从业绩预警看重点行业投资价值——（天风研究·固收 信用周报20171015）

A股市场即将迎来三季报密集披露期，截至上周，A股共有1424家上市公司披露了2017年三季报业绩预警，预警方向为正面（预增、略增、扭亏、续盈）的公司有1079家，预警方向为负面（预减、略减、首亏、续亏）的公司有291家，业绩尚不确定的公司有54家，分别占发布业绩预警公司总数的76%、20%和4%。 综合而言，2017年前三季度A股上市公司业绩整体向好，超过3/4的上市公司业绩较去年同期出现明显改善，其中，业绩预增有451家、业绩略增有381家、业绩扭亏有92家、业绩续盈有155家。

分行业来看，几乎所有行业均有超过半数上市公司在2017年前三季度的业绩预警为正面，其中，银行业绩最为乐观，截至目前披露业绩的3家银行上市公司预警方向均为正面；钢铁行业位居第二，在披露业绩预警的16家钢铁上市公司中仅ST沪科1家为负面续亏。

结合当前产业债存量规模分布以及行业利差的情况，我们选取 采掘、钢铁、化工、房地产 四个行业重点分析其投资价值。截至上周，上述四个行业分别有27家、16家、148家、27家企业发布了业绩预警，正面预警占比分别达到74%、94%、78%、70%。可见， 四个行业景气度状况整体都呈现回升态势，尤其是钢铁行业的业绩改善最为显著；化工和采掘行业次之；房地产行业在四个重点行业中业绩稍弱，仅7成上市公司的业绩同比呈现改善。

1. 盈利能力

横向比较来看，四个重点行业中房地产行业的销售净利率最高，2017年上半年达到11.43%，采掘、化工、钢铁行业的销售净利率仅分别为5.14%、4.41%和3.41%，在所有行业中处于较低水平。虽然在经历了“黄金十年”、“白银十年”的爆发性增长后，房地产行业的盈利能力逐步下移，但仍高于传统中上游制造业。

回顾四个重点行业过去十年的销售净利率情况，经过近一年的回暖，钢铁、化工行业的销售利润率已经回升到历史3/4分位数水平，大致恢复到2010年左右的盈利水平；而采掘、房地产行业才位于历史20%左右，距离行业均值仍有不少空间，盈利能力与2014年相当。

2. 财务杠杆

随着盈利状况的改善，多数行业开始着手修复资产负债表。2017年上半年，采掘、钢铁、化工、房地产行业的资产负债率分别为48.15%、65.65%、50.47%和78.91%，相较于去年同期分别下行0.49%、下行1.92%、下行0.68%、上行1.93%。

回顾四个重点行业过去十年的资产负债率情况，采掘、钢铁行业的资产负债率虽有所下行，但仍在处于历史相对高位；化工行业的资产负债率降至历史新低；而房地产行业仍在继续加杠杆。从理论而言，企业降杠杆主要有两种方式，降低债务和增加权益，在不考虑单纯增加权益的情况下，企业依靠自身经营能采取的手段，一是增加盈利，依靠现金流的改善降低负债；二是债转股。由于债转股多数还是“明股实债”，因此，企业降杠杆最终还是需要依靠自身造血能力，由利润表向资产负债表传导，但这一传导过程往往较为迟缓。

3. 企业景气指数

基于上市公司的盈利能力和财务杠杆情况，我们参考统计局发布的“企业景气指数”，该指数是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况。景气指数的数值介于0和200之间，100为景气指数的临界值。当景气指数大于100时，表明所处状况趋于上升或改善，处于“景气状态”，越接近200状态越好；当景气指数小于100时，表明所处状况趋于下降或恶化，处于“不景气状态”，越接近0状态越差。具体细分区间参见图10。

从数据来看，2017年上半年，煤炭开采及洗选业的企业景气指数为107.7，处于“微景气”状态；黑色金属冶炼及压延加工业、房地产业的企业景气指数为117.3和112.8，处于“相对景气”状态；化学原料及化学制品制造业的企业景气指数最高，为129，处于“较为景气”状态。

考虑到以上四个行业三季报业绩预警超过7成都为正面，我们认为对应的企业景气度指数仍有进一步回暖的趋势。

4. 行业投资价值

我们从行业利差的角度考察重点行业的投资价值。我们认为， 行业利差并非越大越好，行业利差本身更多是市场定价的反映，需将基本面和实际定价相结合，考量个券的投资性价比。对于投资而言，需要寻找当前行业利差较高，同时景气度回升、盈利状况预期改善的行业，此类行业的个券存在较大的博弈机会。

从行业利差走势图可以看到，受益于供给侧改革的推进，过剩产能行业的盈利得以改善，采掘、钢铁、化工的行业利差从去年年中的高位大幅收窄，价值洼地基本抹平。据统计，

• 采掘行业的利差平均收窄了108bp，大致回到2015年末时的水平。考虑到采掘行业整体的盈利能力与2014年相当，行业利差进一步收窄的空间已经非常有限；

• 钢铁行业的利差收窄幅度最大，平均收窄了189bp，大致回到2014年初时的水平。由于2014年之前债券市场一直处于刚性兑付的保护中，导致行业利差一直被压制在极低的水平，并且不同评级之间的利差分化不明显。随着债市的刚兑打破，钢铁行业的利差水平已难以再重现2014年前的低位；

• 化工行业的利差平均下行了55bp，利差的收窄主要集中体现在AAA评级和AA+评级，分别下行了57bp和141bp，大致回到2016年一季度和2015年一季度末时的水平，进一步收窄的空间有限。由于化工行业的民企占比较高，低评级（AA评级）的行业利差甚至较前期高点有所上行。

房地产行业由于受到大连万达信用事件的冲击，引发市场对行业的整体担忧，利差大幅陡峭上行，甚至走出新高。我们认为在房地产调控政策频出、融资渠道趋严、行业大幅调整的背景下，可以在经营稳健的大中型龙头企业中筛选出可能被错杀的标的。

本周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，均为上调。

主体评级调整超过一级的主体：无。

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约730亿元，总发行量较上周明显下降 ，偿还规模约759亿元，净融资额约-29亿元；其中，城投债（中债标准）发行38亿元，偿还规模约298亿元，净融资额约-260亿元。

信用债的单周发行量下降，净融资额大幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周大幅上升，净融资额转为负，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周大幅下降，净融资额小幅下降，公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大致持平，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额持平。

具体来看，一般短融和超短融发行410亿元，偿还599.97亿元，净融资额-189.9亿元；中票发行141亿元，偿还74亿元，净融资额67亿元。

本周企业债合计发行57.7亿元，偿还61.45亿元，净融资额-3.75亿元；公司债合计发行120.9亿元，偿还23.17亿元，净融资额97.73亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上升，各等级变动幅度在0-5BP。 具体来看，1年期各等级变0-3BP；3年期各等级变动1-5BP；5年期各等级变动1-3BP；7年期各等级变动0-5BP；10年期及以上各等级变动1-3BP。

银行间和交易所信用债合计成交3159.96亿元，总成交量相比前期有所上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1120.33亿元、1070.08亿元、494.6亿元，交易所公司债和企业债分别成交209.47亿元和11.62亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率全部上行；信用利差整体呈缩小趋势；各类信用债收益率大都上行。

利率品现券收益率全部上行。 具体来看，国债收益率曲线1年期上行2BP至3.49%水平，3年期上行1BP至3.58%水平，5年期上行6BP至3.68%水平，7年期上行1BP至3.7%水平，10年期上行6BP至3.67%水平。国开债收益率曲线1年期下行5BP至3.91%水平，3年期上行3BP至4.28%水平，5年期上行6BP至4.32%水平，7年期上行3BP至4.39%水平，10年期上行7BP至4.26%水平。

各类信用债收益率大都上行。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-7-12BP，3年期各等级收益率上行3-9BP，5年期各等级收益率上行0-3BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行3-9BP，5年期各等级收益率上行0-3BP，7年期各等级收益率下行-1-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-3BP，5年期各等级收益率上行1-4BP，7年期各等级收益率上行0-1BP。

信用利差整体呈缩小趋势。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-10-9BP，3年期各等级信用利差扩大1-7BP，5年期各等级信用利差缩小-5--2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-7BP，5年期各等级信用利差缩小-5--2BP，7年期各等级信用利差缩小-2--1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-3-2BP，5年期各等级信用利差缩小-6--3BP，7年期各等级信用利差缩小-3--2BP。

各类信用等级利差大都缩小。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-15BP，3年期等级利差变动-4-2BP，5年期等级利差缩小-3--2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-2BP，5年期等级利差缩小-3--2BP，7年期等级利差缩小-1--1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-1BP，5年期等级利差变动-2-1BP，7年期等级利差缩小-1-0BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨241只，净价下跌400只；公司债净价上涨192只，净价下跌255只。

供给侧改革推进不及预期，经济增速大幅下滑