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●核心观点：近期港股回调背景下，恒生高股息率指数仍较为坚挺，高股息行情正在进一步向港股转移。南向资金持续流入为港股通红利提供了更强韧的资金面支撑，港股的股息率优势彰显其投资性价比。恒生高股息率指数扣除红利税后的股息率为6.48%，显著高于中证红利指数5.2%的股息率。在分别使用AH溢价法和估值指标法进行测算后，我们认为港股通红利仍有10-20%的安全边际。

恒生高股息指数今年以来持续跑赢大盘，在近期回调背景下表现也更加稳健。究其原因，1）从投资者结构来看，港股高股息板块南向资金占比更高，有较强韧的资金面支撑。恒生综合指数南向资金占比为31.48%，而恒生高股息率指数南向资金占比为39.58%，显著高于大盘。2）从资产特征来看，港股估值显著低于A股因而股息率更高，港股通红利资产具有更高性价比。

●港股通红利的股息率优势有多少？

港股股息率在扣除红利税后仍显著高于A股，港股通红利投资性价比较高。截止5月31日，中证红利指数股息率为5.2%，恒生高股息率指数股息率为7.5%，在扣除红利税后仍高达6.48%。按照股息率平价计算，恒生高股息率指数安全边际仍有24.32%。从AH个股层面来看，H股税后股息率均显著高于A股。

●港股通红利还有多少空间？

在使用多种指标进行测算后，我们认为恒生高股息率指数仍有10-20%的安全边际。使用AH溢价法（分别使用恒生AH股溢价指数和恒生高股息率AH股溢价指数）和估值指标法（PB和PE）进行计算后，我们得出恒生高股息率指数的安全边际分别为10.9%、6.6%和41.5%、12.3%。

●港股通红利的选股逻辑是怎样的？

对AH 股企业选取AH溢价法安全边际+税后股息率计算期望收益率，对非AH股企业选取PE法安全边际+税后股息率计算期望收益率，结合企业近5年的盈利情况和近3年的股息率进行筛选。对筛选出的企业按照以PE法安全边际+税后股息率计算的期望收益率进行综合排序，可以发现非AH股企业估值安全边际普遍更高，侧面反映了尤其对内地投资者来说AH股企业的吸引力更高。

●风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

近期港股回调背景下，恒生高股息率指数仍较为坚挺。港股继4月22日-5月20日强劲上涨后，从5月21日开启回调。截止6月6日，恒生指数累计下跌5.9%，恒生科技指数累计下跌7.1%，恒生高股息率指数累计下跌3.6%。

恒生高股息指数今年以来持续跑赢大盘，在近期回调背景下表现也更加稳健。究其原因，1）从投资者结构来看，港股高股息板块南向资金占比更高，有较强韧的资金面支撑。恒生综合指数南向资金占比为31.48%（港股通18.49%+12.99%中资中介机构），而恒生高股息率指数南向资金占比为39.58%（港股通28.15%+11.42%中资中介机构），显著高于大盘。2）从资产特征来看，港股估值显著低于A股因而股息率更高，港股通红利资产具有更高性价比。

4月下旬以来，高股息行情呈现由A股向港股转移的特征，南向资金持续稳定流入。4月下旬以来，中证红利指数继前期上涨后转向震荡，恒生高股息率指数却呈现较强劲的上涨趋势。4月19日-6月5日，中证红利指数累计-2.08%，恒生高股息率指数累计+11.75%。从月成交额来看，恒生高股息率/中证红利从4月起明显抬升，由4月32%上升至5月47%，6月截止5日该比率为55.5%。近期南向资金保持稳定流入，为港股通红利提供了强韧的资金面支撑。

港股股息率在扣除红利税后仍显著高于A股，港股通红利投资性价比较高。截止5月31日，中证红利指数股息率为5.2%，恒生高股息率指数股息率为7.5%，在扣除红利税后仍高达6.48%。按照股息率平价计算，恒生高股息率指数安全边际仍有24.32%。

从港股红利税的扣税规则来看，对内地投资者而言：1）整体上，内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市 H 股将面临 20%的股息红利税；2）投资于被认定为中国居民企业的非H股，分红派息时还需额外再扣除10%的所得税，综合税率为1-(1-20%)*(1-10%)=28%，恒生高股息率指数成分股中，中国联通和中国海洋石油适用于该规则；3）投资于香港本地股和外资股时红利税率为 20%；4）保险公司等内地居民企业若满足“连续持有H股满12个月”的相关规定，则其所取得的股息红利所得将能够依法豁免企业所得税。对于境外投资者而言，其投资中国居民企业需缴纳10%的企业所得税，而投资于其他类型公司股票所得股息并无需缴纳所得税费。

个股层面上，H股税后股息率也大幅高于A股。恒生高股息率指数中同时有AH股的企业共21家，按照股息率平价进行计算，除中国联通外其他20家企业的安全边际均在70%以上，可见A股和H股股息率在考虑税收因素后仍较为悬殊。

在使用多种指标进行测算后，我们认为恒生高股息率指数仍有10-20%的安全边际。使用AH溢价法（分别使用恒生AH股溢价指数和恒生高股息率AH股溢价指数）和估值指标法（PB和PE）进行计算后，我们得出恒生高股息率指数的安全边际分别为10.9%、6.6%和41.5%、12.3%。

1、AH溢价法：截止5月31日，恒生AH股溢价指数为140.32，处于10年74%分位；以恒生高股息率指数中同时有AH股的企业按照流通市值加权计算的恒生高股息率AH股溢价指数为142，处于10年89%分位。按照1/（1+AH股溢价指数/100）计算H股折价率（H/A)，进而计算收敛至10年均值水平时的安全边际。恒生AH股溢价指数安全边际仍有10.85%，恒生高股息率AH股溢价指数安全边际仍有6.30%。

个股层面上，恒生高股息率指数成分股中同时有AH股的21家公司中，前3家安全边际大于10%，前12家安全边际大于0，以银行为主。核心股票如中国联通、中石油等已无安全边际，但与A股相比仍有较大的股息率优势。

个股层面上，分别用PB法和PE法进行测算。1）PB法：所有成分股安全边际的中位数为50%，TOP20的中位数为146%。前22名企业安全边际高于60%，前36名企业安全边际高于20%，前38名企业安全边际高于15%。2）PE法：所有成分股安全边际的中位数为18.7%，TOP20的中位数为64.7%。前12名企业安全边际高于60%，前24名企业安全边际高于20%，前28名企业安全边际高于15%。

恒生高股息率指数50只成分股均为港股通标的，其中共有21家AH股企业和29家非AH股企业。港股通投资者通常会优先关注AH股企业。对AH 股企业而言，两种测算方法中，AH溢价法综合考虑均值回归和AH比价，而估值指标法只考虑均值回归。因此选用AH溢价法作为第一性原则，结合企业近5年的盈利情况和近3年的股息率进行筛选。剔除近5年出现过负ROE和两种及以上安全边际为负的企业，选取以AH溢价法安全边际+税后股息率计算的期望收益率最高的10家企业。

对于非AH股企业，则只能用估值指标法计算安全边际。剔除近5年出现过负ROE和安全边际为负的企业，选取以PE法安全边际+税后股息率计算的期望收益率最高的15家企业。

对筛选出的企业按照以PE法安全边际+税后股息率计算的期望收益率进行综合排序，可以发现非AH股企业按照估值指标法计算的安全边际普遍更高，也侧面反映了尤其对内地投资者来说AH股企业的吸引力更高。

综上，我们认为港股通红利仍具备显著的股息率优势和充足的安全边际，投资性价比较高。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果地缘关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。 

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险再次凸显，经济复苏不及预期，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。