【华泰社服|首旅中报交流纪要】龙头持续高成长

华泰证券研究所社会服务组长梅昕主持交流会

现场投资者聚精会神

核心观点

如家并表驱动，业绩大幅提升

上市公司 2017H1 酒店业务营收占比达 94.01% ，景区占比为 5.99% ；酒店业务中，直营店营收占比为 78.71% ，特许加盟店占 15.30% ，直营店毛利率相对更高。首旅酒店 17Q2 营收 20.75 亿元，同比增长 5.22% ；利润总额 2.06 亿元，同比增长 2842.86% ，主要是如家经营改善和上市公司持股比例上升所致（今年 100% 持股如家，去年 4-6 月并表持股 66.14% ）。

优化自有渠道，推出多元服务

1 ）推出“如旅随行” APP 取代“掌上如家”，新系统主攻生活圈、旅游、出行、餐饮，丰富和满足会员多元需求。截至 17H1 拥有 APP 用户 1849 万人，微信粉丝 740 万，会员 9 千万（公司预计年底超过 1 亿人），会员订单占 63% 。 2 ）公司在太湖边上建设如家小镇，打造房车、团建、亲子等户外活动，预计深圳第一家如家小镇于今年 9-10 月建成。

内部存量升级，推升直营房价

如家推出 3.0 计划进行内部存量升级，在未来的 18 个月里对直营酒店的 30%-40% 进行升级改造。如家目前拥有直营店 942 家，占总店数的 28.4% ，高比例直营店给如家带来更大业绩弹性，因为随着 RevPAR 上升，直营店增量会有 75% 进入利润总额，特许店有 5%-6% 作为管理费计入利润。北京大部分欣燕都拥有良好地理优势，因此如家对欣燕都的升级抱有较大期望，目前第一家已在升级中。北京的中高端酒店升级也在进行，以民族饭店为例，升级后房间价将提升到 1000 元左右。

外部存量改造，输出管理体系

2016 年 Q2 首旅如家提出了云系列品牌并且分为三个档次：云素柏高端，云睿柏中端，云泰柏主攻经济型。改变之前如家和莫泰的标准化方案，减少加盟商改造投资，保持不同风格，转而输出硬件标准、会员系统等管理体系帮助提升 RevPAR 。该计划已推出一年，目前签约覆盖了几乎全部省份，已开业 134 家，还有 120 家正在签约。

中高端高度景气，新开店加速

消费升级趋势确立、差旅住宿标准上调，中端酒店迎来快速发展期。如家中高端酒店 2017 年 Q1 、 Q2 的 RevPAR 分别同比上涨 12.1% 、 8.8% ，保持较快增长态势。 H1 新开店 152 家中中高端酒店有 44 家，占比 28.95% 。公司计划全年开店 400-450 家，其中中高端占比预计为 30%-40% 。

酒店长期景气，龙头持续超预期

经济型酒店长期提价周期，中端酒店高速成长，上市公司作为行业寡头最大程度受益。公司管理激励机制优秀，会员自有渠道持续拓展，首旅如家融合打造顾客生态圈。预计 17-19 年 EPS 0.78/1.02/1.19 元，对应 PE 34.84/ 26.69/ 22.83 倍，维持目标价区间 30.6~35.7 元及“买入”评级。

风险提示：消费不达预期风险；竞争加剧风险；资源整合不达预期风险。

报告正文

重要看点

并表效应驱动上半年业绩同比大幅提升。 根据首旅酒店中报， 17 年 1-6 月首旅如家营收 39.9 亿元，净利润 2.4 亿。分业务来看，收入部分 79% 销售来源于酒店运营中的直营店， 15% 是特许店， 6% 来自南山景区。直营店销售额较大但是毛利率比较低，特许店销售额小但是毛利率高。 17Q2 营业收入 17.8 亿，去年同期 16.8 亿，同比增长 5.7% ；利润总额 3.17 亿，同比 65.6% ；归母净利 2.21 亿，同比增长 60.5% 。截至今年 6 月底，如家酒店 3313 家，房间数 34.4 万间，同时首旅其他业务稳步提升，利润总额扣除出售股权股票部分利得 1.07 亿，比去年同期增长 64.6% ，归母净利 5400 万，同比增长 79% 。中高端产品从 2015 开始发力，成为新的增长点。 16Q2 中高端品牌占比 12.2% ， 17Q2 提升为 14.6% ，增加 2.4% 。目前已经签约 480 家渠道店，这其中中高端大约 240 家左右，收入占比 16 年为 20.8% ，今年提高到 25% 。

公司财务流动性比较健康。 17H1 经营现金流流入 8 亿元，固定资产投资 3 亿元，自由现金流 5 亿元，自由处置的部分可以用于降低财务费用。公司预计今年自由现金流不会低于 10 亿元。同时并购贷款转换成了五年期的长期贷款，利率也非常优惠为 4.275% 。

RevPAR 过去 7 个季度保持增长。 根据公司披露数据 ， 从 16 年 9 月如家 OCC 率先开始增长。如家总体的 RevPAR 在 15Q4 增速在零附近波动， 16 年全年都正增长。分经济型和中端来看，经济型 17 年 Q1 同比增长 1.9% ， Q2 同比增长 4.6% ，二季度复苏加速超出预期。中端表现亮眼， RevPAR17Q1 增速 12.1% ， Q2 增速 8.8% ，中端增速有所下降主要与新开店地域分布有关，但整体保持较高增速。预计三季度经济型复苏更快，会有更好表现。公司预计 2017 总体开店 400-450 家，营业收入 82-84 亿元。虽然 RevPAR 表现较好，但收入增长预期不高，因为关闭直营店会减少很大的收入部分：一方面特许店开店拓展和 RevPAR 增长，另一方面部分直营店清理关闭，抵消加盟店收入增量。关闭亏损的直营店导致公司整体利润上升但是收入下降。

特许加盟店仍然是如家核心的发展方向。 如家品牌有很好的知名度，目前开店总量 3313 家，其中 942 家是直营店， 2300 多家是特许店。 2017 年上半年新开 147 家店，其中 141 家特许店，去年同期开店数为 98 家。今年上半年关店数量 83 家，去年 50 家；直营店有 9 家关店，主要是由于中高端酒店进行品牌转换，租约到期或者主动采取的措施。

存量改造：如家推出 3.0 计划，挖掘内部改造潜力。 直营店在经济复苏时期拥有更大的利润弹性。 2017 上半年行业整体复苏，直营店的高占比成为公司优势。如家目前拥有直营店 942 家，占总店数的 28.4% ，高比例直营店给如家带来更大业绩弹性，因为随着 RevPAR 上升，直营店增量会有 75% 进入利润总额，特许店有 5%-6% 作为管理费计入利润。如家推出 3.0 计划进行内部存量升级，在未来的 18 个月里对直营酒店的 30%-40% 进行升级改造。由于北京大部分新燕都的有良好的地理优势，因此如家对于新燕都的改造抱有很大的期望，目前第一家店已经在改造过程中。另外，北京的中高端酒店改造也在进行，以民族饭店为例，升级改造客单价会提升到 1000 元左右。