专题：从三季报看信用债：关注基本面与超额利差背离的行业
1-9月行业整体继续改善，超额利差却逆势走扩
2017年1-9月，企业的盈利能力以改善为主，营收同比增速均为正值，多数行业的毛利率提高。企业自身造血能力增强，对外筹资需求降低，杠杆下降，长期负债压力减轻，但是短期债务压力的缓解程度有限。尤其是中下游行业的现金流和盈利能力出现分化，同时企业的对外投资活动也有增加，不过筹资能力尚可。整体而言，行业的景气度继续回暖，但须注意企业现金流弱化，短期债务增加带来的压力。
与6月份对比来看，三季度受环保高压政策影响，扩产有限，企业的营业收入增幅下滑，但毛利率提高，盈利能力明显增强，杠杆率回落。企业债务有长期化的趋势，偿债压力减轻，且经营活动和筹资活动的现金流增强，虽投资压力进一步增加，但整体的现金流压力尚可控。
虽然行业基本面尚可，但超额利差却逆势走扩。2017年年初至今，产业债利差向上走扩超150bp，拉长维度来看，超额利差已经达到了2015年以来的高点。仔细分析，我们还能发现，上半年产业债的超额利差走扩主要发生在4-5月和10月份，主要受利率债的走高而牵连。同时与4-5月相比，10月产业债超额利差的走扩并未伴随信用债整体超额利差的走扩，信用债整体表现尚可，仅产业债表现相对逊色而已，在此时刻寻找超额利差与企业业绩背离行业的意义更加凸显。
超额利差逆势走扩之际，超额利差与基本面背离的行业更值得关注
根据我们的梳理，大部分行业的超额利差与财报业绩表现相一致，虽然部分行业的二者存在一定差距，但其超额利差也基本随三季报的财报表现而调整。仅公用事业、医药生物、休闲服务三个行业的超额利差收窄幅度远不及企业业绩，同时农林牧渔行业的超额利差收窄幅度又远优于行业财报数据，后续可以给予前者更多关注，给予后者更多警惕。
信用品一周回顾：一二级收益率均上行，信用利差小幅走扩
一级市场方面，上周中低等级信用债收益率出现明显上行，导致取消发行规模达到107亿元，且净融资量依旧为负。二级市场也受此影响，收益率全面上行10bp左右，交易量同比下滑逾500亿元。同时信用利差和超额利差也都出现了上行。上周新发布的资管新规又进一步对信用债造成冲击，银行理财等资管产品的粗放型发展受到限制，短期之内还需要警惕信用债配置力量的摩擦性调整带来的负面影响。不过信用债利差整体上行的幅度一般，在信用债的资质稳定，流动性较好的情况下，部分基本面向好，同时估值偏离严重的个券票息价值仍高。
风险提示事件：政策超预期变动，资金超预期紧张，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差
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