文 华泰策略 陈莉敏/戴康
华泰军工 王宗超
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7月7日下午，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工改革进入全面实施阶段。军工科研院所转制是军工改革的重要前提，有助于下一步资产证券化推进。推荐关注科研院所军工资产注入：航天电子、国睿科技。同时双向把握军民融合投资机会，关注航新科技、北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天雁。
自六月始，军工行业已逐渐走出四月以来的下行趋势，板块估值已经处于14年以来低位，即将到来的建军九十周年和周边局势不稳的事件驱动叠加军民融合带来的业绩改善和深化混改触发的资产结构升级，政策、地缘态势、估值等多维度因素于本月共振，使得近期军工行业表现值得期待。
首先，从政策角度来看，近期军工改革进程明显加快。6月20日，习近平主席亲任主任的中央军民融合发展委员会第一次会议召开，要求加快形成全要素、多领域、高效益的军民融合深度发展格局。6月22日，国防科工局发布《2017年军民融合专项行动计划》，明确提出支持四川、西安开展军民融合改革试验，以取得可复制可推广经验，深入推进军工企业混合所有制改革。中央军民融合发展委员会的正式运作标志着，军民融合由高屋建瓴的顶层设计走向落地实施的快车道。7月7日下午，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工改革进入全面实施阶段。
其次，从地缘态势来看，近期中国周边局势持续动荡。7月4日下午朝鲜宣布洲际弹道导弹“火星-14”试验发射成功，韩国联合参谋本部方面表示,该导弹飞行了930多公里,日本防卫省称,导弹飞行了40多分钟。据韩国专家推测,朝鲜导弹射程远及美国本土,达到洲际导弹级别。朝鲜导弹试射除直接恶化国际形势外，还将导致韩国、日本反导系统升级的连锁反应，使得中国防卫形势更加严峻。更重要的是印度军队进入中国洞朗地区已逾二十天形成1962年中印战争之后为期最长的对峙，至今事态无法有效控制，如果事件进一步发酵，后果可能极为严重。鉴于近期紧张的周边局势，军工板块事件驱动型机会随时可能闪现。
第三，从军工板块当前的估值水平来看，军工板块经过调整近期配置价值凸显。受去杆杠导致的市场风险偏好下降影响，四月伊始，国防军工开始大幅调整，一个半月时间，国防军工（中信）指数下跌接近三成，市盈率（TTM）已接近三年最低点，配置价值凸显。军工行业中的白马股出现左侧交易机会。
那么随着科研院所转制工作的推进，军工混改有哪些标的值得关注？我们从建议从军工集团旗下科研院所资产质量和军工集团的混改积极性两个维度来参与军工混改主题。混改积极性高且所属科研院所资产质量高军工集团旗下的上市平台最为受益，进而筛选出军工混改组合。
混改积极性较高的军工集团包括航天科技、中国电科、中国电子等；而航天科技集团、航天科工集团和中国电科的科研院所资产占比较高。关注：航天电子（航天科技集团旗下上市公司，控股股东航天九院是航天科技集团整体上市的试点单位）、国睿科技（中国电科旗下上市公司，雷达行业领军企业，受益于科研院所改制）。军工集团混改积极性较高的维度看，推荐重点关注兵器工业集团、兵器装备集团旗下民品平台“北春西湖”组合：北化股份（兵器工业集团旗下硝化棉生产企业，今年3月24日公告引入战投方案获国资委批复）、长春一东（兵器工业集团旗下汽车离合器生产企业，有望受益于集团混改与军民融合）、西仪股份（兵器装备集团旗下工业零部件企业，有望受益于集团混改与军民融合）、湖南天雁（兵器装备集团旗下汽车零部件平台，有望受益于集团混改与军民融合）。
7月7日国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。会议指出，军工科研院所改革是中央分类推进事业单位改革的一项重要任务，也是全面深化国防科技工业改革的一项重要举措。
1、从改革历史看，国企改革是一个与时俱进的过程，是国有企业适应时代发展进行的主动或被动的变革。
国企改革的目的就是把劣势转换为优势，利用生产关系的改变来促进生产力的进步。积累了技术和掌握资源优势的国有企业，一旦体制改革进展顺利，企业发展水平和盈利能力会有很大改善。科研院所改制就是国企激发活力、提高研发水平转化为批产和生产力的重要举措。
2、为什么进行军工科研院所转制工作
2.1 事业单位改制：降低财政负担，提升市场化水平和经营效率
2011年4月初，中央已经确定了一张事业单位分类改革的时间表，共涉及到超过126万个机构，4000余万人。该表预计到2015年，中国将在清理规范基础上完成事业单位分类；到2020年，中国将形成新的事业单位管理体制和运行机制。
事业单位分类改革是指将现有事业单位按照社会功能划分为承担行政职能、从事生产经营活动和从事公益服务三个类别。对承担行政职能的，逐步将其行政职能划为行政机构或转为行政机构；对从事生产经营活动的，逐步将其转为企业；对从事公益服务的，继续将其保留在事业单位序列，强化其公益属性。通过将从事生产经营活动的事业单位转为企业，降低财政支付负担，提高其市场化水平。事业单位改革需要解决其部分单位从事业单位法人向企业法人转变，解决其过去养老金欠账问题，然后将部分单位进行资产证券化。
2.2 军工科研院所改制：盈利能力强，改制是军工改革的重要前提，军工改革将全面推进。
业务的事业单位多是盈利能力比较强的设计单位。在我国，军品的研发设计一般在研究所进行，研究设计完成并定型后，由工厂完成生产制造的批产任务。研究所人力成本占比高，同时人力部分工资开支和养老费用由国家财政开支，因此研究所的盈利能力和竞争力相较制造类军品企业是比较强的。但是研究所进行资产证券化要解决其事业单位法人向企业法人转变的问题，军品研究所多是从事生产经营活动的，逐步将其转为企业。第二个方面还要解决事业单位人员养老金补缴的问题，事业单位在编人员之前不需要缴纳养老保险，退休后由财政或单位负担。事业单位改制还要解决养老金问题。待这些主要问题解决后，事业单位资产有望逐步资产证券化。研究所改制后，国家还需要配套军品定价市场化的方式维持军品研制水平的竞争力。同时，改制后的研发单位，有利于通过混合所有制等方式，将过去积累的研发技术转为优质的产品和打造有水平的军民融合企业。因此军工科研院所改制是军工改革的重要前提，军工改革将全面推进。
3、科研院所改制的下一步，军工资产证券化
军工科研院所改制是军工资产证券化的重要前提，也是军工改革的关键环节。军工科研院所是各大军工集团最优质的军工资产，盈利能力强，是军工集团盈利的重要主题。军工科研院所的高精尖武器产品往往附加值和技术含量较高，因此价值量占比较高，军工科研院所改制完成后，将按照一定的资产证券化比例，分批将军工优质资产注入上市公司，实现军工资产的证券化。军工资产证券化将提升现有军工上市公司的资产质量、盈利能力和竞争力，通过资本市场打造有竞争力的世界一流军工企业。
4、军工科研院所改制的投资机会
4.1 集团层面：航空、航天、电科、船舶、兵工等军工集团高端装备资产体量大，成长性好，旗下上市公司将受益军工改革制度红利。资产证券化角度：截至目前，航天科工、航天科技、电科、兵器工业等集团证券化比例仅20%左右，资产证券化有较大提升空间。军工集团下属均有大量科研院所，军工科研院所改制将整体利好对国企军工上市公司。
4.2 公司层面：大股东拥有优质科研院所的上市公司有：四创电子、国睿科技、中航电子、中航机电、中直股份、航天电子、航天长峰、航天科技、航天发展、航天机电、北方导航、光电股份、奥普光电、中船科技、中电广通、久之洋、杰赛科技等。
4.3重点推荐：根据股东研究所体量、研究所产品技术水平等综合比较，重点推荐：中航机电、中航电子、四创电子、国睿科技、航天电子等上市公司。具体情况，中航机电（托管的609/610所体量大）、中航电子（托管了雷电所、光电所、无线电所、飞控所、计算机所等五家航电研究所）、四创电子（股东38所，相控阵雷达龙头）、国睿科技（股东14所，相控阵雷达龙头）、航天电子（航天九院）等上市公司。
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华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，七年A股策略研究经验，华泰证券权益类证券投资业务委员会委员，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。
陈莉敏（主题策略）
厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。三年A股TMT行业研究经验，对科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注主题投资研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（行业比较）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。两年A股策略研究经验，对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注行业比较研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。两年A股策略研究经验，专注提供多方位多角度的专题研究。
陈亚龙（主题策略）
复旦大学世界经济硕士，3年A股策略研究经验，曾就职东北证券研究所，从事大势研判、主题策略等研究工作，擅长前瞻性发现主题投资机会和发掘主题个股。现专注于主题投资研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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