【华泰社服|酒店行业深度点评】中美比较，连锁酒店航母

核心观点

美国有限服务酒店发展史：从“跑马圈地”到“存量整合”

美国酒店行业引领了全球发展潮流，纵观美国有限服务酒店百年发展史，可以分为两大阶段：1）野蛮生长阶段：公路（尤其是高速公路）交通网络的设施完善和家庭汽车保有量的提升，刺激了居民出行和异地住宿的需求，汽车旅馆迎来投资热潮，奠定了当今美国经济型酒店格局；2）随着供给过剩导致的成本上升、利润下滑，1980年代美国酒店行业开始从“跑马圈地”进入“存量整合”时代，酒店连锁化、集团化发展加速市场集中度提升，中端酒店也开始蓬勃发展。

运行轨迹相似，中国酒店行业仍有广阔发展空间

中国酒店行业20年完成了美国酒店60年的历程，未来3-5年有望加速追赶美国酒店业发展水平。与美国不同，中国连锁酒店高速发展的根本动力是城市化进程快速发展，2016年中国城镇化率仅57.35%，相当于美国1945年水平；人均GDP 7199美元（美元现价计算），相当于美国1976年水平。一方面，2016年中国为102间/万人，相对美国人均160间/万人还有60%的提升空间。另一方面，中国酒店连锁化率不足30%，远低于美国70%。因此从需求和供给两端来看，中国连锁酒店行业发展空间广阔。

温德姆酒店集团是目前世界上最大的酒店集团之一，截至2016年底在全球79个国家经营着7923家酒店，共拥有超过近79万间客房，拥有全球规模最大的经济型酒店。作为美国最早创立的连锁酒店品牌之一，温德姆的崛起契合美国酒店发展轨迹，它的成功经验包括：1）通过外延并购打造完善的品牌布局；2）通过特许经营和加盟管理实现快速复制扩张；3）重视自有渠道建设，提升顾客忠诚度，降低获客成本；4）发力中端酒店，提升盈利能力；5）多元化经营，布局分时度假和目的地网络业务，保证了公司实现收入来源多元化以及业绩稳定性。

盈利提升支撑美国酒店市值成长，A股酒店龙头前景广阔

2012-2016年是美国酒店龙头市值高速成长期，按照涨幅和年均收益率排名来看，依次是万豪（22.1%）、洲际（15.3%）、温德姆（12.9%）、希尔顿（10.9%）和凯悦（7.5%），盈利驱动（即EPS上涨）构成股价上涨的支撑。华住酒店2015年以来表现抢眼，股价累计涨幅超过540%，年均收益率150%，超越所有A股和美股酒店上市公司。相比于美国酒店龙头，国内酒店三大集团锦江、如家和华住仍处于高速成长期，市占率水平仍有一定提升空间，考虑到中国酒店市场消费潜力更大，在酒店数量和客单价方面均有与美国存在明显差距，未来酒店行业景气度持续和市场集中度提升利好龙头成长，维持首旅酒店“买入”、锦江股份“增持”评级。

风险提示：需求不达预期风险；市场竞争加剧风险；酒店经营风险。

报告正文

中美对比：行业格局变迁，市场集中孕育巨头

从量到质，酒店行业顺势升级

美国酒店行业引领了全球发展潮流。酒店住宿行业的产生和进步与社会经济发展、交通设施的完善密切相关。纵观历史，可以发现美国酒店业快速发展的主要驱动因素包括：1）经济繁荣发展带来居民收入水平提升，假期制度完善刺激休闲旅游的需求。2）以铁路、航空和公路为主的交通设施完善拓展了居民的活动范围，降低了大规模异地交流的成本。3）二战后工业发展、技术进步及财富累积使得家庭汽车保有量提升，促进了以汽车旅馆为代表的经济型酒店繁荣发展。4）资本大量涌入、兼并重组确保了酒店行业跨越经济周期实现不断整合升级，保证了整个行业结构的健康完善。5）科技进步、管理模式创新为行业发展保持生机，提供更加丰富多样的产品满足需求变化。

二战后至今是美国酒店行业从繁荣走向成熟的过程，大致可以分为两个重要阶段：1）1940s-1970s，美国酒店行业实现高速发展，资本涌入供给端发力，主要表现在以汽车旅馆（Motel）为代表的经济型酒店野蛮生长。

2）1980年代至今，美国酒店开始进入存量整合、结构升级阶段，实力雄厚的产业资本与拥有先进商业管理模式的酒店集团结合，通过外延兼并收购、加盟管理输出两条路径实现行业集中度提升，随着互联网浪潮为代表的科技进步、经济全球化刺激商业旅行和休闲旅游需求增长、经济繁荣下消费升级带动美国酒店业结构调整，中高端酒店实现崛起。

野蛮生长阶段：需求供给高速增长

美国现代有限服务酒店行业崛起的最根本原因在于公路（尤其是高速公路）交通网络的设施完善和家庭汽车保有量的提升，刺激了居民出行和异地住宿的需求。二战以后，随着美国经济繁荣，政府开始大规模建设高速公路网络系统，1965-1982年美国政府在高速公路上财政支出保持9.6%的年增速；1950以来65年历史中，前三十年（1950-1980年）美国公路里程年增速（0.5%）明显高于后35年（1980-2015年）历史平均增速（0.22%）。此外，1960-1980年美国汽车和驾驶员平均增速是同期人口增速的2-3倍，同时拥有两辆以上汽车的家庭占比从20%提升到50%，汽车迅速普及成为家庭出行的日常交通工具。根据美国交通局统计，截至2016年美国公路总里程数约650万公里，是全世界最庞大的公路交通系统，人均公路里程高达211 km/万人。

公路系统的发达和汽车工具的普及降低了居民出行的成本，异地住宿的需求随之兴起。二战后至1970年代，以汽车旅馆（Motel）为代表的现代有限服务酒店开始大量涌现。美国最早的Motel诞生于1925年，二战以后的50-60年代迎来汽车旅馆建设热潮。根据Motel Inn Journal统计，1947年美国大约有2.2万家汽车旅馆，到1964年则至少有6.1万家，CAGR达到7.5%。汽车旅馆迎来投资热潮主要与美国家庭汽车普及以及1958年美国联邦政府推出的州际高速公路项目密切相关。这段历史对美国酒店行业的影响延续至今，根据STR数据统计，截至2014年美国酒店物业75%以上分布在公路和郊区附近。

存量整合阶段：结构优化消费升级

1980年代美国酒店行业开始从“跑马圈地”进入“存量博弈”时代。供给端的大量增加导致酒店行业竞争加剧、行业整体OCC（入住率）开始下滑，酒店经营者关注点从数量增长转移到盈利质量的提升上。根据Travelpulse数据，1950年美国酒店平均入住率高达80%，经过30年供给端高速扩张，到1980年OCC开始呈现整体下滑趋势，拖累行业平均RevPAR下降。1970年代开始，随着酒店经营者顺应消费需求升级趋势，借助技术手段不断提升服务质量、改善经营模式，实现了ADR带动Revpar的加速提升。

酒店品牌连锁化大势所趋。随着供给过剩导致的成本上升、利润下滑，酒店业由独立经营朝着特许经营、管理合同的加盟连锁方式发展，利用规模效应实现品牌、资源、管理模式的共享和风险分担，凭借较高的投入产出比吸引单体酒店加入。根据STR统计，截至2016年美国酒店连锁化率高达70%。

酒店集团化发展，多品牌经营填补市场空隙，行业集中度提升。到了90年代中期，大部分的酒店开始走向下坡路。经过一系列的整合、并购，逐步形成了现在世界知名的万豪酒店集团、希尔顿酒店集团、喜达屋等酒店集团。根据STR统计，2015年美国有6.6万家酒店，酒店的集团化率超过40%。

消费升级带动酒店结构变化，中端酒店发展势头强劲。随着美国居民消费水平不断提升，经济型酒店已经无法满足消费升级需求，优质的物业资源开始改造升级为中端酒店。大型酒店集团纷纷在中端酒店细分领域布局抢位。例如，洲际酒店下属的中档酒店是1955年创立的Holiday Inn品牌，其客房数量目前在洲际品牌内规模最大。根据雅高酒店2016年年报披露，中档品牌客房数也占了总体数量的36%，是占比最大的类别。

轨迹相似，中国酒店空间广阔

中国酒店行业20年完成了美国酒店60年的历程，未来3-5年有望加速追赶美国酒店业发展水平。相比于美国有限服务连锁酒店行业诞生于1930s，中国从1997年首家连锁酒店品牌锦江之星成立距今只有20年历史。通过梳理两国酒店行业发展历程，我们发现中国酒店行业呈现两个显著特点：1）高度模仿美国连锁酒店模式；2）追赶速度不断加快。主要原因包括：1）酒店行业高度市场化，改革开放后外资酒店进入中国市场提供参照；2）连锁酒店运营模式模仿门槛较低，资本集中涌入催化供给端高速增长，中国酒店经营者具有后发优势；3）中国经济持续增长催化酒店需求快速迭代，刺激供给端不断创新；4）技术进步加速酒店业变革。

与美国不同，中国连锁酒店高速发展的根本动力是城市化进程快速发展。美国经济型连锁酒店的崛起主要受益于二战以后国内基础交通设施完善和汽车大规模普及。而中国作为一个曾经比较落后的农业国家，改革开放以来城镇化率快速提升。大量农村人口向城镇集中，三四线城市向一二城市集中，导致以东部沿海、省会成为为代表的大中城市经济活动热度持续提升。商旅活动需求刺激了城市内经济型酒店繁荣。

中国连锁酒店行业潜力有待释放。2016年中国城镇化率仅57.35%，相当于美国1945年水平；人均GDP 7199美元（美元现价计算），相当于美国1976年水平。中国处于快速发展阶段，支撑酒店行业发展的主要是商旅消费，而居民旅游休闲的需求潜力尚待开发。一方面，2016年中国为102间/万人，相对美国人均160间/万人还有60%的提升空间。另一方面，中国酒店连锁化率不足30%，远低于美国70%。因此从需求和供给两端来看，中国连锁酒店行业发展空间巨大。

供需失衡导致经济型酒店面临分化，龙头通过“加盟管理输出”和外延并购实现市占率提升。根据Wind数据，2016年中国经济型酒店增速仅11%，大幅低于2006-2015年复合增速（44%）；住宿和餐饮业投资额增速首次转负。供给端的增速大幅下滑反映了高速扩张的酒店行业供过于求，恰如1980-1990年代的美国酒店业。考虑到人力和租金成本端上升、行业竞争加剧，单体酒店和小型连锁酒店由于竞争力较弱生存环境恶化，行业进入存量博弈阶段。类似美国酒店行业1980年代进入兼并整合阶段，国内酒店巨头借助“加盟管理输出”和外延并购方式，快速实现市占率和行业集中度提升。

成熟期入住率相对稳定，经济型酒店仍有提价空间。对比中美两国酒店平均入住率（OCC）、平均房价（ADR）以及平均每间可售房收入（RevPAR），可以发现明显区别：1）纵向对比来看，中美酒店平均入住率保持在60%-70%区间内相对稳定，但美国酒店处于成熟期，Revpar与ADR同步稳定上升，而中国处于供给快速扩张期，ADR与Revpar呈现缓慢下行趋势。2）横向对比，2016年中国酒店ADR 84美元，Revpar 58美元，相比美国酒店ADR124美元，Revpar 81美元，长期看大约有40%-50%的提升空间。

消费升级浪潮来临，中端酒店黄金时代开启。随着国内中产阶级消费升级、差旅住宿标准提升，中端酒店需求明显提升。当前中国中端酒店与美国相比仍有巨大差距，主要体现在两点：1）根据迈点研究院数据，中国中端酒店主要集中在300-600元区间，显著低于美国100-150美元（折合人民币650-1100元）水平，未来随着居民财富增长涨价空间较大。2）根据智研咨询统计数据，2016年国内中端酒店数量占比大约5%，远低于美国30%的比例，提升空间广阔。

发展历程：一波三折巨轮起航

温德姆环球公司作为酒店服务行业的领袖，旗下拥有温德姆酒店集团、温德姆分时度假以及温德姆交换和租赁三家子公司。其中，温德姆酒店集团是目前世界上最大的酒店集团之一，截至2016年末，集团在全球79个国家经营着超过7923家酒店，共拥有超过697607间客房，温德姆环球集团在亚太地区拥有超过148065间客房。温德姆品牌由Trammell Crow于1981年在达拉斯创立，目前旗下的豪生系列更是最早可以追溯到1925年，它的历史见证了美国现代酒店行业发展历程。

温德姆环球的发展历程分为四个阶段。

1） 高速扩张：温德姆酒店品牌由Trammell Crow 于1981年在得克萨斯州创建。后来集团与物业投资信托公司Patriot America Hospitality合并。这个阶段的大规模收购和扩张也奠定了集团后来以中低端为主的发展格局。

2） 还债低迷：1999年公司进行重组，并重新命名为温德姆国际，然而在随后的五年之间，为了偿还巨额债务，集团出售了大批之前收购的酒店。

3） 重新起航：2005年之后，黑石集团收购温德姆国际，并将集团旗下温德姆酒店品牌出售给圣达特集团。2006年圣达特集团进行业务分拆，将旗下酒店业务与温德姆业务合并成立温德姆环球，2006年8月1日，温德姆环球脱离圣达特集团独立运营并在同年上市。

4） 分拆上市：2017年8月3日温德姆环球宣布计划分拆公司业务，分为两个独立上市公司，一个是专营酒店的温德姆酒店集团（Wyndham Hotel Group）；另外一个是温德姆度假网络(Wyndham Vacation Ownership)，并将与全球最大的分时度假交换公司 RCI 母公司 Wyndham Destination Network 合并。该计划预计2018年上半年完成分拆。

行业地位：经济酒店全球最大

温德姆酒店在全球酒店行业处于领导地位。在权威杂志《HOTELS》公布2016年排行榜中，温德姆酒店以697607的总房间数量位列全球酒店300强的第四位，但是从前十名的酒店数量来看，温德姆集团位居第一，同时也是最大的经济型酒店集团。

财务表现：营收利润稳步增长

温德姆环球主要包括三大业务：酒店、目的地网络及分时度假。温德姆为会员和客户提供全面的酒店服务。温德姆目的地网络：为会员和客户提供出行目的地个性化住宿地点的选择，搭建房东与客户之间的桥梁，只收取服务费。温德姆假期所有权（分时度假）：分时度假就是把酒店或度假村的一间客房或一套旅游公寓，将其使用权分成若干个周次以供会员进行购买，会员在购买之后拥有对应时间内对住宿地的使用权。

2009年以来酒店营业收入和净利润平稳增长。公司2016年EBITDA达到8.24亿美元，相较上一年度增长27.72%，从整体上看，除2008年外，公司EBITDA增速一直维持在20%左右相对稳定的状态，公司毛利率和净利率也都缓慢回升，显示公司盈利能力正在逐年提升。公司OCC呈现周期性波动，2017Q2公司ADR为68.09美元，RevPAR为39.4美元，相较去年同期基本持平。

成功经验：契合时代背景，五大战略值得借鉴

外延并购，完善品牌布局

截至2017年H1，温德姆酒店集团旗下共拥有18个子品牌，实现了从廉价到高端的全系列覆盖。与此同时，公司分时度假旗下拥有7个子品牌，交换和租赁旗下拥有8个品牌。

外延并购是酒店发展壮大的有效途径。温德姆自成立以来的36年间，早期收购了包括Day Inn（1992）和速8（1993）在内的经济型酒店，奠定了以中低端为主的发展模式，1996年收购RCI进军分时旅游领域，并在之后又收购了其他6个品牌，2010年同时收购Hoseasons、ResortQuest以及James Villa Holiday完成了在租赁交换方向的布局。总体上通过40次左右的并购整合，实现了自身在酒店，分时度假以及租赁交换方向的多元化发展模式。

特许加盟，低廉成本扩张

温德姆旗下酒店主要包括三种经营模式：自建经营、特许经营、委托管理。委托管理就是通过酒店业主与管理集团签署管理合同来约定双方的权利，义务和责任，以确保管理集团能以自己的管理风格，服务规范，质量标准和运营方式来向被管理的酒店输出专业技术，管理人才和管理模式，并向被管理酒店收取一定比例的“基本管理费”（约占营业额的2%至5%）“奖励管理费”（约占毛利润的3%至6%）的管理方式。

特许经营是是以特许经营权的转让为核心的一种经营方式，利用管理集团自己的专有技术与品牌与酒店业主的资本相结合的来扩张经营规模的一种商业发展模式。通过认购特许经营权的方式将管理集团所拥有的具有知识产权性质的品牌名称、注册商标、定型技术、经营方式、操作程序、预订系统及采购网络等无形资产的使用权转让给受许酒店，并一次性收取特许经营权转让费或初始费，以及每月根据营业收入而浮动的特许经营服务费（公关广告费，网络预订费，员工培训费，顾问咨询费等）管理方式。

截至2016年底，温德姆旗下7923家酒店中仅有2家自营酒店，110家委托管理酒店，其余都是特许经营酒店，其中特许店贡献了公司营收的一半以上。特许经营的最大优势在于酒店业主能够低成本运营，集中精力进行酒店管理；对于酒店管理公司则能够实现低成本扩张，获得稳定的收入现金流。

重视渠道，完善会员体系

温德姆环球公司先后推出了Wyndham奖励计划、RCI精英奖励等项目。以覆盖酒店数量而言，Wyndham奖励计划是全球最大的酒店奖赏计划，参与计划的连锁酒店包括全球各地的Baymont Inn & Suites、Days Inn、Howard Johnson、Knights Inn、Microtel Inn & Suites by Wyndham、Ramada、Super 8、Travelodge、Hawthorn Suites by Wyndham、TRYP by Wyndham、Dream Hotels、NIGHT、Wingate by Wyndham和Wyndham Hotels and Resorts等品牌的酒店。

温德姆奖赏计划的常规账户积分可用于兑换免费住宿、礼品卡、品牌商品及其他奖品。2017年4月，公司宣布温德姆奖赏计划全球会员数量突破5000万。会员计划不仅为公司赢得客户忠诚度，2013-2016年该计划每年为公司贡献2000-3000万美元盈利。

发力中端，实现盈利提升 

尽管温德姆酒店以经济型酒店起家，早期主要经营汽车旅馆为主，后来通过外延并购发力中端酒店。随着美国酒店行业结构调整，经济型酒店竞争白热化、高端酒店走向成熟稳定，处于中间层、满足中产消费者的中高端酒店市场异军突起。在此背景下，温德姆通过外延并购加速布局中高端酒店品牌，2016-2016年公司通过收购Dolce酒店和度假村、Esplendor和Dazzler酒店，2017年公司宣布以1.7亿美元收购中档连锁酒店品牌AmericInn及其管理公司Three Rivers Hospitality。AmericInn将成为温德姆旗下第20个酒店品牌。

多元经营，业绩稳定增长