【东北宏观张陈】宏观专题：持续扩张

2025 年 美 国经济软着陆是基准预期， 利好风险资产。 总体上我们认为2025年美国经济将延续2024年强劲增长的态势，同时由于劳动力市场的降温，通胀也会进一步缓解。强劲的增长和通胀下行，有助于联储进一步降息，从而有利于各类风险资产。

劳动力市场边际降温但依然有韧性。 过去三年，新增非农就业人数呈现逐渐降温的态势，过去三个月平均新增就业人数约170K，相比疫情前高点明显降温。美国失业率走高主要的驱动因素是劳动力增加，新进入和再进入劳动力市场的影响较大，这和以往萨姆规则主要由失业人数触发不一样。从非季调失业申请数据的季节性来看，暂时仍未看到明显的上升趋势。综合来看，我们认为美国劳动力市场处于非常缓慢地降温过程中，目前仍然具有较强的韧性。

实际收入改善、 资产负债表健康，消费有支撑。 劳动力市场逐渐降温，指向薪资收入仍趋于下行，但通胀下行，实际收入预计仍有一定改善空间，这将对消费构成有效支撑。统计上来看，净资产每增加1%，会导致下季度居民消费支出增加0.4%。即使薪资收入下行，强劲的资产负债表有望给美国消费支出提供一定支撑，预计2025年能够保持2.5%的增长。

人口 增长 和 AI 产业趋势下 ， 明年 投资仍趋于增长。 地产方面，在预计整体销售难有明显改善的背景下，由于人口增加，新房销售预计仍会略有好转，对于地产投资仍会小幅上行2%-3%。资本开支方面预计整体增长4%左右，其中建筑开支下行，设备投资小幅改善，专利投资保持平稳。

在不考虑贸易战等情况的干扰下， 2025 年通胀预计仍会保持降温态势，尽管可能粘性上略超预期。 通常把通胀划分为商品、住房服务和非住房服务三部分。按照联储判断，商品通胀回到了疫情前的水平，住房服务跟随新签约租金趋于下行，非住房服务偏滞后，趋于下行。

宽货币和宽财政是主基调。 2025年财政依然维持高赤字状态，CBO预计全年6.5%的赤字率，实际在出台减税的情况下可能更高。2月的FOMC由于点阵图调整，2025年降息从4次调整为2次。我们明年预计联储仍有3-4次降息。

加息和衰退的情景探讨 ：

1998 年重演 ，可能再度加息 。 1998年，当时失业率为4.5%，美联储预防性降息。但结果美国经济依然强劲，失业率继续下行至2000年初的3.8%。在这个过程中，通胀有所抬头，CPI在2000年初最高到了4%。结果美联储在1996年6月开始加息，直到美股泡沫破裂。

较小概率出现衰退 。 制造业和建筑业是最周期性的行业。在建住宅数量下行，建筑业就业人数接近新高、而全球制造业趋势偏弱制造业就业人数缓慢减少，两大周期行业受利率压制呈现疲态，可能引发衰退风险。

风险提示： 地缘冲突、产业爆发 、技术分析有效性。

（ 张陈证书编号S0550522110002）

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