【广发•早间速递】成交热度有所回落，城改推进提速

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地产：25年第3周周报：成交热度有所回落，城改推进提速

本周政策情况：城改专项借款推进较快，城改政策扩围开始落地。 本周国开行披露，24年新增城中村改造专项借款3817亿元，支持了北京、广州等城市723个城中村改造项目，城改专项借款落地进度较快。地方政策方面，各地持续推进城中村改造，城改支持政策扩围后常州等非35城城市也开始加快推进城改。

开发板块观点：新政影响基本结束，全国供需规模仍处下行通道。 本周新房网签规模进一步回落，规模降至9月初水平，二手房网签规模虽也有下滑，但绝对规模仍较高，春节前开发商推盘规模季节性下降，来访、认购、网签规模也相应收缩。 前端指标来看， 本周二手房来访、认购环比进一步下降，基本回归9月中旬水平，此外近两周二手新增挂牌量大幅下降，市场逐渐进入节前淡季。 全国数据来看， 行业供需两端流入资金连续三年持续收缩，行业规模及信用所面临压力仍在加大，供给端开工、施工、投资规模相应下行，行业实物工作量缺口并未得到补充，对经济下行拖累压力依然存在。 9月末新政对市场影响基本结束，春节后市场修复及整体经济稳定需要政策的进一步支持，关注节后政策的落地节奏、力度及基本面反馈。

银行：银行投资观察20250119：国债利率拐点处，正式转向复苏交易

判断国债利率处在底部/股息交易处于尾声/复苏交易的起点，除了最重要的基本面，经济金融数据拐点本身，还需要从交易的回报率比较、资金结构、拥挤度、市场情绪、外部环境等多维度综合判断这一交易转折的可能性。

第一，回报率层面看， 伴随着持续的利率下行，实体回报率的风险补偿已经较为充分，企业ROIC/无风险利率处于高位，风险资产已经开始出现机会，2024年底股市的回升和房地产的企稳便是信号； 第二，资金结构看， 伴随着无风险利率的持续下行，低风险偏好资金（理财、定存、保险等）的增长已经开始乏力，比如年底理财规模下降，M1改善幅度好于M2反映定期存款需求下降，年初保险开门红较弱等现象； 第三，交易拥挤度来看， 企业、居民、金融机构过去几年大量增配利率下行资产，交易已经非常拥挤，银行今年大概率需要通过大量兑现浮盈维持营收； 第四，市场预期和情绪看， 市场预期走在政策前，交易资金提前博弈货币政策预期和配置资金行为，债市乐观情绪到了较高位置； 第五，外部环境变化的可能性， 特朗普上台后外部环境可能有所变化，美国目前面临的主要问题是如何从高财政赤字中退出，美元和美债利率的压力可能在新一届政府上台后会有变化。

站在当下，除了悲观情绪的思维惯性，我们已经看不到衰退交易持续的其它力量，那么这就有可能是一次比较大级别的资产配置切换点，一旦开始，幅度和持续时间可能都将超过我们现在的预期。

电子：AI的进击时刻系列3：微软指引FY25年大力投入AI，CSP CapEx和英伟达的账如何算？

CSP CapEx和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？ 由于CSPs约占英伟达数据中心营收的50%，且CSPs AI CapEx在前期阶段主要投入到大模型训练中，后为云业务、AI推理赋能原有业务等各方面，跟踪性和能见度相对较强，因此CSP CapEx投入和表态对英伟达数据中心营收重要性突出。

ROI理解：云业务算力租赁有机会“投1块营收5块”，预计GB200上线后ROI更好。 GB200 Rack方案的TCO优势显著，预计给2025年带来两个结果：（1）采用GB200系统进行模型推理或算力租赁的ROI预计更好；（2）可进一步带来算力租赁价格（单P价格/时）降低，从而降低AI推理成本，成本降低也有利于为推理应用的快速发展奠定基础。

CapEx：预计北美CSPs 2025年CapEx持续高增。 根据彭博，2024Q3北美四大CSP大厂CapEx总和（不包含融资租赁）为588.6亿美元，持续高增势头不减，同比增速连续五个季度提升。

通信：CPO趋势明确，关注龙头光模块厂商能力储备及连接、光源等环节增量

CPO交换机能够显著降低集群功耗。 博通推出了51.2Tbps CPO交换产品Bailly，采用2.5D封装方案，包含了8个 6.4T Bailly硅光引擎（(64x100Gbps FR4)）和Tomahawk 5交换芯片，可实现30%功耗下降。同时，根据博通在ECOC 2024上的演讲，相比于传统可插拔光模块的方案，使用CPO方案可以让一个NVL576（B200）架构集群的功耗由16.2kw降低至7.1kw，让一个由30528张GPU卡组成的AI集群功耗由832kw降低至366kw。

CPO是光互联的重要趋势，目前仍在技术探索阶段，3.2T时代有望开始逐渐渗透。 CPO的发展才刚起步，并且其行业标准形成预计还要一定时间，目前尚处于技术探索阶段。但随着技术的成熟，以及等到了1.6T之后的3.2T时代，传统可插拔功耗逐渐达到极限，CPO有望逐渐开始在3.2T时代被批量应用，但近几年，传统可插拔模块仍会主导市场。

在Scale-out场景（设备之间），CPO是长期趋势但是两三年内云厂商需求仍以测试为主，大规模商用尚需时日。 可插拔光模块受影响程度被严重高估，且即使进入CPO时代，光模块龙头仍凭借其长期设计积累的光学knowhow、光电封装的深刻理解及技术储备、调制及测试能力扮演重要角色。