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华泰 | 固收:2025年谁将加杠杆?

华泰睿思  · 公众号  · 证券  · 2024-12-23 07:13

正文

短期市场仍可能有惯性,但十年期国债1.7%以下赔率变弱,不建议追涨,若继续下行建议将超长端换持为存单+3~5年信用债。利率下行风险主要是内外需共振,上行风险关注降息幅度预期差、财政力度超预期,尤其是中小行和理财的投资行为。

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核心观点

报告核心观点

近年来宏观杠杆率继续攀升,其中政府部门加杠杆,居民部门持续去杠杆。明年政府与央企加杠杆,居民与企业稳杠杆,但仍较难带来趋势性宽信用。近期利率演绎速度较快,长短端都进入“无人区”。在物价和融资需求逆转之前,债市行情或还不具备转向基础。但票息保护叠加市场抢跑降息,需要大幅降低回报预期,市场波动将增大,交易的重要性提高。短期市场仍可能有惯性,但十年期国债1.7%以下赔率变弱,不建议追涨,若继续下行建议将超长端换持为存单+3~5年信用债。利率下行风险主要是内外需共振,上行风险关注降息幅度预期差、财政力度超预期,尤其是中小行和理财的投资行为。


明年政府部门加杠杆方向相对明确

中央加杠杆相对确定,我们预计明年赤字率水平有望上调至4%。此外,“增加发行超长期特别国债”可能兼具补充大行资本金和两重两新的含义。加总来看,我们预计明年中央财政支出规模将较今年增长3万亿。地方政府杠杆率(不考虑隐债)预计稳中有升。而考虑隐债后的“广义”地方政府杠杆率预计维持平稳。一方面是化债在提高地方债务的同时也会减少城投债务。且目前政策层对地方债务的态度仍是“化解存量、严控增量”。另一方面,当前“广义”的债务负担相对较大,地方加杠杆积极性或较低。明年广义债务利息支出预计占到两本账全年支出的5%-10%。


居民部门预计从去杠杆转为稳杠杆

一是,地产政策支持下,二手房市场热度攀升,且对新房有所传导,再加上汽车以旧换新政策的带动,后续居民部门新增信贷有望维持企稳态势。二是,今年10月,存量房贷利率再次调整,居民提前还贷行为有所缓和,明年存量和增量房贷利率均有一定的下调空间,预计对居民部门杠杆略有带动。不过,鉴于居民资产负债表、收入预期等状况尚未得到根本性转变,居民部门杠杆修复的弹性不宜高估。


央企可能成为新增的加杠杆力量,其他企业动力仍待强化

目前地方债务受限,央企加杠杆能更快推动逆周期调节。此外央企发债可以增加优质信用债供给,缓解债券市场资产荒的问题。但央企需要考虑投资回报率与回收期问题,两重项目更具“试点”特征,关注后续其他央企是否会跟进。一般企业更能代表经济增长活力,加杠杆动能仍有待强化。一是内需弹性有限+外部关税扰动+综合治理内卷式竞争,影响价格和企业利润的弹性。二是化债资金流向企业额度还相对有限。三是微观上看,利润好转及营商环境改善方能推动企业部门自发性加杠杆。


对债市有何启示?

1)政府+央企是加杠杆主体,意味着整体宽信用幅度不会太强。相比于地产,政府杠杆传导链条依然比较短,乘数效应也更低。2)货币政策面临更大的放松压力。如果是房地产等部门加杠杆,债市面临一定调整压力。而如果政府部门的杠杆率主动或被动抬升,会给予货币政策更大配合压力,需要偏低的利率环境。3)债券供给进一步“利率化”。中央加杠杆对应国债扩容,地方化债对应地方债增加、城投债减少,银行得到特别国债注资后二永债供给也会减少。债券供给“利率化”倾向更加明显,投资者感受到的债券丰富度会有所下降,更难做收益。


风险提示:财政赤字低于预期,特别国债规模低于预期。


正文

本周策略观点:融资需求结构的新趋势

上周经济数据发布,监管传闻带来单日扰动,但做多力量乘胜追击我们1216日发布的报告《有所抢跑的趋势》中判断市场仍有惯性,债市收益率继续下行。周一,11月经济数据延续供给强、需求弱特征,A股走弱,收益率下行。周二,A股冲高回落,债市收益率继续下行。周三,传央行约谈12月债牛行情中的激进机构,收益率快速调整。周四,美联储如期降息25个基点,早盘债市收益率下行,随后监管传闻再起,收益率小幅调整,午后转为下行。周五,LPR报价持平,A股震荡收跌,降准预期升温,债市收益率大幅下行,1年期国债盘中下破1%。全周来看,10年国债和10年国开收益率较前一周分别下行7BP和8BP至1.70%和1.76%,30年国债下行6bp于1.95%。10-1年国债期限利差较前一周上行,AA+信用利差整体走阔。


融资需求是利率水平的决定因素,今年以来虽然实际经济增速不弱,但“内卷式竞争”导致的量增价跌导致微观主体感受不佳,信贷社融“量价齐跌”,表明社会整体融资需求仍在回落。明年能否找到“加杠杆主体”是融资需求能否回升的关键,也很大程度决定利率趋势我们从几大部门视角出发,对此简要探讨。


回顾过去几轮典型的宽信用,都离不开政府/企业/居民部门的加杠杆。2009年城投平台是加杠杆主体,“四万亿”带动隐性债务迅速扩张,并溢出到地产。2012年同样是广义财政和基建大规模发力,扛起了此次经济纾困的大旗,房地产也进入新一轮周期,表外融资支撑信用环境。2015年则是从居民加杠杆到企业加杠杆。该轮宽信用主要依赖房地产去库存+上游去产能,内需拉动与工业企业利润修复带动经济走出泥潭。2020年则是居民和政府加杠杆,当年房地产保持高增速,特别国债等工具稳定经济增长。


宏观杠杆率虽然存在用存量比流量的弊端,更好的指标是国家资产负债表,但仍是衡量加杠杆程度的重要指标。过去几年,我国宏观杠杆率仍在持续攀升,增速略有放缓截至2024年Q3,我国宏观杠杆率为298%,同比去年增长11个百分点逼近300%大关。结构上,居民杠杆率63.2%、企业杠杆率174.6%,政府杠杆率70.3%(地方34.5%/中央25.8%)政府部门杠杆率上升较快,杠杆主体逐步向中央政府部门转移。


与此同时,债务对经济的驱动效能却在降低。从社融和名义GDP增速差来看,此前每轮宽信用周期都会导致二者增速差先扩大,后收窄,这说明宽信用首先带来债务增长,再带来经济增长。但2020年一轮宽信用之后,社融-GDP增速差快速上升至4-5个百分点,之后依旧维持在该水平,说明债务驱动对经济增长的作用有所降低。






结构上看,近两年一个明显趋势是居民部门去杠杆。居民部门宏观杠杆率从2021年开始停止上升,2023年缓步下降。从债务规模看,居民贷款增速自2021年开始就大幅下滑,2023年债务增速转负,这背后主要有三方面原因:

一是,地产下行对居民房贷形成拖累。2021年起,地产进入深度调整阶段,房贷余额增速持续下滑,至今已连续6季度呈现负增长态势;

二是,存量房贷利率偏高引发的提前还贷潮。从2022年开始,央行接连下调5年LPR,使贷款利率降至历史低位。然而,存量房贷利率直至2023年8月底才首次下调,存增量房贷利差长时间高位引发大规模提前还贷现象。

三是,居民资产负债表受损、收入与就业预期偏弱、实际债务压力等因素对杠杆意愿形成制约,经营性贷款和短期贷款增速也明显降低,对应预防性储蓄的出现。




企业杠杆率经历了前期上升阶段后逐步趋于平稳。过去,在投资热潮以及经济增长等诸多因素的共同推动下,企业部门成为拉动中国杠杆率上升的主要力量,其杠杆率的绝对水平高于发达国家。不过,近年来,企业部门杠杆率的增速呈现出逐步稳定的态势。一方面来看,在化债背景之下,城投债务趋于收缩,房地产企业债务也得到了控制;另一方面来看,在利润水平偏低、产能过剩以及信心不足、外部不确定性等因素的制约下,企业内生性的加杠杆和扩生产的意愿相对较弱。


政府方面,2018年之后政府部门杠杆持续攀升与发达国家相比,我国政府杠杆率存在充足的上升空间,但其杠杆结构与海外国家相比存在明显差异,具体表现为地方政府杠杆率处于较高水平,主要源于此前地产-城投-财政的发展模式带来大量隐性债务,而中央政府的杠杆空间相对较为充足。




展望明年,外需不确定性增大,出口增速大概率会有所下降对应大内需是政策发力重点,那么谁会成为加杠杆主体?


首先,明年政府部门加杠杆方向相对明确


其中,中央加杠杆方向相对确定,力度较大此前财政部和新华社预告过“中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”。今年12月的政治局会议提到“更加积极的财政政策”, “加强超常规逆周期调节”,暗示了赤字率可能明显突破。


我们预计明年赤字率水平有望上调至4%,对应增加的赤字规模在1.4万亿左右,这部分增量或全部来自中央。此外,“增加发行超长期特别国债”的内涵可能包括两方面,一是补充大行资本金(假设6000亿),二是用于两重两新的超长期特别国债(假设2万亿)。加总来看,明年中央财政支出规模将较今年增长3万亿


地方政府杠杆率(不考虑隐债)稳中有升。12月中央经济工作会议提出“增加地方政府专项债券发行使用,扩大投向领域和用作项目资本金范围”,我们预计明年新增专项债规模有望达到5万亿,再加上一般预算赤字和用于化债的2万亿额度,地方加杠杆规模合计将达到7.7万亿左右,较今年的7万亿稳中有升。


考虑隐债后的“广义”地方政府杠杆率预计维持平稳。一方面是化债在提高地方债务的同时也会减少城投债务。且目前政策对地方债务的态度仍是化解存量、严控增量11月的人大常委会提出“预算约束更强,将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’,对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施”,“监管问责更严”。中央经济工作会议再提“党政机关要坚持过紧日子”。预计明年隐性债务管控依然严格。


另一方面,当前“广义”的债务负担已经非常大地方也没有太多加杠杆的积极性。截至12月20日地方政府显性债务余额为47.3万亿,由此测算明年显性利息支出在1.45万亿元左右。隐性债务分窄口径和宽口径,对应付息压力分别在5148亿/2.61万亿。合计利息支出已占到两本账全年支出的5%-10%。此外,受制于产业基础、投资收益等,地方也普遍缺乏合意项目。


其次,居民部门预计从去杠杆转为稳杠杆


一是,在近期地产政策支持下,二手房市场热度攀升,且对新房有所传导,再加上汽车以旧换新政策的带动,居民部门新增信贷呈现企稳态势。明年以旧换新和地产政策将继续发力,或继续为居民部门杠杆提供一定的托底作用。

二是,今年10月,存量房贷利率再次调整,居民提前还贷行为有所缓和,明年存量和增量房贷利率均有一定的下调空间,预计对居民部门杠杆略有带动。事实上今年4月以来,抵押贷款ABS平均早偿率就已经逐步降至20%以下。


不过,鉴于居民资产负债表、收入预期等状况尚未得到根本性转变,居民部门杠杆修复的弹性不宜高估。



第三央企可能成为新增的加杠杆力量。


2024年,央企信用债融资规模显著增长11月25日,中国诚通、中国国新公布两期中期票据(稳增长扩投资专项债)发行文件。发行文件披露,由中国诚通发行 2000 亿元稳增长扩投资专项债,由中国国新发行3000亿元稳增长扩投资专项债,用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。


目前央企加杠杆具有天然优势:一方面在地方化债、严控隐债增量的背景下,地方拉动投资的效力有限,由央企作为主体进行投资,能更快推动逆周期调节。另一方面,央企发债可以增加优质信用债供给,缓解债券市场资产荒的问题,且央企还具备发行成本低、运营效率高等优势。


但作为市场化主体央企不得不考虑投资回报率与回收期问题。目前两重投资更多是服务于国家重大战略的基建项目,两新更具补贴性质,都缺少清晰的盈利模式,关注后续其他央企是否会跟进。从近期重要会议看,政策层尚未明确对此进行部署,推测更多具有“试点”属性,大规模铺开的概率有待观察。


最后企业部门内生的加杠杆动能仍有待提升。


企业是仅次于居民的第二大加杠杆主体,除了央企和投这些具有政策属性的企业,一般企业更能代表经济增长活力,但明年企业加杠杆动能仍有待强化。一是,内需弹性有限、外部关税扰动、整顿内卷式竞争,总体供需缺口的修复幅度尚不明确,可能影响价格和企业利润的弹性。二是,化债可能对部分产业链上下游企业的现金流有所改善,但整体额度还相对有限。三是,微观上看,非税收入高增反映微观政策仍有待优化,营商环境改善方能推动企业部门自发性加杠杆。


总的来看,明年大概率是政府+央企加杠杆、居民+一般企业稳杠杆,对债市的影响在于几点:


1)政府加杠杆主体,对应利率债尤其长端供给,但也意味着整体宽信用幅度不会太强。政府部门大力加杠杆,且不再仅侧重基建,对融资需求、通胀结构和行业景气度均会产生积极影响。但相比于地产,政府杠杆传导链条依然比较短,乘数效应也更低。


2货币政策仍需要积极予以配合杠杆在谁的身上非常关键,如果是房地产等部门加杠杆,可能带动总需求回升和货币政策中性回归,债市面临一定调整压力。而如果政府部门的杠杆率主动或被动抬升,会给予货币政策更大配合压力,需要偏低的利率环境。


3)债券供给进一步“利率化”,品种丰富程度降低中央加杠杆对应国债扩容,地方化债对应地方债增加、城投债减少,银行获得特别国债注资后二永债供给也会减少。债券供给“利率化”倾向更加明显,投资者感受到的债券品种丰富度会有所下降,票息产品进一步减少。


本周操作建议:


1、近期利率演绎速度较快,长端短端都进入“无人区”,历史经验已难以参考。越到此时越要相信常识:方向上,在物价和融资需求逆转之前,债市行情还不具备转向基础;空间上,债券与资金倒挂,已成为负carry资产,票息保护降低,需要大幅降低明年的盈利预期,且市场波动会大幅抬升


2、短期公布的社融、经济数据虽有积极迹象,但市场最为关心的生产强+需求弱格局仍待逆转,高能级城市消费数据边际弱化,明年出口面临不确定性,投资者给货币宽松更高的置信度。但最大的问题是,目前端利率已经隐含的降息幅度已经达到40BP


3、随着票息保护弱化,交易越来越重要,大资金掉头难,逢利好落地(比如降准降息)反而是阶段性止盈的信号。我们在1216日发布的报告《有所抢跑的趋势》中判断十年国债可能冲击1.6-1.7%,但1.7%以下不建议继续追涨,利率如果继续下行,建议转为存单+3-5年信用债过渡。市场上行空间也不会太大,十年国债1.8%以上预计就会有欠配资金参与。


4、可能超预期的点:第一,下行超预期。短期市场惯性强,不排除超涨。中期内需未见明显回复,叠加外部关税冲击形成螺旋反馈,需要更大力度降准降息应对;第二,上行超预期。经济数据一季度不弱,降息节奏重估,财政力度超预期(利率债供给节奏),如果再引发理财、银行等机构行为,可能导致利率快速上行。其中,部分中小银行的利润考核机制是在前一年盈利基础上加码,因此不愿在年底兑现浮盈,以免进一步做大利润考核基数。但进入明年初,由于负carry的存在,卖出看似是更好的投资选择,还能顺便兑现浮盈如果届时地方置换债等再提前发力,可能带来供求压力。理财在2022年之后,没有真正经历过低票息和净值波动的洗礼,很可能也是明年的重要波动源。


本周核心关注:中国11月规模以上工业企业利润年率、MLF续作、跨月资金面等。周一将公布美国12月谘商会消费者信心指数,关注美国消费趋势。周五将公布中国11月规模以上工业企业利润年率,关注国内经济修复表现。周五还将公布日本11月失业率。本周央行预计将进行MLF续作,关注量价操作。此外,本周临近月末,关注跨月资金面扰动。


风险提示

1) 货币政策放松超预期:如果货币政策超预期放松,可能导致资金面进一步宽松,从而影响债市收益率表现。

2) 金融严监管超预期:如果金融监管超预期,可能影响机构行为,放大债市波动。


实体经济观察








通胀










流动性跟踪














债券及衍生品











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研报:《固定收益: 2025年谁将加杠杆?》2024年12月22日

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吴宇航 研究员 S0570521090004

吴靖 研究员 S0570523070006

仇文竹 研究员 S0570521050002

欧阳琳  SAC No. S0570123070159



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