12万亿并未“注水”，中国将迎来“黄金十年”

底线思维 · 公众号 · 政治 · 2024-11-10 11:38

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邓海清

中航基金副总经理、清华大学五道口金融学院高级研究员

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过近年来力度最大的化债举措，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。

同时，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。他同时指出，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

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12万亿，并未“注水”

“化债”是解决中国经济和资产价格下行、扭转通缩压力的牛鼻子。此次“化债”安排的资金规模超预期，能够对经济和资本市场信心的回暖起到风向标作用。

本次财政“大礼包”无疑是振奋人心的，然而，市场仍然有较多投资人疑惑，“脱水版”的“大礼包”的规模到底是多少？我们的答案是：这次“大礼包”的实际规模，就是12万亿。“大礼包”推出之后，地方政府到2028年底需要偿还的隐性债务规模就是从14.3万亿下降到2.3万亿。这个可能和市场主流观点并不相同。

对于化债增加地方政府债务限额的6万亿鲜有争议，分三年偿还，唯一的变数可能就在于偿还节奏。对于隐性债务置换中的4万亿，市场普遍担心的问题是，这个规模是从新增地方政府专项债中出的，是不是就只是挤占了明年的地方政府专项债的额度，而并非新增，这反而损伤了明年政府的可用财力？其实并非如此。

从过去几年来看，每年新增地方政府专项债额度均在两会时由全国人大进行审议，每年并不相同，而在额度确定中，政府对当年经济增长压力的判断可能是最重要的考量变量。例如疫情后，专项债额度相较疫情前的2018-2019年发生了系统性的提升，例如2018年是1.35万亿，而2024年已经达到了3.9万亿，几乎是之前的三倍，要说政府是从存量中挤牙膏来化债，显然是站不住脚的。

本次蓝佛安部长在新闻发布会上也指出，财政会结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，扩大专项债券发行规模，说的也是这件事。这也意味着，明年的专项债发行规模，将会达到历史新高，因此，这个4万亿，也是实打实的。

那读者可能困惑的问题是：都是化债，为何要把6万亿和4万亿分开？

这是由于这个4万亿开始于2024年，应当是在2023年底或2024年年初已经履行完了程序，因此无需再经过人大审批流程。但由于明年地方政府专项债发行规模的扩大，虽然它是之前履行的程序，但也仍然应当作为新增来看待。

中国地方政府专项债变动情况数据来源：Wind

棚改隐债的问题，由于提到了2029年后到期的仍然按照原合同偿还，很容易被人理解为并没有什么用，只是说明了这部分还应当还。但实际并非如此。近些年来，我党高度重视防范化解地方政府隐性债务风险工作，要求各地在坚决遏制隐性债务增量的基础上，稳妥化解存量，于2028年底前全部化解完毕。

我们首先必须明确，如果没有这条的话，按照2028年全部化解完毕的要求，则即使棚改隐债在2028年底前并未到期，也应当在此期限前完成偿还。本次蓝部长提到的按原合同偿还，则意味着棚改专项债也被从隐债化解规则中剔除了，也意味着当前5年地方政府化债压力的系统性减轻。

综合以上，从化债的角度看，本次财政“大礼包”给出的规模为12万亿，对应的地方政府偿债压力系统性地下降到了每年4600亿。这和蓝部长在发布会上的表态是一致的。

隐性债务置换，背后是一场解放思想的思维革命

针对隐性债务置换，市场普遍存在的另一个误区是：由于发行的是地方政府专项债，并非以特别国债来进行债务置换，没有改变“谁的孩子谁抱走”的本质，地方政府仍然会担心债务压顶，所以并不会有什么用。其实这种担忧，似乎有点“杞人忧天”。

很直观的一点是，纳入地方政府专项债管理，并同时提高地方政府专项债限额，这意味着借新还旧的额度系统性提升了，介于专项债限额逐年增长的现实，这并非是暂时性的提高。

其次，从历史来看，置换专项债发行期限一般是较长的，10年以上的专项债占比在七成以上，这也意味着，在地方政府的这两任任期内都不需要担心债务问题了。这对地方政府而言，是极大的减负，轻装上阵，则可专注发展问题。

蓝部长提到，从利息节约的角度，五年累计可节约6000亿左右的地方政府利息支出。这又是什么概念呢？我国当前并未公布地方政府用于债务付息的支出金额，因此很难有直接对比；唯一可以比对的，是地方政府的年度财政支出。我国2023年财政支出22.5万亿，按照每年节约1200亿来算，则相当于地方财政支出的0.5%左右，相对GDP的占比，则在0.1%附近，这个是直接的增量，从长远来看，则远不止如此。

无论是中国央行的“9·24”新政，还是本次财政部的全责任化债方案，都体现了决策层对于资本、债务与经济发展关系认知的新高度，“化债+新质生产力”就是本轮深水区伟大改革的核心方案，认识到这一点，就会对中国的改革充满信心和希望。

上一次中国最伟大的市场化改革，就在本世纪初的化债中诞生。本世纪初的政策组合是：化债+WTO开放，最终既解决了经济安全问题，又解决了增长新动力的问题。本次的方案是：化债+新质生产力，既解决安全问题，又解决增长新动力的问题，实现高质量发展。代表性的地方经济模式，包括利用全球化红利、以市场换技术和外向型经济为导向的浦东模式，以及利用政府招商打通内生自主创新和资本市场良性循环的合肥模式。

中美化债，谁能更早涅槃重生？

事实上，化债不仅是当前中国经济的头号议题，也是全球性的头号问题。

从政府债务占GDP的比例来看，截至2023年末，中国是83%，美国是113.4%，欧盟是88.3%，日本是218.9%，中国在其中是最低的。债务掣肘下，日本经济早已进入了“僵尸模式”，而人工智能时代相较于机械化、数字化时代，最大的不同是创新门槛的提升。正因为此，当前科技创新进入了国家战略模式，巨大的科技创新支出只能依赖于国家投入，因此，化债的必要性大幅提升。

从美国来看，由于通胀高企、利息提升，2023年美国净利息支出已经占到了总财政支出的10%。为解决此问题，特朗普的“一号辅政”马斯克提出特朗普政府可能会通过精简支出、降息和提升关税方式缩减2万亿美元财政支出，来避免政府出现财政危机。

各国债务杠杆率数据来源：Wind

但问题在于，缩减财政、提振经济、压低通胀几乎是一个不可能三角。2020年以来，拜登政府的财政补贴政策是美国经济托底向上的重要力量。财政紧缩本身会带来经济增速的下降，提高关税又必然会导致通胀提升，降息本身同样会带来通胀的提升，因此，大概率这个政策很难完成降低通胀的目标，这可能也是虽然当前特朗普政府的主旨表达明确，但市场仍然在按照“再通胀”逻辑定价的最主要原因。

以勤俭持家为文化基因的中国，在债务问题上，绝对是优等生。谁能更早涅槃重生？谁的货币未来更坚挺？大家心里都该有答案。以A股为代表的人民币资产，会不受全球资金垂青吗？

在“百年未有之大变局”的情景下，中美博弈才刚刚拉开帷幕。新质生产力成为中美博弈的重要支点，可用杠杆在此时刻的释放对于中美都至关重要。相对于美国的“不可能三角”，中国的系统性化债方案显然更可靠且长远，多重杠杆潜力的释放，也将促使外资回流中国。正因为此，中国经济可能走向新的“黄金十年”。

“化债”大改革重构未来财富“三角配置”逻辑

随着新一轮刺激政策入局，股房债“财富配置三角”呈现新趋势：股票呈上升趋势、房地产止跌回稳、债券鸡肋化。

当前中国经济改革的系统方案更加明朗，我们仍然维持系统性看多中国权益资产的观点。中国经济高质量发展，动力来源于“化债+新质生产力”，硬科技是中国经济转型升级、跨越中等收入陷阱的胜负手，资本市场思维将取代债务繁荣思维支撑科技创新攻关，科技股才是未来中国财富的新发动机，资本市场养老取代买房养老成为新时代的主流观念。

对房地产市场，化债及未来将会推出的针对房地产市场的税收优惠政策，都将促使房地产市场止跌回稳。但参照全球其他国家地产城镇化高峰后的走势，地产回升的动力，只能来自居民收入增长和通胀回升驱动，可能仍然需要时间。随着中国经济走向长期高质量发展，资本市场思维取代债务驱动的繁荣思维，波澜壮阔的长债牛市终结，债市进入垃圾时间。

展望未来，权益投资好坏决定未来财富的增量分配；房产投资决定存量财富的结构分配（地域和位置带来的房地产价值呈现巨大分化）；债券投资则从家庭理财增长主角变为流动性理财工具。

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