华兰生物(002007) 强调原有投资评级——血制品龙头持续高景气度，综合实力行业领先

联系人：杜舟/熊超逸

2016年采浆量突破1000吨，“十三五”采浆计划2020年采浆量达到2000吨。公司血制品业务持续高速增长，2016年采浆量突破1000吨，增速40%以上，我们预计17年采浆量有望维持20-25%增速。公司“十三五”采浆计划2020年采浆量达到2000吨目标，预计2016-2020年采浆量年均复合增速可达18%左右。2016年8月公司新获批浆站浚县、云阳浆站已正式投入运营，重庆梁平浆站待审批，预计2017年公司有望在河南、重庆各获批一个新浆站。

人白渠道压力导致应收账款增加，积极推动渠道变革适应两票制。公司16年全年应收账款增加1.6亿，17年一季度应收账款增加约3个亿，主要由于2015年以来血制品行业高增长，使得使用量最大的血制品品种人血白蛋白供应量大幅提升，加之进口人白的挤压，导致产品出现渠道积压和价格下滑的压力。另外，公司人白以5g规格为主，由于该规格价格相对较高市场竞争较为激烈，对公司销售产生一定冲击，进而导致16年末人白库存较多。为应对人白的库存压力，公司对大经销商适当放宽应收账款账期，导致应收账款增加较多。我们认为公司通过延长账期来维护人白的价格稳定，且短期应收账款比例超过90%，虽短期内可能承压，但利好于公司人白长期的销售格局。同时，公司积极整合经销商网络，推动渠道变革以适应两票制，截至一季度已将经销商减至400家，重点客户减至50家，积极与大型经销商形成联盟，提升渠道话语权。

疫苗业务国际化进程持续开花，单抗业务弯道超车培育新增长点。随着疫苗市场整体逐步恢复正常、公司流感病毒裂解疫苗实现首家出口、公司积极推进ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗WHO预认证等催化剂，预计17年疫苗业务将逐步回升，有望实现减亏。另外，公司单抗业务采取弯道超车战略，曲妥珠、利妥昔、贝伐和阿达木单抗的临床正在顺利推进，帕尼、德尼、伊匹单抗正在争取尽快申报临床，多个大单抗产品有望为公司培育新的增长点。

血制品龙头企业，综合实力行业领先，预计17年维持高速增长。随着行业采浆量的不断提升和两票制的大力推行，从行业中脱颖而出的核心竞争力除了依靠量价增长，更重要的还有对销售渠道的把控布局能力和血浆的综合利用率。公司作为血制品龙头企业，是行业中品种最多最全、血浆综合利用率最高，且浆站管理最为出色的公司；同时公司积极借力两票制进行渠道整合，扩大加深销售网络布局；三块核心业务保持高速增长，新产品研发稳步推进，未来发展空间巨大。我们维持17-19年EPS 1.12元、1.46元、1.89元，增长34%、30%、30%，对应PE分别为33倍、26倍、20倍，维持增持评级。