华泰 | 化工：光引发剂 - 供需两端改善，静待反转

需求偏弱叠加企业扩产，光引发剂景气下行已久

光引发剂是光固化领域核心原料，下游可用于替代传统溶剂型涂料、油墨、胶粘剂。据中国感光学会，23年我国光引发剂市场规模同比-4%至46亿元，22年以来规模下滑主要系涂料等需求不佳，23年虽产量增长但价格下行。23年头部企业久日新材/扬帆新材/强力新材产能分别为2.2/1.6/1.0万吨，虽集中度较高（三家产量23年共占比44%），但行业企业自2020年以来持续扩产导致竞争激烈，供需偏弱下产品价格整体下行，23年久日新材/扬帆新材/强力新材光引发剂价格同比-29%/-28%/-10%，头部企业销售均价已处于近8年底部，23年/9M24头部企业归母净利润亦持续处于亏损状态。

需求侧：涂料需求有回暖趋势，3D打印、光刻胶等新兴领域亦将助力

据中国感光学会，23年我国UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂市场规模分别为62/55/26亿元，同比+8%/+11%/+238%，整体呈现稳中有升趋势。涂料方面，伴随国内地产等政策发力，涂料用光引发剂需求有复苏趋势，油墨、胶粘剂在新兴下游带动下亦有增长。据中商产业研究院，在3D打印产品逐步规模化应用下，23年3D打印市场规模达367亿元，同比+15%，2030年市场规模有望超1600亿元，CAGR为23%。光刻胶亦在需求端带动下23年市场规模同比+11%至109亿元，24年有望达114亿元，3D打印、光刻胶等领域以及UV-LED等技术的推广下有望逐步带动光引发剂需求增长。

供给侧：行业持续亏损下加速部分企业出清，头部企业话语权持续增强

据中国感光学会，23年久日新材/强力新材/扬帆新材光引发剂产量占国内总产量的比重分别为25%/14%/5%，三家共占比行业44%，行业集中度较高。据企查查，行业企业沃凯珑的控制人被列入失信被执行人，行业持续亏损下部分企业或加速出清、行业集中度有望提升。伴随头部企业话语权提升，以及行业盈利承压下企业或存在挺价动力，助力产品景气逐步迎来反转。

光引发剂历史价格弹性较大，供需有望改善下关注行业反转机遇

光引发剂由于占下游成本比例相对较低，下游对价格传导能力较强，历史价格弹性较大。2017年因国内环保监管加强，下游对光固化产品需求增加，而光引发剂供应能力不足，价格快速上涨，据久日新材公司公告，19Q2光引发剂代表性品种TPO/184/1173价格较16年增长185%/57%/120%至26.8/7.1/6.0万元/吨。我们认为在需求侧伴随3D打印、光刻胶等新兴领域带动，叠加行业持续亏损下供给端或优化、行业集中度有望提升，供需面改善以及头部企业话语权提升或助力行业盈利逐步反转，关注行业企业盈利修复机遇。

风险提示：下游需求不及预期、产品竞争格局恶化、原材料价格波动风险。

核心观点

光引发剂是光固化材料的核心原料，在需求端有所改善叠加供给或出清，行业未来有望逐步反转：

需求侧：涂料等下游有回暖趋势，3D打印、光刻胶等新领域亦有带动

光引发剂用来制备UV光固化材料（UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等），据中国感光学会，23年我国UV涂料/UV油墨/UV胶粘剂市场规模分别为62/55/26亿元，同比+8%/+11%/+238%。从光固化材料下游具体应用来看，17年UV涂料下游中竹木/塑料/纸张/PVC分别占49%/24%/7%/5%，当前伴随国内地产等政策发力，涂料用光引发剂需求有复苏趋势；UV油墨在下游PCB、服装、真空电镀、口红等带动下增长，UV黏合剂则在用于触摸屏中的光学胶、用于电路板固化粘接的电子胶、用于高阻软隔包装的复合胶等带动下亦增长。24-30年3D打印市场规模CAGR为23%，光刻胶23年市场规模同比+11%至109亿元，24年有望达114亿元，3D打印、光刻胶等新领域将逐步带动光引发剂需求增长。

供给侧：行业持续亏损下部分企业或出清，供给格局较好下企业话语权较强

目前我国为世界最主要的光引发剂生产和出口国，据中国感光学会，23年我国光引发剂产量达5.6万吨，头部企业久日新材/扬帆新材/沃凯珑/IGM/强力新材/固润科技24年国内产能分别为2.2/1.6/1.3/1.2/1.0/0.5万吨，竞争格局较为集中。由于需求端走弱、竞争激烈等原因，企业22年开始陆续亏损，23年久日新材/扬帆新材/强力新材/固润科技毛利率分别为10%/-9%/27%/19%，处于历史低位。据宁东能源化工基地管委会，沃凯珑在2021年存在特殊作业人员无证作业的情况并受到行政处罚，据企查查，沃凯珑控制人被列入失信被执行人，24年公司产能占比行业总产能约1/6。此外，光引发剂行业头部企业自23年起产能有所缩减。在行业格局整体较好，供给端或有所出清下，企业或存在挺价动力。

价格：历史价格弹性较大，行业有望底部反转

17年因国内环保监管加强，传统涂料不符合VOCs排放的企业被强制关停，下游对光固化产品需求增加，价格快速上涨，据久日新材公司公告，19Q2光引发剂TPO/184/1173/ITX及DETX/907/369价格较16年分别增长185%/57%/120%/72%/56%/30%。据Wind等，23年久日新材/扬帆新材/强力新材光引发剂均价分别为4.9/6.9/8.3万元/吨，同比-29%/-28%/-10%，头部企业销售均价已处于近8年底部。未来需求侧伴随3D打印、光刻胶等新兴领域带动，供给侧行业持续亏损下部分企业或加速出清，行业有望逐步迎来反转。我们预测24/25/26年光引发剂需求量同比+10%/+10%/+10%，行业开工率分别为76%/98%/78%，价格分别为4.7/5.6/6.2万元/吨，同比-5%/+20%/+10%。

我们与市场观点不同之处

市场对光引发剂需求及供给端的改善有所忽视，我们认为供需两端改善或让行业有望逐步迎来反转。需求侧，UV涂料或有复苏趋势，而UV油墨/UV胶粘剂仍在增长，3D打印、光刻胶等新兴领域亦有带动。供给侧，行业持续亏损下部分企业或加速出清，且头部企业自23年起产能有所缩减，行业有望逐步迎来反转。

光引发剂需求端改善叠加供给或出清，行业未来有望逐步反转

光固化技术是一种高效、环保、适应性广的材料表面处理和加工技术，可将光固化产品以传统涂料数千倍速度固化、上色，形成一层高强度保护膜。光固化材料是传统溶剂型涂料、油墨、胶粘剂的重要替代品，也是减少VOCs排放及大气污染的重要措施，随着各国对环保要求不断提高，光固化材料的市场需求将持续扩大。UV（紫外线）光固化材料由光引发剂、单体、低聚物和助剂混合而成，包括UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等。据中国感光学会，22年UV涂料/UV油墨分别占光引发剂下游需求量26%/13%，是目前最主要的光固化材料。据久日新材招股书，光引发剂是光固化材料的核心原料，占光固化产品整体成本的10%-15%。

据利田科技招股书，UV光固化产品最早应用在木器涂料领域，随着其在环保等方面的优越性，应用领域从传统的木器涂料扩展到纸张、印刷油墨、金属、塑料、光纤、线路板、航空航天、3D立体造型牙科等各个应用领域，同时还在不断开拓光电子、电池、可直接接触食品包装、太阳能光伏、医用诊断等领域。

光引发剂能够在紫外光区或可见光区吸收特定波长能量，产生自由基、阳离子等，触发单体聚合和交联固化。根据引发机理不同，光引发剂可分为自由基聚合光引发剂和阳离子聚合光引发剂，自由基聚合光引发剂应用最为广泛，可分为裂解型光引发剂和夺氢型光引发剂。裂解型光引发剂吸收光能后，由基态转变为激发态分子，羰基和相邻碳原子间的共价键拉长、弱化、断裂，生成初级自由基引发聚合交联，例如184、TPO、1173等；夺氢型光引发剂吸收光能后，从活性单体、低分子预聚物等氢原子给予体上夺取氢原子，使其成为活性自由基，例如DETX、ITX。阳离子光引发剂作用机理是光活化使分子达到激发态，分子发生系列分解反应，产生超强质子酸，引发环氧化合物、乙烯基醚等聚合，例如PAG。

据中国感光学会辐射固化专业委员会等，23年我国光引发剂市场规模达46亿元，同比-4%，自22年出现阶段性下滑，主要系行业下游需求走弱下光引发剂价格有所下行。23年我国光引发剂需求量达3.5万吨，同比+9%，仍保持增长。

国内光引发剂行业经过充分的市场竞争以及行业内的收并购，生产企业数量在过去十多年逐步减少，头部企业市场份额有所扩大，行业集中度提高。据Wind等，光引发剂企业自2020年开始持续扩产，目前我国成为世界最主要的光引发剂生产和出口国。据中国感光学会等，23年我国光引发剂产量达5.6万吨，同比+11%，供应端相对充裕。头部企业久日新材/扬帆新材/沃凯珑/IGM/强力新材/固润科技24年国内产能分别为2.2/1.6/1.3/1.2/1.0/0.5万吨，久日新材/强力新材在建产能分别为0.3/1.8万吨，竞争格局较为集中。

2017年国内环保监管加强，传统涂料不符合VOCs排放的企业被强制关停，下游对光固化产品需求增加，而供给端不足，价格快速上涨，据久日新材公司公告，19Q2光引发剂TPO/184/1173/ITX及DETX/907/369价格较16年分别增长185%/57%/120%/72%/56%/30%至26.8/7.1/6.0/16.3/12.5/15.8万元/吨。近年来由于下游需求走弱，以及行业扩产下市场竞争激烈等原因，光引发剂价格有所走弱。据Wind等，23年久日新材/扬帆新材/强力新材光引发剂均价分别为4.9/6.9/8.3万元/吨，同比-29%/-28%/-10%，头部企业销售均价已处于近8年底部。

由于光引发剂需求端走弱、竞争激烈等原因，企业归母净利润有所下滑，22年开始陆续亏损，23年久日新材/扬帆新材/强力新材/固润科技毛利率分别为10%/-9%/27%/19%，同比-11/-11/-6/-15pct，处于历史低位，24年在原材料价格回落、下游应用领域不断拓展下，毛利率有所改善，但仍处于亏损状态。

从UV光固化材料类型看，据中国感光学会，23年我国UV涂料/UV油墨/UV胶粘剂市场规模分别为62/55/26亿元，同比+8%/+11%/+238%，整体仍在保持增长。23年UV涂料/UV油墨我国产量分别为19.4/12.8万吨，同比-14%/+18%。从下游具体应用来看，据中国感光学会，17年UV涂料下游中竹木/塑料/纸张/PVC分别占49%/24%/7%/5%，当前伴随国内地产等政策发力，涂料用光引发剂需求有复苏趋势；UV油墨在下游PCB、服装、真空电镀、口红等带动下有所增长，UV黏合剂则在用于触摸屏中的光学胶、用于电路板固化粘接的电子胶、用于高阻软隔包装的复合胶等带动下亦逐渐增长。

随着各国对环保要求不断提高、新兴下游的增长以及新型光引发剂的出现，光固化材料有望在更多领域实现推广。据中商产业研究院，在3D打印产品逐步规模化应用下，23年3D打印市场规模达367亿元，同比+15%，2030年市场规模有望超1600亿元，CAGR为23%。光引发剂可使材料固化成所需的形状，实现3D打印高精度和复杂结构的制造。光刻胶亦在需求端带动下23年市场规模同比+11%至109亿元，24年有望达114亿元，光引发剂决定了光刻胶感光度、分辨率等关键指标，3D打印、光刻胶等新领域将逐步带动光引发剂需求增长。

从固化光源来看，光固化主要分为传统的汞灯固化和新兴的UV LED固化，传统汞灯所发射的光谱几乎能覆盖UV的全波段，而受限于硬件技术及成本，UV LED固化的波段目前仅限于UVA的长波段。1173、184等传统光引发剂最大吸收波长在UVC短波长，因此采用传统汞灯固化更适合；氧化膦类等光引发剂在UVA波段的吸收相对较强，因此在UV LED中得到广泛应用，UV-LED专用光引发剂有望推动光固化技术在更多领域应用，如美甲、牙齿、油墨印刷等，在装饰板行业其最大优势是可以生产零甲醛环保板，具有节能90%、产量大、防硬币划伤、综合经济效益好等优点。

据中国感光学会等，23年久日新材/强力新材/扬帆新材光引发剂产量占国内总产量的比重分别为25%/14%/5%，行业集中度较高。据宁东能源化工基地管委会，沃凯珑在2021年存在特殊作业人员无证作业的情况并受到行政处罚，据企查查，沃凯珑控制人被列入失信被执行人，24年公司产能占比行业总产能约1/6。此外，光引发剂行业头部企业自23年起产能有所缩减。在行业格局整体较好，供给端或有所出清下，企业或存在挺价动力。

需求方面，我们预测24/25/26年有望在下游带动下保持增长，分别同比+10%/+10%/+10%。供给方面，25年产能或有所减少，26年考虑到在建产能投产，24/25/26年产能预计分别为7.8/6.5/8.6万吨，开工率分别为76%/98%/78%。价格方面，在需求增长且供给端或有所紧缩下，24/25/26年价格预计分别为4.7/5.6/6.2万元/吨，同比-5%/+20%/+10%。

我们认为：2022年以来光引发剂行业由于景气不佳，叠加供给端产能相对充裕下竞争激烈，产品价格整体下行，企业盈利整体走弱，22年/23年/9M24 头部企业归母净利润陆续亏损 ，行业周期下行已久，代表性产品价格已处于近8年底部 。未来需求侧伴随3D打印、光刻胶等新兴领域带动，供给侧行业持续亏损下部分企业或加速出清、行业集中度有望提升，头部企业话语权提升下，行业有望逐步迎来反转。

风险提示

下游需求不及预期：

光引发剂下游为UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等，若未来下游需求增长不及预期，将影响光引发剂产品需求和景气，进而对盈利情况造成不利影响。

产品竞争格局恶化：

随着下游市场需求的不断扩大、行业自身的持续技术进步，光引发剂产业面临着良好的行业发展机遇，现有市场参与者扩大产能及新投资者的进入，将可能使市场竞争加剧。

原材料价格波动风险 ：

光引发剂所需原材料主要包括基础化工原料和专用化学原料两大类。基础化工原料主要为石油加工副产品或衍生品，价格随市场价格波动，如未来主要原材料价格发生大幅波动，将可能对光引发剂的盈利能力产生影响。