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研究员：周冠南，SAC：S0360517090002
研究员：靳晓航，SAC：S0360522080003
研究员：许洪波，SAC：S0360522090004
研究员：宋琦，SAC：S0360523080002
研究员：李阳，SAC：S0360123070056
一、基本面：焦点回归内需，关注储备政策发力可能
1、财政：关注是否增发国债。9月国债发行继续提速，类似2023年，Q4剩余额度空间逼仄，关注后续是否增发国债。若按当前发行速度不变推算，国债将突破额度近1万亿，关注人大常委会安排。
2、房地产：“金九”是否值得期待？“517”系列新政效果边际递减，8月新房销售动能继续转弱，这一趋势下若无增量政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。另一方面，9月地产政策加码的概率在上升，可能的方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民支配收入、配合“两新”刺激消费；（3）一线城市限购放松继续追加。
3、货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但时点上存在不确定性。8月PMI继续下探进一步验证“弱现实”，后续稳增长有必要加快发力。“宽货币”或继续配合扩内需，总量宽松政策值得期待。
二、货币流动性：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正回购的启用可能
国债买卖：调整期限结构，补充基础货币。（1）央行公开市场买短卖长，买入短券的规模至少在2663亿；4000亿元特别国债续作之后长端调控的子弹储备增加。（2）基础货币：8月MLF净回笼1010亿，月末央行国债买卖净投放1000亿基础货币，后续国债买卖或对MLF投放基础货币形成一定替代。
临时隔夜正回购：资金价格接近下限，关注央行操作可能。（1）月末财政支出下达、央行现券买卖净投放及赎回后资金回流大行均对资金预期改善形成支撑。（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。不过日内突破临时正回购价格的时间不长，多数时间维持在操作利率以上位置运行，关注未来资金宽松时点，临时隔夜正回购的落地可能。
三、机构行为：供需双弱，关注基金负债端的修复
1、供给：9月政府债券净融资或回落至1.2万亿，但进度仍处历史同期最快。
2、需求：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端的持续修复仍待观察。
3、供需指数：从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的稳定性。
四、债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置
9月宽信用扰动仍存，利率下行空间有限，央行操作影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用债。降息落地之前收益率或难下行突破2.1%的前低水平，短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种优先跟踪基金净值、理财规模、信用债卖盘力量等指标判断赎回压力是否企稳，再择机进行参与。
对于负债稳定的机构，基于性价比和理财资金偏好的因素，可从短端着手逐步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓介入。对于交易型的产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考虑10y国债+短端信用的哑铃型策略。
同业存单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价压力相对有限。供给层面，资金缺口缓和，存单到期续发压力偏大但国股行规模相对有限。需求层面，农村机构和大行仍有保护。定价来看，资金预期缓和，月初存单或延续在1.9%附近震荡。对于调整上沿，参考历年存单月度波动（10-20bp左右），预计1年期国股行存单在2.0-2.1%以上调整压力有限。
风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力
一、8月债市复盘：债市经历利率主导上行和信用“负反馈”两轮调整
8月，资金面整体平稳，债市对基本面反应钝化，随着大行开始集中抛售债券，债市先后经历利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调整，银行理财预防式赎回基金，信用债调整幅度更为显著。8月上旬，大行卖债落地，利率债快速上行至阶段性高点，信用债跟随上行；8月中旬至27日，央行指出不要一刀切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用“负反馈”持续；27日至月底，央行加码流动性投放，市场做多情绪转强，信用债估值开始修复。
具体看，8月5日，以日经225为代表的全球股市暴跌引发避险情绪升温，盘中10y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘大行开始卖出国债。8月5日至12日，债市对出口、通胀等基本面数据反应钝化，“交易商协会对4家农商行启动自律调查” 以及货政报告新增“加强市场预期引导，对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”等传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，期间大行抛压不时涌出，止盈盘推动下债市出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。8月12日至27日，经济数据弱于预期，基金投资政策成焦点，监管因素与基本面弱现实相博弈，债市进入低波动区间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复，但基金仍面临一定赎回压力，债市进入到信用主导的负反馈阶段。8月27日至月底，一方面，资金价格出现明显转松，另一方面，受“做市商可以正常做市”等预期影响市场做多情绪转强，信用债在赎回潮缓解下估值开始修复。全月来看，1y国债活跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国债活跃券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短票收益率上行15.97BP至2.2505%。
8月主要品种收益率多出现下行，利率债品种中短端表现更好，信用债品种表现好于利率债。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收益率分别下行6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行5BP至1.9025%，1yAA+中短票收益率下行8BP至2.0313%，1y二级资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本债AAA-下行8BP至2.0456%。
后续而言，9月央行操作及宽信用政策或仍有变化，债市逆风因素仍存。一是，短期财政、地产等增量政策方案仍待落地，若政策幅度超预期或经济数据边际改善，将对债市情绪形成扰动；二是，基金赎回潮仍有余波，信用品种的调整是否结束仍需观察，机构行为对市场定价仍较为重要；三是，汇率约束缓和打开总量宽松空间，但目前央行国债买卖操作落地，仍较为关注债券交易风险。针对9月债市的关注焦点，当前策略应该如何布局？
经济动能仍在磨底，短期基本面条件对债市依然友好，9月关注宽信用储备政策出台对于市场的扰动。8月公布的7月经济数据反映“弱现实”还在加剧：社零增速降至年内最低、不含电力基建投资单月增速降至2%、房地产投资降幅继续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收缩加剧，是2016年以来同期最低。7-8月各项经济数据边际走低，指向全年完成“5%”增速目标难度不小，还需“稳增长”政策组合继续加力，后续关注储备政策加快落地对债市可能带来的扰动。
9-12月国债待发额度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债和0.41万亿特别国债。（1）2024年1-8月国债累计净融资已达3.05万亿，按照两会安排的4.34万亿(3.34万亿中央财政赤字加1万亿特别国债)的额度推算，9-12月国债待发额度为1.29万亿。（2）具体来看，1-8月普通国债累计净融资为2.46万亿，待发额度为0.88万亿；特别国债累计发行0.59万亿，剩余额度为0.41万亿。
9月国债发行继续提速，类似于2023年，导致四季度剩余额度空间逼仄，需关注是否为后续增发国债或其他政府债券留出时间、空间。
（1）按当前国债发行速度不变，推算全年国债规模将突破额度接近1万亿。9月4日发行的3年期国债规模从8月的1240亿进一步提速至1370亿，若后续发行速率延续，则四季度国债净融资在2万亿左右（与2023年同期较为接近），年内国债净融资将超额度约1万亿。考虑到坚定不移完成全年经济社会发展目标任务的政策定调，以及政治局会议提及储备并及时推出增量政策，存在增发国债的可能性，关注9-10月人大常委会的安排。
（2）若不增发国债，四季度国债发行或将明显降速。假设9月份国债维持当前发行速率，四季度剩余赤字7000亿，特别国债安排2600亿，不增发的情境下四季度国债净融资在1万亿附近，与2021-2022年同期较为接近，但较今年三季度显著放缓，意味国债发行需减速，若假设贴现国债单只规模不变，四季度附息国债单只规模将从9月的1370亿缩量至760亿的均值。
“517”系列新政落地满三月，政策效应逐步减弱。8月公布的经济数据看，7月商品住宅销售面积同比-14.5%、较6月收窄，5月增量政策的提振效果还在释放。但进入8月，极端高温天气叠加政策效应边际递减，销售动能再度下探：30城商品房销售面积当月同比-27%，二手房成交同比也有收窄，指向房地产市场活跃度下降。当前成交动能转弱的趋势下，若无增量政策提振，“金九”表现或要谨慎看待。
展望9月，房地产政策加码的概率上升。往年8月下旬-9月上旬是地产政策推出的窗口、以配合“金九银十”，且地产调控间隔通常在2-3个月。而“517”新政以来，地产调控的定力较强、政策空窗期已超3个月，9月有较大概率追加房地产政策，可能的方向包括：
（1）财政对地方“收储”的支持继续加力。政治局会议明确“消化存量和优化增量相结合”作为房地产调控的重心、以防风险为主，政策视角或从刺激增量销售部分转向消化存量，故可能包括财政加大对收储工作的支持力度。
（2）加大存量房贷利率的调降幅度，以改善居民可支配收入、配合“两新”刺激消费。2024年7月央行在《中国区域金融运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国合计超23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅达到0.73个百分点。”但多数地区最新首套房贷利率已实施LPR减点，存量房贷利率仍然偏高、存在进一步调降的空间。
另一原因在于，居民债务负担依然较重，扩内需、促消费目标下有必要减轻。NIFD数据显示2024年二季度末居民部门杠杆率63.5%，较2023年三季末（首次调降存量房贷利率时点）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧换新政策发力、扩大可支配收入，加力调降存量房贷利率也有其合理性。
（3）一线城市限购放松可能加码。上海、北京分别在5月下旬和6月下旬集中推出放松限购之后进入空窗期，7-8月政策效应基本消化完毕、成交量能再度转弱，8月广州花都新政“买房落户”、新一轮调控开启，后续不排除强一线城市追加放松力度。
（三）货币条件：汇率约束缓和，总量宽松空间打开，但落地时点存在不确定性
“宽货币”是“稳增长”发力的重要条件，年内降息仍可能落地。9月美联储降息落地概率较大，汇率等外部制约将有缓和，打开总量宽松降准、降息操作落地的政策空间。考虑到当前MLF政策利率定位淡化，且存单定价仍显著低于MLF，从银行负债成本调降的角度看，年内仍有降息，甚至MLF更大幅度降息的可能。但在7月降息之后“宽信用”政策尚未加码，何时开启新一轮“宽货币”政策存在不确定性，目前以OMO为主的政策利率调降时点仍难以明确判断。
央行操作：国债买卖操作落地，关注临时隔夜正回购启用可能
（一）国债买卖：买短卖长，调整期限结构，补充基础货币
央行公开市场买短卖长，调整国债收益率曲线期限结构。（1）8月30日央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。央行资产负债表中的“对中央政府债权”科目由1.52万亿增长至1.62万亿。（2）从已知情况看，央行卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央行报表科目公布时存在的对中央政府债权，2003年国务院颁布《关于规范处理1995年以前中央财政向人民银行借款问题的报告》转化为国债由央行持有，原始期限30年），故所买入短券的规模至少在2663亿元。
此外，4000亿元特别国债续作之后，央行长端调控的子弹储备增加。8月30日，原始期限7年期的4000亿元特别国债（1700001.IB）到期后，续作为10年和15年（其中 3000亿元为10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发行的基础上，央行当日通过现券买断购入，实现对流动性的等额对冲，并且可用于调节长端收益率的弹药储备增多。
从基础货币投放的角度，后续国债买卖或对MLF形成一定替代。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元基础货币，一定程度上缓和了银行的负债缺口压力。此外，从成本角度看，由于MLF存量规模较大（存量余额7万亿左右），且操作成本相对偏高，不利于银行负债成本的改善。预计后续国债买卖或对MLF或形成一定替代，成为中长期基础货币投放的重要补充。
月末资金预期改善后，DR001运行出现触及1.5%临时隔夜正回购利率的情况，后续关注央行操作落地，管理利率走廊的可能性。
（1）除了月末财政支出下达及央行现券买卖净投放的助益，赎回基金后资金回流大行也对资金预期改善形成支撑。8月基金赎回摩擦加剧时，非银对于流动性的备付需求增加，导致融出规模有所下降；但居民赎回理财或基金卖出资产后，转化为大行的活期存款，或短期缓解大行的负债缺口压力，并且对应融出规模有所增加。从历史情况看，2022年赎回潮、2023年9月赎回摩擦发生期间，大行净融出规模修复斜率多会加快。
（2）从资金价格运行情况来看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破1.5%。月末资金预期明显改善后，8月27日至30日DR001盘中最低运行价格均下行至1.5%以下。不过日内突破临时正回购价格的时间不长，多数时间维持在操作利率以上位置运行。后续若财政投放加速带动资金宽松持续，关注临时隔夜正回购操作落地的可能。
往后看，9月缴款压力弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季末财政支出大月，或对资金面形成一定支持。由于9月到期压力较大，当月政府债券净融资或在1.1万亿附近，缴款压力较8月有所缓和；且8月政府债券缴款规模明显超季节性，发行高峰阶段政府存款偏高或冻结超储，但次月伴随财政库款的加速回流，或对资金面形成一定补充（如2023年10月缴款高峰政府存款明显高增，次月政府存款略低于季节性；再如2020年的5月、8月缴款高峰，次月政府存款略低）；叠加季末财政支出加码，或对资金面形成一定支持。
综合来看，9月资金缺口压力较8月有所缓和，资金面或保持相对平稳的运行状态。刚需缺口中，缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金或在2440亿元附近；9月MLF到期规模在5910亿元，MLF后置操作，从央行8月对冲情况来看，不排除继续通过国债买卖的方式小幅置换，引导MLF存量规模缩减。财政因素中，政府债券缴款规模在1.1万亿附近，缴款压力较8月有所弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季末财政支出，或对资金面形成一定支持；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。
（一）供给端：9月政府债券净融资或在1.2万亿附近
9月政府债券净融资或回落至1.2万亿附近，但供给进度仍处于历史同期最高水平。
1、地方债：9月净融资或在8200亿附近，放量趋势不改
8月地方债发行超过计划，体现“赶进度”特征。8月地方债发行1.12万亿，超过计划近2000亿，其中主要是新增专项债发行进度较快，实际发行7965亿，超过计划2736亿。
9月地方债供给放量的趋势不改。新增债券根据36个已出季度和月度计划地区占提前批额度的比重外推，其他地区再融资债券发行规模假设为到期规模的88%（可使得全年再融资债券发行量/地方债到期量的接续比为90%，与2023年较为接近），预计9月地方债净融资或在8230亿附近，较8月的7445亿进一步放量。
2、国债：到期压力较大，预计9月净融资大幅下行至3300亿附近。根据财政部公布的特别国债发行计划和最新一期30y品种计划发行量，由于没有50y品种发行，9月特别国债发行规模或从1690亿下降至1550亿附近；8月关键期限国债单只规模按已出3y计划的1370亿假设，贴现国债和储蓄国债参考最新一期单只规模，则9月国债发行（不包含定向）规模或上行至1.3万亿，但有1万亿的国债集中到期，预计9月国债净融资或大幅下行至3300亿附近。
3、政府债券：9月供给压力边际放缓但仍处相对高位，单月净融资或在1.2万亿附近。9月政府债券净融资或从8月的1.9万亿下行至1.2万亿附近，则2024年1-9月累计净融资为7.1万亿，仍位于历史同期最高值。
（二）需求端：9月银行理财资金季节性回表，基金负债端的持续修复仍待观察
8月以来各类机构配债需求显示，（1）利率债：大行是对国债的主要抛售方，农商行、保险、通道户主要承接。8月5日起大行开始抛售国债，全月大行净卖出国债峰值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国债，全月对国债净买入的主要机构由大到小依次是农商行（1774亿）>保险公司（1309亿）>其他产品类（708亿，通道户为主）。
（2）信用债：基金面临赎回压力，是对信用债的主要抛售方，由负债稳定的通道户和银行理财主要承接。8月5日起大行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，全月大行净卖出国债峰值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国债，全月对信用债净买入的主要机构由大到小依次是其他产品类（2077亿，通道户为主）>理财子公司及理财类产品（810亿）>货币基金（414亿）>保险公司（314亿）>农商行（220亿）。
8月以来在央行开展压力测试下，广义基金“钱多”格局逆转，基金面临小规模赎回潮，但银行理财规模仍较稳定。8月央行在《2024年二季度货币政策执行报告》中表示“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，从实际盘面上来看8月5日起大行开始抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，引发债市调整。本轮市场调整已从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。由于理财净值和规模降幅可控、赎回更多停留在基金层面，调整级别强于2024年4月，与2023年9月上旬相近，明显弱于2022年11-12月，信用大幅调整的负反馈风险可控。
展望9月，各机构配债需求测算如下：
1、银行：被动配债量处于高位，收益率上行后主动配债或边际改善，9月银行配债增量或维持在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买卖债券操作对银行整体需求的影响或有限：一方面央行已启动现券买卖工具，另一方面在大行抛券的过程中农商行仍是主要承接方。8月收益率上调过程中农商行配债力量明显增强，1-8月配债同比多增2135亿。（2）9月需求测算：银行配债量可分为被动配债量和主动配债量，根据债券持有结构，假设国债、地方债、政金债分别有65%、82%、57%由银行被动持有，9月利率债供给或在1.4万亿，则银行被动配债增量或在1万亿；9月银行主动配债较2021-2023年同期（3100亿）的降幅参考2024年1-7月（剔除4月手工补息的影响）的累计存款同比为-25%，则9月银行主动配债为2300亿，银行配债增量或在1.2万亿附近。
2、保险资金：供给节奏放缓叠加季节性，配债或小幅回落。8月收益率上行调整后保险加大对债券配置力度，2024年1-8月保险二级净买入1.8万亿债券，较2023年同期增长39%；2024年1-8月以保险二级净买入量/资金运用余额配债的占比推测配债增量规模为2.5万亿，假设后续保险配债增速延续，则季节性作用下9月保险配债增量或回落至3300亿附近，仍高于往年同期水平。
3、银行理财：季节性叠加赎回扰动，预计9月配债规模回落至1100亿附近。（1）季节性：9月银行理财资金通常回表“冲存款”，规模往往迎来季节性回落，配债力量同比减弱。（2）受赎回扰动影响，8月银行理财配债规模为2284亿，较2022-2023年同期下降34%，假设9月赎回扰动延续，则9月理财配债规模或在1100亿。
4、基金产品：预计9月基金配债或修复至-540亿附近。今年9月仍有债券发行规模偏大、“宽信用”政策等待出台等因素干扰，预计央行不会主动加大压力测试，基金赎回潮有望缓解，但配债情绪仍偏弱；参考2022年12月以及2023年10月处于赎回潮后的一个月，基金对债券减持力度边际缓解，但大幅回升仍在一定难度，以2023年9月（同为理财预防性赎回基金）之后基金买债修复的斜率测算，预计9月基金买债规模或在-540亿附近。
（三）供需指数：9月债市供需指数从低位回升但幅度有限，需求仍待修复
9月债市供需处于“双弱”格局，需求相对供给的强度较8月边际修复，但在年内仍处于低位。9月银行理财规模季节性缩量、基金需求的持续性修复仍需时日，预计9月机构配债需求从赎回潮的极低值边际修复，但仍偏弱；与此同时，政府债券单月净融资或从8月的1.9万亿回落至1.2万亿附近，债券供需强弱指数（机构主动配债增量/供给增量）从8月的6%回升至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注央行操作以及基金负债端的稳定性。
债市策略：交易注意流动性管理，负债稳定资金择机配置
（一）债市策略：关注赎回指标，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用债
9月宽信用扰动仍存，利率下行空间有限，央行操作影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流动性比较好的利率债和短期信用债。央行明确表明近期行动是压力测试，并非诉求引发债券熊市，债市大幅调整风险可控，但大行卖盘压力仍在不定时释放，短期债市步入窄波动区间，降息落地之前收益率或难以快速下行突破2.1%的前低水平。短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种需优先跟踪基金净值、理财规模、信用债卖盘力量等指标判断赎回压力是否企稳，再择机进行参与。
（1）基金净值和规模：8月第一轮债券基金单日净值跌幅高峰为15bp，第二轮跌幅高峰为10bp，8月5日以来累计涨跌幅从-47bp修复至-32bp，目前已连续修复三个工作日。8月以来债券ETF份额由升转降，反映基金负债端存在赎回压力，月末债券ETF份额由降转升，指向赎回压力有所缓解，但持续性仍待观察。
（2）银行理财：8月最后一周银行理财规模下降3050亿，略超季节性（2023年同期下降1600亿），反应银行理财收益率表现弱化后，投资者赎回行为略有滞后，但整体赎回规模较为可控。关注跨月后银行理财规模的修复强度（2022-2023年平均上行1300亿）。
（3）信用债卖盘力量：基金对信用债连续6个工作日净卖出后，8月30日转为小幅净买入。由于银行理财规模尚未完全企稳，后续出于提前防范、净值管理、止盈等目的或仍有赎回行为，赚钱效应下降后线上平台渠道销售的基金也面临个人投资者的小额赎回，需高频关注信用债卖盘力量变化，判断赎回潮是否结束。
对于负债稳定的机构，基于性价比和理财资金偏好的因素，可以从短端着手逐步进行配置信用，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓介入。8月5日以来信用债收益率上行16-34BP，信用利差走阔4-27BP，1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来65%-73%的高水平，高于中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置性价比较高，负债端稳定的账户可关注相关机会，其余品种信用利差历史分位数相对较低，建议关注后续等待观察后再行配置。跨月后若银行理财规模开始修复、资金环境边际放松，短端品种的胜率或也高于长端。对于交易型的产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求，优先考虑10y国债+短端信用的哑铃型策略。
窄震荡市场如何挖掘α？先看性价比，再综合考虑是否具备赎回或者被大行抛售的风险，再进行配置。
1、自上而下，先判断具备绝对配置价值的品种。（1）7年期以内、ytm仍在2%以上的利率品种：5-7y的政金债和地方债、1-5y政策行次级债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融债品种：债市调整之后二永债的配置性价比开始回升，3y附近二永债与10y国债结束倒挂。（3）3年期以上、ytm大于30y国债的信用债品种：例如3年以上的城投债和的产业债。尽管金融债和信用债初具性价比，仍需要考虑赎回潮程度，根据产品的负债端是否稳定，再择机参与。
2、结合曲线凸性，对品种不同期限比价进行判断。国债中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和10y（0.22%）的骑乘收益（按3个月静态年化）较高，具备配置凸性，但由于7y国债是大行的主力抛售品种，估值变动的不确定性较大，故更推荐3y国债和10y国债；政金债曲线的凸点集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附近，优先关注5.5y和8.5y品种（多为老券），受7y国债调整的影响或相对有限。
9月1年期国股行存单定价区间或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价的压力或相对有限。
供给层面，资金缺口相对缓和，主要考虑存单到期续发压力，但国股行规模相对有限。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元，仍体现对资金面的呵护。在前期发行偏积极的情况下，8月政府债券缴款规模虽明显放量（1.8万亿），但存单供给有限，月度净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次落入负区间。对于9月而言，政府债券缴款压力边际缓和的情况下，存单供给或主要考虑续发压力，9月存单到期规模在2.4万亿，为季节性高位，与8月较为接近，不过国股行压力相对较小，到期规模分别在6887、5881亿元（8月分别为8149、6450亿元），城商行到期规模在9413亿元，规模相对更大。
需求层面，机构配置偏强，对存单定价仍有保护。从存单募集率来看，目前依旧处于85%以上的高位区间。央行多次提醒长端收益率风险的情况下，7月以来农村机构等对短端品种仍有一定偏好；9月国股行对于存单配置偏好有所提升；叠加短期理财赎回后对于短端的配置偏好延续，预计对存单定价仍有保护。
定价来看，1年期国股行存单定价或在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月月末财政支出的下达、央行公开市场买卖国债对基础货币的补充以及赎回后非银存款回流银行，资金预期有所修复，月初存单定价或延续在1.9%附近的位置震荡。对于调整上沿，参考历年存单月度波动幅度情况（10-20bp左右），预计1年期国股行存单定价上行至2.0-2.1%以上的调整压力有限。
下周关注：月初资金面以及央行操作情况。资金方面，9月第一周政府债券净融资规模在-1346亿元，叠加月末财政支出下达以及央行买卖国债的流动性投放，预计资金面将延续平稳宽松状态。海外方面，美国即将公布ADP、JOLTs职位空缺数、非农新增就业人数等多项就业数据，关注劳动力市场表现以及市场对9月降息幅度预期的变化。机构行为，赎回扰动缓和，但仍需关注信用债企稳的情况，基金净值及操作行为，以及银行理财规模和配置选择。
利率债市场复盘：赎回潮影响先强后弱，收益率小幅上行
8月第五周，资金面前紧后松，赎回潮影响先强后弱，收益率小幅上行，短端表现好于长端。全周1y国债收益率下行0.75bp至1.4875%，10y国债收益率上行1.75bp至2.1650%，30y国债收益率上行1.5bp至2.3525%。
具体看，本周MLF缩量平价续作，临近月末央行OMO投放偏积极，资金面前紧后松，隔夜、7D资金价格明显下行，1y国股行存单发行价格在1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降息预期落空，跨月资金价格走高，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信用债抛压显著，利率品种跟随转弱。周三，受“做市商可以正常做市”影响，市场做多情绪转强，利率债和二永债收益率下行。周四，资金价格明显转松带动短端收益率下行，但长端受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目以及《货币政策中介目标的演进与启示》的文章提到“未来央行或创设直达非银机构的流动性调节工具”影响，利率表现偏弱，信用债在赎回潮缓解下估值开始修复。周五，受下调存量房贷利率并允许“转按揭”的地产消息以及央行开展国债买卖操作影响，债市先弱后强，3-5y表现较好。
8月26日，早盘央行开展3000亿元MLF操作，同时开展4710亿元逆回购操作，净投放7189亿元，但跨月资金依然相对紧张，隔夜、7D资金价格大幅上行，资金面平稳均衡，三大指数高开后走势分化，国债期货低开高走，降息预期落空后10y国债活跃券收益率上行至2.1525%后再度下行至2.1450%。午后，资金面边际转松，三大股指、国债期货均先下后上，10年期国债活跃券收益率先围绕2.15%窄幅盘整，尾盘走高1.5BP至2.1625%。全天来看，央行OMO延续净投放，MLF缩量平价续作，跨月资金价格走高，权益市场小幅收涨，降息落空后债市表现分化，尾盘7y以上品种收益率快速上行，短端表现较优。部分国股行1y存单发行提价至2%上方，1y国债活跃券收益率持平1.4950%，10年国债活跃券收益率上行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。
8月27日，早盘央行开展了4725亿元逆回购操作，净投放3234亿元，缴准过后隔夜、7D资金价格大幅下行，资金面边际转松，三大股指、国债期货低开低走，10y国债活跃券收益率先下后下，最低在2.156%、午盘上行至2.165%。午后，资金面延续宽松，权益市场延续偏弱，国债期货跌幅扩大，赎回压力主导市场，信用债大幅回调带动利率债收益率上行幅度扩大，3y以上国债活跃券收益率上行2-3BP。全天来看，央行OMO持续净投放，银行间资金价格大幅下行，资金面均衡宽松，权益市场表现偏弱，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信用债抛压显著，利率品种跟随转弱。部分国股行1y存单发行提价至1.97%附近，1y国债活跃券收益率上行0.5BP至1.5%，10年国债活跃券收益率上行2.5BP报2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。
8月28日，早盘央行开展2773亿元7天期逆回购操作，净投放193亿元，资金价格持续转松，三大股指低开震荡，国债期货高开下探后转为上行，10y国债活跃券收益率盘初下行至2.17%后转向横盘整理。午后，资金面延续宽松，权益市场继续偏弱震荡，市场消息称“接到做市商通知，可以正常做市”，市场做多情绪转强，基金转为主要买入力量，国债期货震荡拉升，10年期国债活跃券收益率震荡下行至2.1550%。全天来看，央行OMO小幅净投放，银行间资金价格大幅下行，资金面平稳宽松，叠加做市商恢复正常，多头情绪进一步被提振，债市表现偏强，长端表现普遍优于中短端。多数国股行1y存单发行价在1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.75BP至1.4925%，10年国债活跃券收益率下行2.25BP报2.1625%，30年下行3.15BP报2.3525%。
8月29日，早盘央行开展1509亿元7天期逆回购操作，净回笼2084亿元，资金面明显转松，DR007加权平均利率下行14.98bp报1.6310%，权益市场低开低走，国债期货高开后震荡下行，受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目的消息影响，债市情绪走弱，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.1675%附近。午后，资金面延续宽松，权益市场继续偏弱震荡，盘中离岸人民币汇率升破7.1，国债期货先下后上，10年期国债活跃券收益率围绕2.17%附近盘整。全天来看，央行OMO净回笼2084亿元，银行间资金价格大幅下行，资金面平稳宽松，受央行官网增设“公开市场国债买卖业务”栏目以及传闻“央行或创设直达非银机构的流动性调节工具”影响，债市表现分化，短端表现好于中长端。多数国股行1y存单发行价在1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.49%，10年国债活跃券收益率上行0.75BP报2.17%，30年上行1BP报2.3550%。
8月30日，早盘央行开展301亿元7天期逆回购操作，净回笼3492亿元，资金面平稳宽松，彭博消息称“我国正考虑调降存量住房贷款利率，允许转按揭”，三大股指震荡上行，国债期货高开低走，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.1775%附近。午后，资金面维持宽松，权益市场涨势收窄，国债期货先下后上，尾盘央行发布公告称“8月开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为1000亿元”，10y国债活跃券利率小幅下行，其余品种多数下行，5y国债以2.75bp的下行幅度领涨市场。全天来看，央行OMO大幅净回笼，但资金面均衡宽松，受“调整存量房屋贷款利率”以及央行启动国债买卖扰动，债市先弱后强，3-5y品种表现较好。多数国股行1y存单发行价回落至1.93-1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.4875%，10年国债活跃券收益率下行0.50BP报2.1650%，30年下行0.25BP报2.3525%。
从收益率曲线形态变化来看，国债与国开期限利差均走扩。具体看，国债短端品种收益率下行0.73BP，国开债短端品种收益率上行1.75BP，国债长端品种收益率上行1.57BP，国开债长端品种收益率上行2.89BP，国债与国开债短端品种表现均好于长端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩2.3BP至68.04BP，国开债10Y-1Y利差走扩1.14BP至54.85BP。
（一）资金面：央行OMO大幅净投放，资金面先紧后松
（二）一级发行：国债、同业存单净融资减少，政金债、地方债净融资增加
具体内容详见华创证券研究所9月1日发布的报告《政策扰动增加，交易审慎、配置积极——9月债券月报》
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