【金山软件（3888.HK）】“生生不息”的金山软件，2025年游戏+办公+云业务前景向好——动态跟踪报告（付天姿/黄铮）

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办公业务：ToB/ToC双订阅制转型已有效果，WPS AI 2.0发布开启AI商业化，2025年信创节奏有望改善，长期海外C端仍大有可为

2024年7月金山办公推出的WPS AI 2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户粘性和付费转化提升，带动C端订阅业务稳健增长；WPS 365打通文档、AI、协作三大能力，全面覆盖一个组织的办公需求，进一步带动B端订阅SaaS转型。2025年预计伴随信创节奏回暖，B端授权业务营收有望恢复正增长；长期来看，WPS海外渗透率仍有提升空间，与小米新加坡协议合作有望提升品牌知名度，助力出海战略持续推进。

联营公司1：金山云盈利能力持续改善，未来3年来自小米&金山软件生态的收入有望加速增长

AI业务加速增长带动金山云3Q24收入重回双位数增长区间，同时伴随公司收入结构改善（AI等高毛利率业务营收占比提升+低毛利率的CDN业务战略收缩）、优化行业云项目选择及有效的成本控制，公司盈利能力延续改善趋势，毛利率已从2Q22的3.4%提升至3Q24的16.1%。2024年11月19日公司发布关联交易公告，根据公告，金山云在2025-2027三年来自金山软件+小米集团的收入上限分别为27.8/37.4/48.1亿元，加总金额达113亿元(vs 2023年来自小米+金山软件营收11亿元），生态战略合作带来的业绩弹性可期，对金山软件利润端拖累有望收窄。

联营公司2：猎豹移动短期尚处亏损状态，但AI转型正在持续推进

猎豹移动目前处于从移动互联网向以AI驱动的产业互联网进行战略升级阶段，机器人&大模型业务发展前景良好，AI业务营收占比有望持续提升。

风险提示： 新游戏上线不及预期风险、技术发展不及预期、AI进展不及预期等。