、178.95%，尹默和摩萨克仍处净关店阶段，分别较年初下降14.77%和8%，同比增长-1.24%、-3.03%。斐娜晨、尹默、安正男装等新品牌培育期趋于结束，基本实现盈利，预计2017年下半年店铺数量将快速增加，公司进入新一轮成长周期，店铺数量有望保持增长。

2.3、促销影响毛利率，存货略有下降

2013-16年公司毛利率保持波动上升趋势，公司采用一体化运营模式，加强对采购、生产的控制，提高盈利能力。

2017H1公司毛利率同比下滑6.03PCT至69.38%，出现较大幅度下降主要由于公司为加快存货周转、降低库存加大促销力度，导致主要品牌毛利率均出现下滑。17H1玖姿、尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨毛利率分别为67.99%（-6.24PCT）、77.18%（-5.19 PCT）、69.54%（-1.98 PCT）、68.84%（-7.40 PCT）、81.27%（+1.01PCT），其中斐娜晨因收入大幅增长、部分成本较为固定，带动毛利率提升。

2013-16年公司期间费用率分别为39.07%、40.12%、40.96%、42.95%，主要由于门店数量保持增长，销售费用率持续提高所致，而管理费用率则呈下降趋势。2017H1公司期间费用率43.27%，同比下降2.37PCT，其中销售费用率继续增长1.09PCT至30.48%，管理费用率下降2.54PCT至13.21%，财务费用率下降0.93PCT至-0.43%。

库存方面，2013-15年前公司存货由2.85亿元增长至4.04亿元，其中收购斐娜晨及摩萨克品牌对库存造成一定压力。此后存货逐渐下降，2017H1库存为3.84亿元，较2017年初略增0.77%。存货周转率由2013年的1.34降为2016年的0.90，2017H1存货周转率为0.50，较16H1的0.32有所回升，库存周转速度同比提升。

库存结构方面，截止2017年6月30日库龄2年以内库存商品占比为61.67%，较2016年底的56.36%有所提升，2017H1公司加大在奥特莱斯、淘宝、唯品会等渠道过季产品销售力度，并建立全渠道营销体系提高适销率，库存结构逐步优化，未来公司库存清理力度预计将会减弱。

3.1、公司不断强化运营能力，助力业绩反转

受整体行业调整影响，2013年后公司收入增速持续收窄，2016年出现负增长。2017H1公司业绩恢复增长，除了高端女装行业回暖及促销的贡献外，也受益于公司采取了多项措施强化运营能力。

公司积极强化信息化建设确保全产业链高效运作、快速反应。以SAP的ERP系统为基础，集成采购、生产、成本、销售、财务五大功能模块，对供应链各个环节进行管理。此外公司连接整合研发设计环节的产品生命周期管理系统、仓储物流环节的仓储管理系统及零售环节的分销管理系统，可实现对每个产品从采购到生产到零售的全面跟踪，根据直营及加盟店零售数据实时对热销款式进行补单，从而提高产品适销率。

终端零售方面，公司持续升级渠道系统：

1）打造全渠道零售体系，实现线上线下结合，为消费者提供全方位零售服务。17H1上线微商城系统并建立会员系统，可实现会员线上下单、线下店铺就近配送。推出线上品牌“安娜寇”，进一步增强线上销售能力，电商收入保持较快增长。

2）全面推行阿米巴运营，激发零售端活力，实现店铺业绩提升。2015年推行阿米巴“店长店”试点，给予店长更大分配及选品的权力，并把利润增量的20%-30%分配给店铺运营团队，提高终端积极性。2017H1试点数量由30家扩展至80家，店铺业绩实现10-30%的增长。

3.2、多项竞争优势确保公司进入新成长周期

▷自产比例较高利于把控质量、提高反应速度

高端女装消费者对时尚度较为敏感、穿着更为个性化、品质要求更高，对女装企业运营能力要求较高。

公司涉足高端女装全产业链，对终端需求快速反应并把控产品品质，具有一体化供应链优势。公司整合设计研发、采购生产、零售批发等供应链环节，其中研发设计团队与生产及零售部门保持沟通，对终端零售反馈进行密切跟踪，并缩短新品上市时间。

尤其是在生产环节，自产比例高更利于把控产品质量、提高反应速度。与同业相比，公司自产比例较高，不但能够满足柔性供应链多款式、快周转的技术要求，而且可以更好地控制产品质量，满足消费者对品质的要求。

▷内外发力强化设计研发优势

公司注重设计研发，将自主培养与外部支持相结合，不断提升产品创意和品牌形象。公司2017.2上市后募集资金2459万元用于研发中心建设项目，提高产品款式设计、面料应用、版新研发等方面的能力。

一方面公司设立省级企业研发中心和升级企业研究院，各个品牌设立独立的研发设计部门负责每季产品的设计、开发和技术实现。公司未来有望投入更多资源用于设计师培养，为有天赋的设计师提供支持设立设计师品牌。

另一方面公司聘请法国著名色彩趋势研究机构贝克莱尔公司协助产品主题选择与色彩创作，并聘请意大利、法国、美国等知名时装设计师担任品牌创意顾问，每年会到公司指导产品的设计工作。

公司重视产品研发投入，在款式设计、版型设计两大方面进行投入，组织设计师赴欧洲、日本、美国、韩国等地区考察学习、掌握时尚动态和面料应用前沿，分品牌、分季度、分主题推出新款产品。从研发费用来看，公司研发投入多年来均处于业内前列，2016年研发支出占收入比重为4.66%，高于大多数同行。

▷多品牌运营较早，小品牌进入快速成长期

高端女性消费者需求更为个性化，每个风格类型的消费者数量相对有限，因此与大众品牌相比，单一高端女装品牌的天花板更低，高端女装企业需要通过多品牌运作实现对不同消费群体的覆盖。

与竞争对手相比，公司较早开始探索多品牌运营，2008年起相继创立和收购尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨等副品牌，已经形成风格多样、定位互补的品牌矩阵，具有丰富的新品牌运营和拓展经验。目前国内大部分高端女装企业主要通过并购进行多品牌运作，而公司的尹默及男装品牌均为自主培养，摩萨克及斐娜晨被收购时规模相对较小，也主要由公司运作后快速成长，新品牌拓展能力较强。

品牌拓展能力快速复制，副品牌快速成长进入收获期。一方面，经过多年培育，2016年小副品牌基本开始实现盈利，进入快速发展期，推动业绩增长。另一方面，多品牌运营为公司培育了经验丰富的设计师及管理运营团队，新设立品牌可使用内部团队，快速复制设计、运营等经验。2017年公司创立互联网品牌安娜寇，不到半年时间实现收入2846万元，收入占比达4.56%。

3.3、推出股权激励，考核目标彰显增长信心

2017.8.1公司推出股权激励方案，拟授予限制性股票610.1万股，占总股本2.14%。覆盖激励对象172人，主要为高管、中层管理人员及业务骨干，授予价格12.81元，2017.8.25授予完成。

业绩考核目标为2017-19年归母净利润2.75/3.60/

4.70亿元，同增16.53%/30.91%/30.56%。股权激励将进一步激发中高层管理团队积极性，彰显公司发展信心。

本次激励授予计划将首次授予488.1万股，占总股本的1.71%，预留122.0万股，占总股本的0.43%，预留部分将在本激励计划首次授予日起一年内授予。首次授予的限制性股票将按20%、40%、40%的比例分三期解锁，预留部分将按50%、50%的比例分两期解锁。

预计限制性股票激励成本为2903万元，2017-2020年每年需摊销的费用为516万元、1355万元、774万元、258万元。

公司定位中高端女装行业，运营经验丰富，目前小品牌已跨过盈亏平衡点快速扩张，各品牌店铺数量及店效开始恢复增长，未来业绩增长有望持续。

我们预计：

1） 公司主品牌玖姿渠道调整趋于结束，未来进入开店周期，预计17-19年玖姿店铺数量同增2.38%、2.33%、1.52%，且终端需求回暖带动店效提升，预计17-19年店效同增6%、6%、8%，收入将恢复增长态势。

2） 尹默、安正男装及斐娜晨经过多年培育，目前已具有一定市场知名度并基本能够实现盈利，未来会快速开店，预计17-19年尹默店铺数量同增22.73%、18.52%、11.72%，安正男装店铺数量同增46.88%、31.91%、24.19%，斐娜晨店铺数量同增97.78%、33.71%、25.21%。品牌影响力增强后将带动店效稳步提升，预计17-19年尹默店效同增8%、8%、8%，安正男装店效同增13%、15%、15%，斐娜晨店效同增15%、15%、20%。

3） 摩萨克品牌今年仍处于调整阶段，公司会优化价格及定位、风格保持不变，明年预计调整到位后恢复增长，预计17-19年店铺数量同增0%、40%、57%，店效同增-10%、20%、20%。

4） 2017H1公司加大促销力度，影响毛利率，目前公司整体库存水平适中，库存结构得到优化，预计下半年后促销力度减弱，且尹默、安正男装、摩萨克等新品牌将实现盈利，盈利能力有望提升。

我们预测公司2017-19年EPS为0.97/1.27/1.65元，同比增长16.83%、30.98%、30.42%。

公司力求打造中高端服装时尚产业集团，上市后围绕主业进行多元化投资及产业基金认购，未来有望在童装、电商等主业相关领域进行延伸布局。2017.6.30公司投资4900万元受让上海创创文化传播4.9%的股份，后者是服装行业知名培训咨询机构。2017.7.27公司出资5000万元认购杭州沨行愿景股权投资合伙企业5%的基金份额，用于投资先进制造、消费、TMT等领域。

公司下半年开始将加快店铺开设力度，同时店效有望提升，促销力度减弱使得收入贡献下降但利于毛利率提升，我们预测公司2017-19年EPS为0.97/1.27/1.65元，18-19年业绩复合增速为30.42%，17年PE为 25.91倍。

考虑到公司主品牌呈现回暖趋势，小品牌进入快速成长期，内生增长动力充足，未来有望在童装等服装品类进行延伸、打造多品牌多品类中高端服装产业集团，成长空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。

库存风险：公司存货压力仍存，2017年6月底存货为3.84亿元、较年初增0.77%，17H1存货占收入比为61.44%，如果市场需求发生变化会导致存货跌价增加，影响公司盈利能力。

次新股股价波动风险：公司为次新股，于2017.2.14上市，流通市值相对较小，可能受市场环境影响出现大幅波动。

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