【浙商 环保&电力设备与新能源】迪森股份、英威腾、中广核技、浙能电力、中国核电三季报点评

报告期内公司业绩同比增长显著，主要原因为：1）B端运营项目陆续投产， B端工业锅炉装备销量增幅较大；2）C端壁挂炉销量同比大幅增长217.54%；3）B端运营公司世纪新能源并表。公司主业与“煤改气”政策高度匹配，C端壁挂炉产品和B端工业锅炉以及燃气类能源综合服务在政策催化下加速放量。

前三季度综合毛利率为34.12%，同比下降1.29pct，我们认为原因是“煤改气”居民端市场政府进行了价格管控，为此公司进行了产品和价格调整，毛利率受到一定影响。总费用率为15.11%，同比降低5.5%，下降明显。其中，各项费用率分别为6.04%、7%和2.08%，同比分别变动-2.08%、-4.93%和+1.48%，销管费用率降低是因为“煤改气”壁挂炉市场基本以招标形式进行集中采购，规模效应摊薄所致；财务费用增长因贷款利息增加所致。

公司存货较期初增加1.74亿元，增长164.29%，系为应对下半年“煤改气”壁挂炉订单高峰，增加安全存货量所致；预收款项增加0.56亿元，增长122.27%，系“煤改气”客户提前预付款项所致；经营性现金流为2654万元，较一季度-7426万元改善显著。同时，公司前三季度C端壁挂炉订单量达40.37万台，同比增长428%；B端设备2436蒸吨，同比增长超70%；B端运营项目新签297蒸吨，处于施工期837蒸吨。公司主业正处于强劲发展势头，全年业绩高增无忧。

预计公司17~19年业绩为2.27、3.86、5.19亿元，同比增长78%、70%和35%，EPS为0.63、1.07和1.43元/股，现估值34X、20X和15X，维系“买入”评级。

煤改政策或不达预期，订单获取和项目落地或不达预期等。

我们认为，前三季业绩大增的主要原因有：1）受益工控市场复苏，新能源车等新兴市场快速增长，加之业务拓展得力，营业收入同比增长58.9%。2）费用管控得当，期间费用率同比下降6.75个百分点至30.13%。3）因处置参股公司股份，投资净收益同比增加1.15倍至0.41亿元。

公司的轨道交通牵引系统业务于Q3取得突破性进展，控股子公司“英威腾交通技术”中标深圳地铁2、5、8、9号线延长线工程地铁车辆电气系统采购项目，中标金额约1.118亿元。据公司2017年中报援引行业数据和测算，“十三五”期间我国轨道交通领域的牵引与控制系统年均市场需求约100亿元，空间较大。我们预计，轨道交通将为公司长期发展打开新的成长空间。

2017年以来，公司适度收缩经营效果不达预期的投资与非核心产业，如：降低对英威腾能源管理、行之有道、固高股份的持股比例；终止年产600台防爆变频器之募投项目，注销徐州英威腾电气设备。同时，在新兴业务领域加大投入。如：参与设立新能源汽车创新联盟产业基金；提高对英威腾智能控制的持股比例；全资收购唐山普林亿威科技，强化新能源车电机技术储备。

我们预计，公司将于2017~2019年实现当前股本下EPS 0.29元、0.34元、0.42元，对应31.2倍、27.1倍、21.8倍P/E。

财务摘要

受原材料价格上涨影响，公司改性材料主业盈利能力有所下滑，但主营业务收入体量持续做大，产品销量扩张仍如期推进。10月16日，公司与清华大学联合研发的“电子束处理工业污水”项目通过9位中国环境治理及非动力核技术应用研究领域的院士的联合鉴证，金华5000吨/日处理能力示范工程正处于试运行阶段，并得到了国内外的高度关注，如后续推广顺利，将显著增加公司加速器业务体量。

拟通过中广核俊尔出资6285万元通过收购和增资的方式取得苏州博繁51%股权，布局新一代改性材料EPP（发泡聚丙烯），标的公司承诺2017-2019年净利润分别不低于1250、1563和1953万元。EPP产品是性能优秀的新一代改性材料，可广泛应用于汽车、高端电子包装等领域，目前外企市占率接近60%，而标的公司是国内少有的已突破技术门槛突破的企业，双方合作后苏州博繁可借助中广核俊尔在汽车领域积累的资源优势，突破自身资金、资源、品牌瓶颈，提高EPP产品国产化率，抢占国内市场。

我们预计，公司未来几年有望受益核技术应用产业的快速成长，2017-2019年公司将实现净利润4.02、5.57、6.69亿元，分别同比增长28.94%、38.38%、20.16%，2017-2019年EPS分别为0.38、0.53、0.63，对应45.56倍、32.93倍、27.4倍P/E。维持“增持”评级。

核技术应用行业推广或不及预期；公司业务整合或不及预期。

2017年前三季度，浙江省全社会用电量同比增长9.17%，好于全国平均水平，且在第三季度呈现出加速增长的趋势，受此影响浙江省整体发电水平依然维持复苏态势，前三季度浙江省发电量累计同比增长5.4%，公司旗下火电机组发电量同比增长10.65%，好于全省平均水平，同时根据公司公布三季度经营信息，我们推测公司旗下燃煤火电机组三季度利用小时数或在1370左右，较去年同期提升约60h，机组利用水平提升明显。进入10月，浙电煤炭发电日耗仍维持在12.75万吨/天的相对高水平，较去年同期提高约20%，四季度发电水平仍有望维持高位。

“十一”长假过后，随着政策引导以及煤炭企业的主动调整，动力煤价格开始小幅下行，截至目前，环渤海动力煤5500K综合平均价指数已经连续三期下跌，最新报价为为582元/吨。我们认为虽然四季度将进入传统采暖季节，动力煤需求有望提升，但随着华北地区冬季清洁取暖进程的推动，2017年冬季“煤改气”、“煤改电”替代比例增大，动力煤需求将不及以往，同时考虑政策调控力度持续加大，煤炭价格水平有望在未来一段时间维持小幅下行趋势，从而减缓公司成本压力。

我们预计，公司在2017~2019年将实现42.28亿元、61.10亿元、68.65亿元净利润，当前股本下EPS0.31元、0.45元、0.50元，对应17.2倍、11.9倍、10.6倍P/E。

浙江省用电量增速或不达预期；核电业务拓展或不达预期。

公司主要经营数据及业绩弹性测算：

三季度公司旗下核电机组发电量约270亿度，较二季度环比提高约26亿度，即便考虑福清4号机组于三季度商运，且三季度机组大修安排较少，机组利用水平仍维持较高负荷状态。根据具体机组发电量以及装机容量情况，我们推测秦山、田湾、福清、昌江四基地机组的单季度利用小时数分别为1971、2175、1762、1772，秦山、田湾两地机组负荷率都在90%以上，福清、昌江两地机组利用水平同比、环比均有改善。考虑目前核电机组的基荷电源地位，我们认为随着新投运机组陆续进入稳定运行阶段，机组平均利用水平有望持续回升。

核电机组参与市场化竞价交易是长期趋势，相较于传统火电，核电边际电量成本极低，在后续竞价交易中有望获得成本优势，从而争取电量多发。此外市场化竞争电价目前更多的取决于火电竞价的结果，考虑目前火电燃料成本较高，多地市场化交易已经呈现出火电企业让利减少的趋势，且煤电联动有望触发，核电市场电量电价不具备持续下行基础。

截至目前田湾3号机组已经实现汽轮机首次冲转，并网在即，三门1号机组亦进入并网前的最后关键阶段，两台机组均有望年内投产。随着以上2台机组陆续完成并网、商运，公司控股装机容量将达到16.72GW，为目前装机容量1.26倍，后续有望显著提升公司业绩。

我们预计，2017-2019年公司将实现净利润50.38、61.25、70.40亿元，同比增长12.25%、21.58%、14.93%，EPS为0.32、0.39、0.45元/股，对应23.6倍、19.4倍、16.9倍P/E。维持“增持”评级。

核电站建设或不达预期；核电新技术推进或不达预期。

公司前三季收入同比增长20.0%，其中Q3收入同比增长15.0%至1.45亿元。我们认为这得益于，发电厂DCS（分散控制系统）等传统优势业务借市场份额扩大保持增长，以及新业务逐步获得市场认可，其中重要的业务进展包括（但不限于）：1）在智慧电厂领域，公司开展智能头盔、智能巡检机器人的应用开发，接连中标大唐南京发电厂、大唐淮南洛河发电厂、江苏国信高邮热电厂、江苏国信仪征热电厂、华电武昌热电厂等项目，提高电厂生产运营的数字化、信息化水平，提高安全生产率；2）在专用机器人领域，通过对凝汽器的在线清洗，提高凝汽器的清洁度、提升换热效率，进而提高发电效率，该业务目前市场渗透率较小，空间较大；3）在锅炉CT领域，公司创新研发的温度场测控装置可提高锅炉燃烧效率0.5%-1%，应用前景可观。

2017年以来，公司在成本费用管控方面，取得显著成效。公司前三季综合毛利率为42.17%，同比下降1.21个百分点；期间费用率25.04%，同比下降3.33%。

展望未来，我们认为，公司在发电市场深耕细作，将借新老产品的应用与销售，获得较快成长；在工业焊接与康复医疗等领域，公司的专用机器人业务如推进顺利，将带来新的成长空间。我们预计，2017~2019年，公司将实现EPS 0.45元、0.54元、0.63元，对应42.0倍、35.0倍、30.0倍P/E。

市场竞争或加剧，新业务发展与海外市场推进或低预期。

财务摘要