如何看待CPI的预期差和分化？——8月通胀数据解读

我们在报告《关注出行价格“大月更大”的脉冲性》提示，出行服务价格具备脉冲性特征，需重点关注出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累，而这也是8月CPI弱于市场预期的主要原因。2024年8月CPI环比回升至0.6%，但要小于wind的一致预测0.7%，其中主要是缺乏高频数据跟踪的非食品项表现明显弱于季节性所致。2023年以来传统出行淡季（春节后、暑期后、国庆长假后的出行价格退坡）旅游价格出现“小月更小”的特征，或是导致8月CPI弱于预期的主要因素。值得注意的是，9月开学季仍需重点关注出行淡季对非食品项价格带来的超季节性拖累。

8月CPI同比从0.5%上行至0.6%，但核心CPI同比从0.4%下行至0.3%，二者表现分化，主要系CPI由供给因素支撑的食品项带动，但与居民预期收入和可支配收入挂钩的耐用品消费和房租价格仍偏弱，核心CPI偏低，消费增量政策仍待出台。CPI中耐用消费品（家具、汽车等）价格和房租价格受居民长期收入预期的影响更大，8月CPI家用器具、交通工具和租赁房房租环比表现仍弱于季节性，1-8月的累计环比分别为-2.4%，-4%和0附近，反应终端消费需求偏弱。7月政治局会议统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，关注后续消费增量政策是否加码。为配合消费品以旧换新政策发力、扩大可支配收入，调降存量房贷利率也有其合理性。

短期CPI同比读数或维持低位，年末有望走高。（1）季节性情境：以2013年、2016年、2018年（春节相近年份）CPI的食品项环比均值和2021-2023年核心CPI环比均值作为季节性预测后续食品项和非食品项环比，则年末CPI有望修复至1.2%附近，全年中枢或在0.5%附近。（2）考虑猪肉涨价：参考2022年猪价涨幅，年末CPI有望修复至1.4%，全年中枢或在0.6%附近。（3）进一步考虑公用事业涨价。假设后续水电燃料、铁路交通费上涨5%，年末CPI有望修复至1.6%。四季度末若读数进一步走高，需关注对债市情绪的影响。

8月CPI食品项环比大幅回升至3.4%附近，表现明显好于季节性，影响CPI上行约0.6个百分点。（1）猪价涨幅走扩，对食品项仍有支撑：生猪产能去化叠加开学季临近消费需求增加，8月猪肉价格涨幅扩大，环比上涨7.3%，影响CPI环比上涨约0.1个百分点，畜肉类价格上涨3.6%，合计影响CPI上涨约0.11个百分点。（2）降雨影响下生鲜价格超季节性上涨：降雨影响下生鲜运输成本明显加大，供给收紧推动鲜菜价格大幅上涨18.1%，创历史同期最高，影响CPI环比上涨约0.38个百分点，鲜果价格上涨3.8%，影响CPI上涨约0.08个百分点，蛋类价格上涨2.8%，影响CPI上涨约0.02个百分点，其余生鲜价格变动不大，供给因素下生鲜合计影响CPI上涨约0.49个百分点，是8月CPI环比上涨的主要贡献成分。

（二）非食品项：油价、大宗消费、出行价格共同拖累非食品弱于季节性水平

8月CPI非食品项环比超季节性回落至-0.3%，影响CPI下行约0.24个百分点。

1、能源：油价下跌。2024年8月国内油价跟随海外调整，国内汽油价格下降3%，CPI交通工具用燃料价格下降2.9%，影响CPI下降约0.1个百分点。

2、核心消费品：家具、汽车等大宗消费需求偏弱，价格继续下行。8月是家具销售淡季，消费需求偏弱影响下今年价格降幅显著超季节性，CPI家用器具环比回落至-0.7%；7月以来五部门开展2024年新能源汽车下乡活动，新能源车促销带动交通工具价格继续下降0.3%，降幅较前期有所收窄。整体来看，核心消费品价格影响CPI下行约0.08个百分点。

3、服务：临近开学出行相关价格回落，服务消费需求仍延续“小月更小”的特征。临近开学出游需求有所回落，飞机票价格下降5.1%，旅游价格下降0.7%，明显低于近十年同期平均水平（-0.2%），服务消费仍延续2023年以来“大月更大”、“小月更小”的脉冲性特征。CPI服务价格下降0.1%，影响CPI环比下行约0.04个百分点。

8月PPI环比降幅走扩至-0.74%，生产资料各部门价格均有所下跌。8月生产资料价格下降1%（-0.7pct），其中采掘工业价格下降1.6%（-2.3pct），原材料工业价格下降1%（-0.5pct），加工工业价格下降0.9%（-0.5pct），合计影响PPI下行约0.74个百分点；下游的生活资料价格基本持平，仅衣着类小幅下降，其他分项价格变化不大，影响相互对冲。

2024年8月，工业生产者行业中价格下降的行业数量略有增加。8月公布PPI的30个行业中下跌的行业数量从17个增加至18个，价格持平的数量维持从5个上升至7个，价格上涨的行业数量从8个下降至5个。

输入性：全球经济增长预期放缓，国际大宗品价格下降，原油和有色产业链价格回落。（1）原油：8月国际油价下跌，带动国内原油产业链相关行业价格回落，石油和天然气开采业价格下降4.3%，化学原料和化学制品制造业价格下降0.9%，橡胶和塑料制品业价格下降0.3%，化学纤维制造业下降0.2%。（2）有色：海外铜价从高位继续回落，有色产业链价格趋弱，其中上游强于下游，靠近上游的有色金属矿采选业价格涨幅收窄至0.1%，有色金属冶炼和压延加工业价格降幅走扩至2.3%。

国内：有效需求不足，煤炭产业链以及建材相关的黑色、水泥行业价格继续下降。（1）煤炭：煤炭开采和洗选业价格下降1.2%，石油煤炭和其他燃料加工业价格下降2.0%；（2）建材相关：房地产市场继续调整以及高温多雨天气影响建筑施工，钢材、水泥等建材市场需求仍然偏弱，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降2%、4.4%、0.7%。

大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。

具体内容详见华创证券研究所9月9日发布的报告《如何看待CPI的预期差和分化？——8月通胀数据解读》

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