2015年以来已经历了三轮隐债化解。2023年年中以来的一揽子化债方案以防风险为导向，相较于2019-2023年中，城投违约风险降温。
► 第一轮隐债化解（2015-2018年）是将城投债务置换为地方政府债。
2014年国发43号文[2]将存量地方政府性债务纳入预算管理，但融资平台公司不得新增政府债务[3]。2015年初对2014年末的未清偿债务进行清理甄别，认定政府负有偿还责任的城投债务余额为15.4万亿元[4]。2015-2018年通过发行12.2万亿元的地方政府置换债券进行隐债置换（置换开启前到期的部分隐债已自行偿还），其中置换一般债和置换专项债分别为8.8万亿元和4.9万亿元（图表1）。
► 第二轮隐债化解（2018年开始）更强调属地化（省级主体责任）、市场化（大部分市场化重整和小规模政府债置换相结合）原则。
在2018年政府认定了2017年7月金融工作会议之前形成的隐性债务（地方政府负有偿还责任）后，强调属地责任（“谁家孩子谁抱走”），各地采用安排财政资金、出让国有资产、使用经营性收入、将有稳定现金流的隐债转为经营性债务、与金融机构协商重组接续、破产清算六种方式化债，大部分采取市场化债务重整，并进行了三阶段小规模的政府债券置换总计1.27万亿元（2019年底建制县隐债化解试点、2020年12月至2021年9月建制县试点扩围、2021年10月至2022年6月全域无隐债清零试点），体量远小于第一轮，其中地方政府特殊再融资一般债和特殊再融资专项债分别为5536亿元和7799亿元。（参见《
本轮化债有何不同？
》）
► 一揽子化债方案（2023年7月以来）是2018年开启的十年化债的一部分，政策支持力度加大以防风险，强调控增化存。
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从政策力度来看：
2023年和截至2024年10月已安排地方政府特殊再融资债及专项债2.2万亿元和1.2万亿元，其中特殊再融资债额度为1.9万亿元（或还余1500亿元待发）、专项债或在1.6万亿元左右，支持高风险地区化解存量隐债和清理拖欠账款。但相较城投隐性债务和经营性债务总体规模来看，力度或仍稍显不足。
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从覆盖范围来看：
特殊再融资债和专项债更多针对隐债，2023年8月将12个重点省份[5]的城投经营性金融债务也纳入金融机构支持化债范围，并差异化管理城投融资（两类省份、三类平台）；而后将金融支持化债的省份拓宽至19个省份；再后来将化债支持政策延期到2027年6月，并将金融机构债务置换扩展至双非债务（重点省份的非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务）与境外债，覆盖范围更广。
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从支持方式来看：央行和金融机构
基于市场化、法制化原则对城投隐性债务和经营性债务给予一定程度的化债支持，如央行应急流动性工具（SPV）和紧急贷款，政策行置换贷款，金融机构债务重组、借新还旧、非标转标、银团贷款等，但具体的实施效果仍取决于地方政府与金融机构之间的博弈。地方政府自身也多措并举支持化债，一是加大三资盘活力度，如资源变资产、资产出售与证券化、资金盘活；二是部分区域采取统借统还，全省一盘棋、资产资源整合；三是在省级层面构建应急资金周转机制。虽然支持方式有所增加，但最为关键的支持方式仍是债务置换。
从政策效果看，一揽子化债方案后，城投公开债违约风险下降，总体融资成本下行，重点省份降幅更大。
从城投债信用利差来看，
2023年8月以来，全国城投债信用利差下降了122BP，由于12个重点省份在特殊再融资债和银行债务置换等政策上得到了更多倾斜，降幅达311BP，非重点省份降幅在90BP（图表2）。
从城投债新发行利率来看，
2023年8月以来，全国城投债平均发行利率下降182BP至3.0%，其中重点省份下降250BP至3.4%，非重点省份下降113BP至2.8%（图表3）。
但从综合融资成本来看
（我们以"分配股利、利润或偿付利息支付的现金/有息债务"近似估算），非重点省份下降更多，这是由于综合成本不仅包含快速降本的新发债务，还包含大量高息存量债务，截至2024年中，22省城投的综合融资成本同比下降69BP至4.85%，其中重点省份平均下降68BP至4.9%，非重点省份平均下降70BP至4.8%（图表4）。
