上市公司并购重组最新案例及财务要点与重组配套融资解读

上市公司并购重组最新案例解读


丽华谈并购

企业开展对外并购投资时，往往更关注对投资标的的选择、投资价格的谈判、交易结构的设计等，这些是并购过程中非常关键的环节，但有一个环节往往被拟开展并购的公司所忽略，即并购主体的选择与设计。而实际上，选择什么并购主体开展并购对公司的并购规模、并购节奏、并购后的管理、及相配套的资本运作行动均有十分重大的影响。

下面从三个并购案例来分析说明一下上市公司在并购中核心环节和方案的设计：

案例一：北京海兰信数据科技股份有限公司发行股份购买资产

一、

方案概况

海兰信拟向智海创信、珠海劳雷、永鑫源、上海梦元、杭州兴富、杭州宣富、上海丰煜、王一凡非公开发行股份购买其持有的海兰劳雷45.62%股权。截至本报告书签署日，上市公司已有海兰劳雷54.38%的股权。本次交易完成后，上市公司将取得海兰劳雷的100%股权。

根据东洲评估出具的《海兰劳雷评估报告》，以2017年9月30日为评估基准日，采用收益法对标的公司进行评估，截至2017年9月30日，海兰劳雷母公司报表账面净资产为125,848.14万元，评估价值为145,360.00万元。经交易各方协商，确定标的资产海兰劳雷45.62%股权的交易价格为66,315.37万元。

二、

方案看点

1.通过交易对方增资海兰劳雷所得现金收购劳雷产业45%股权的原因和必要性

劳雷产业为境外公司且其部分股东为境外自然人，海兰信不能直接向其发行股份在海兰信控制劳雷香港和Summerview的100%股权前，劳雷产业的股权结构如下：

股权的谈判过程中，杨慕燕及方励对收购资金需求较为紧迫，要求尽快取得收购现金对价。因此，海兰信无法直接通过向杨慕燕（香港籍）及方励（美国籍）发行股份的方式收购劳雷产业45%股权。

截至2016年12月31日，海兰信合并资产负债表货币资金科目余额为29,331.52万元，故海兰信无法在短时间内筹集收购所需的现金，故海兰信无法直接通过现金方式收购劳雷产业45%股权。

2016年以来，我国对于对外投资监管政策进行了相应的调整。2016年12月6日，国家发展改革委、商务部、人民银行、外汇管理局四部门发布了《发展改革委等四部门就当前对外投资形势下中国相关部门将加强对外投资监管答记者问》。根据相关监管政策及与相关主管部门的咨询沟通，如由海兰劳雷以外的其他主体收购劳雷产业45%股权，在对外投资的审批方面存在较大的不确定性。结合海兰劳雷2015年收购劳雷产业55%股权及海兰劳雷的实际经营情况，通过海兰劳雷收购劳雷产业剩余45%股权符合境外投资监管政策调整后的相关要求，能够有效推动对劳雷产业剩余45%股权的收购。

本次重组交易架构的设计系综合交易对方的特点与需求、上市公司货币资金缺口、境外投资监管政策等多方面因素考虑所做出的，本次交易不属于《重组办法》第十三条规定的情形，本次交易不构成重组上市，亦不存在规避重组上市监管的情形。

2、锁定安排

珠海劳雷、永鑫源、上海梦元、杭州兴富、杭州宣富、上海丰煜、王一凡承诺：（1）满12个月，12个月内不转让；不满12个月，则自上市之日起36个月内不转让。

（2）在上述股份限制转让期间届满后，采取集中竞价交易方式在任意连续90个自然日内，减持本次非公开发行获得的股份总数，不超过上市公司股份总数的1%；在股份限制转让期间届满后12个月内，通过集中竞价交易减持本次非公开发行获得股份的，减持数量不超过持有的本次非公开发行股份的50%。

智海创信承诺：“1、上市公司拟在本次交易中向本企业发行股份（以下简称“本次发行”）。本企业承诺在本次发行结束之日起至以下日期孰晚之日前不得以任何方式转让所持上市公司股份：（1）自本次发行结束之日起36个月届满之日，（2）在海兰劳雷完成《业绩承诺及补偿协议》项下全部业绩承诺或本企业履行完毕《业绩承诺及补偿协议》项下全部业绩补偿、减值补偿义务（如有）之日。2、本次交易完成后，由于上市公司送红股、转增股本、配股等原因而使本企业增加持有的上市公司股份，亦应遵守上述承诺。”

3、业绩承诺及补偿安排

基于对海兰劳雷及上市公司未来业绩的信心，智海创信作为上市公司关联方，对本次重组做出如下业绩承诺及补偿安排：

智海创信承诺，海兰劳雷在2018年度、2019年度及2020年度合并报表中扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于8,929.91万元、10,163.27万元、11,072.00万元。

当期应补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润－截至当期期末累积实现净利润）/业绩承诺期间内各年度承诺净利润数总和×智海创信取得的交易对价－累积已补偿金额

4、关于涉密信息披露的相关事项

根据《军工涉密业务咨询服务安全保密监督管理办法实施细则》的规定，为军工单位涉密业务提供咨询、审计、法律、评估、评价、招标、设计、施工、监理、载体制作、设备设施维修、展览展示、物资采购代理、信息系统集成和安全防范工程等服务的法人单位或组织，应当具备相应的安全保密条件，在国防科技工业管理部门备案；咨询服务单位的涉密人员（包括外聘专家）应当通过国防科工局组织的军工涉密业务咨询服务安全保密专项培训和考核，获得军工保密资格认证中心颁发的《安全保密培训证书》。

为本次交易提供军工涉密业务咨询服务的中介机构均已取得了国防科工局颁发的《军工涉密业务咨询服务安全保密条件备案证书》。同时，本次交易中介机构项目团队配备了具有《安全保密培训证书》的相关人员，已具备开展涉密业务的资质。

三、

并购重组委审核意见

请申请人结合报告期及2018年1-8月收入实现情况等因素，说明标的公司主要资产持续盈利能力及预期业绩可实现。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

四、

丽华观点

本案例实质上是收购标的公司少数股东权益。这个案子从开始做到上会，历时较长。标的公司、方案设计的特殊性等因素一定程度上影响了项目推进的时间。从收购少数股东权益角度，该项目应当为比较简单且具备充分理由的项目，但是从方案设计及反馈意见关注重点来讲，项目推进过程中也是存在一定的压力的。

案例二：袁隆平农业高科技股份有限公司发行股份购买资产

一、

本次交易方案概述

本次交易方案为：上市公司以发行股份的方式购买王义波、彭泽斌等45名自然人合计持有的联创种业90%股权。

开元评估出具开元评报字（2018）284号《资产评估报告》，以2017年12月31日为评估基准日，对联创种业90%股权进行了评估，评估方法包括资产基础法和收益法，并采用收益法的评估结果作为最终评估结论，最终评估结果为联创种业90%股权的评估值为138,746.84万元，交易各方协商确定标的资产交易价格为138,690.00万元。

二、

方案看点

1、股份锁定期

本次交易中交易对方取得的隆平高科新增股票，自本次发行结束之日（即新增股份上市之日）起届满36个月之日和《盈利预测补偿协议》约定的补偿义务履行完毕之日中的较晚日之前不得转让，但如果中国证监会、深交所等监管机构要求延长锁定期的，则以监管机构的要求为准。

2、业绩补偿主体及利润补偿期间

本次发行股份购买资产的业绩补偿方为王义波、彭泽斌等27名自然人。利润补偿期间为2018年、2019年及2020年三个会计年度。若本次交易在2018年12月31日前未能实施完毕，则业绩补偿方的利润补偿期间作相应调整，届时依据中国证监会的相关规定，由交易各方另行签署补充协议。

3、利润承诺及盈利预测数额

标的公司在利润补偿期间的预测净利润数额分别为2018年不低于1.38亿元，2019年不低于1.54亿元，2020年不低于1.64亿元。业绩补偿方承诺的标的公司在利润补偿期间实现的归属于母公司的净利润（盈利预测补偿协议中以扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润数确定，为避免歧义，标的公司经董事会审议通过的品种所有权转让或授权使用所得计入经常性利润，下同）将不低于上述预测净利润数额。

若本次交易在2018年12月31前未能实施完毕，则业绩补偿方利润补偿期间作相应调整，届时依据中国证监会的相关规定，由交易双方另行签署补充协议。

报告期内，联创种业不存在其他品种所有权对外转让或授权使用所得业务。

4、业绩补偿实施

若在上述利润补偿期间，经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计后，标的公司第一年或第二年实现的净利润未达当年度承诺净利润的90%，或三年累计实现净利润未达到累计承诺净利润的100%，上市公司应在其每个利润补偿年度或利润补偿期间结束后的年度报告披露后的10日内以书面方式通知业绩补偿方，业绩补偿方应在接到上市公司通知后的30日内按以下方式补足上述承诺净利润与实现净利润的差额（即利润差额）。

每一业绩补偿方各自需补偿的当期应补偿金额按其于协议签订时各自用于参与本次交易的标的公司股份的相对比例（即业绩补偿方各自参与本次交易的标的公司股份占业绩补偿方合计参与本次交易的标的公司股份的比例）承担。

如业绩补偿方任意方未能按协议约定及时履行补偿义务，王义波、彭泽斌和陆利行负有连带补偿责任。

三、

并购重组委审核意见

无条件通过

四、

丽华观点

本案例从方案设计角度来讲，没有特别特殊的地方。但是由于标的公司为农业企业，因此财务核查还是下了比较大的功夫，要求独立财务顾问和其他中介机构对如下事项进行了核查：客户、供应商、标的公司之间的关联关系；付款人与客户的一致性；销售真实性核查、采购交易真实性核查、即是客户又是供应商的情况；现金交易情况、存货真实性等。从核查角度及内容，基本覆盖了农业企业IPO财务真实性核查的范畴。

中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2018年第39次会议于2018年8月16日上午召开。万华化学集团股份有限公司（吸收合并）获无条件通过。

案例三：万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司（控股股东）

一、

方案简介

本次交易的具体实现方式为：万华化学通过向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行股份的方式对万华化工实施吸收合并。万华化学为吸收合并方，万华化工为被吸收合并方。本次交易完成后，万华化学为存续方，将承继及承接万华化工的全部资产、负债、合同及其他一切权利与义务，万华化工将注销法人资格，万华化工持有的上市公司股份将被注销，万华化工的股东将成为上市公司的股东。

本次交易标的资产为万华化工100%股权。万华化工成立于2018年1月30日，系上市公司原控股股东万华实业存续分立后新设公司。万华实业分立的审计、评估基准日为2017年10月31日，该次分立已经国有资产管理部门批准并实施完毕。根据《分立协议》，本次分立，万华实业聚氨酯化工产品生产业务进入到万华化工，其他业务保留在万华实业中。即万华实业分立前所持有的万华化学47.92%股权、万华宁波25.5%股权、新益投资100%股权、万华国际资源100%股权、新源投资100%股权、辰丰投资100%股权划归万华化工名下，其余的与聚氨酯化工产品业务不直接相关的资产保留在万华实业。

万华化工为持股型公司，截至本报告书签署日，其股权架构如下：

本次吸收合并完成后，万华化工注销，上市公司新的股权结构如下：

根据中联评估出具的并经烟台市国资委核准的《万华化工资产评估报告》，本次交易以2018年1月31日为评估基准日，评估对象是万华化工股东全部权益价值。经交易各方协商一致，本次吸收合并的对价为万华化工截至评估基准日的评估值，即5,221,758.20万元。

二、

方案看点

1、本次交易方案的简要介绍

本次交易是万华化学抓住国家“一带一路”重大战略发展机遇的关键一步。通过吸收合并控股股东万华化工，上市公司将实现三个目的：第一，积极响应国家号召，布局“一带一路”实体业务。第二，通过收购全球第八大MDI生产商匈牙利BC公司，万华化学将成为全球MDI第一大生产商（以产能计算）。第三，本次交易完成后上市公司将彻底解决与控股股东下属BC公司之间存在的潜在同业竞争问题，是控股股东履行证券市场承诺的重要举措。

2、业绩承诺及补偿安排

本次交易涉及采用基于未来收益法评估的业绩承诺资产包括BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权。本次业绩承诺中上述四部分业绩承诺资产合计计算净利润数（包括实际净利润和承诺净利润）。

本次交易涉及的业绩承诺方、补偿义务主体为全部交易对方。根据中联评估出具的《资产评估报告》，业绩承诺资产的合计评估值为1,960,328.90万元，本次业绩承诺资产的交易作价即为1,960,328.90万元。

根据《吸收合并协议》，若本次吸收合并交易于2018年实施完毕，则本次吸收合并业绩承诺方对万华化学的业绩补偿期间为2018年、2019年、2020年；若本次吸收合并交易于2019年实施完毕，则本次吸收合并业绩承诺方对万华化学的业绩补偿期间为2018年、2019年、2020年、2021年。

承诺净利润如下：

3.异议股东保护机制

（1）在本次吸收合并方案获得中国证监会核准后，万华化学将确定实施本次现金选择权的股权登记日。万华化学将向在万华化学股东大会表决本次吸收合并方案的相关议案和就关于合并双方签订合并协议的相关议案表决时均投出有效反对票，并且持续持有代表该反对权利的股票直至现金选择权股权登记日的异议股东派发现金选择权。

取得现金选择权的异议股东在现金选择权申报期内可以进行申报行权。异议股东在股东大会股权登记日之后发生股票卖出行为（包括被司法强制扣划等）的，享有现金选择权的股份数量相应减少；异议股东发生股票买入行为的，享有现金选择权的股份数量不增加。

若本次合并最终不能实施，异议股东不能行使该等现金选择权，异议股东不得就此向合并双方主张任何赔偿或补偿。

（2）获得现金选择权的异议股东在现金选择权申报期内有权以现金选择权价格将其持有的全部或部分有权行使现金选择权的股份申报现金选择权。

对于万华化学异议股东持有的已经设定了质押、其他第三方权利、被司法冻结或法律法规限制转让的其他情形的股份，未经合法程序取得质权人、第三方或有权机关相关的书面同意或批准，不得行使现金选择权。

如在定价基准日至现金选择权实施日期间发生除权、除息的事项，则现金选择权价格将作相应调整。

（3）万华化学将在本次合并获得中国证监会核准后另行公告异议股东现金选择权方案的实施细则（包括但不限于申报方式、申报期等）。

（4）在《吸收合并协议》生效后，现金选择权提供方应当于现金选择权实施日受让成功申报行使现金选择权的异议股东所持有的万华化学股份，并按照现金选择权价格向异议股东支付相应的现金对价。

（5）因行使现金选择权而产生的相关税费，由行使现金选择权的股东、现金选择权提供方等主体按照有关法律、法规、监管部门、证券登记结算机构的规定承担，如法律、法规、监管部门、证券登记结算机构对此没有明确规定，则各方将参照市场惯例协商解决。

三、

并购重组委审核意见

无条件过会

四、

丽华观点

本项目为上市公司吸收合并控股股东同业资产，实现同业资产的整体上市的案例。吸收合并项目较普通的发行股份购买资产项目要复杂一些，本方案存续主体为上市公司，较非上市公司吸收合并上市公司程序上简单许多，与一般的案例差别在于收购对象将注销，因此存在债权债务处理方案及异议股东保护条款。

综上所述，我国并购市场即将进入爆发成长期，上市公司必将成为其中一股非常重要的参与力量，上市公司应将并购主体的选择作为整个并购结构设计中的重要一环，综合评估自身资产、市值等情况，标的企业盈利能力、成长性、估值等情况，选择、设计合适的并购主体开展并购，打开公司并购成长的通路。


上市公司并购小规模企业的财务关注要点


小兵研究

前言： 上市公司出于完善产业链或资本运作等考虑，经常会收购一些小规模企业， 过程中涉及的财务相关事项，一类是通过后期规范管理核算可以解决的，第二类是需要付出较多成本才可以解决的，第二类对收购决策以及对价的影响会比较大 。

一般须关注以下财务问题：

1、现金收支

对于小企业来说现金的核算是个大杂烩，你会看到单笔有收支上百万的业务，稍微有点经验就可以判断，拎着上百万的现金去打款这显然是不合理的， 唯一可以解释的，就是企业自己的个人卡部分，期末的现金余额实际也是不存在的，这部分本质上是和小企业老板自己的钱混在一起的，未来需要做的就是，规范管理，尽可能减少使用现金收支。

2、存货及生产管理

存货及生产的管理几乎是所有制造业管理的核心，一般的小企业不会采用ERP等专业化、电子化的核算管理体系，能有个存货的收发存记录已经是很好了，原始核算的不规范，导致成本核算几乎没有，若纳入上市公司体系管理，则需要对现有的工艺流程进行梳理，需要鸟枪换炮，引入电子核算系统，确定成本核算方法，将生产管理系统与财务核算相联系，使财务核算数据有据可循，也能更真实的反映企业的情况。

3、账外固定资产、收入、成本

目前的小企业，前期核算不规范，即使后期核算逐渐走向正规，对于前期的资产，因为购买时未开票，也就未在财务账面体现，针对机器设备等固定资产，梳理清单，请评估机构出具报告，可考虑以评估值向企业股东购买的形式，纳入公司核算体系，股东向税务机关申请代开发票。未入账的存货等也可采用类似的形式纳入报表内。

账外收入、成本一般都会涉及到个人卡，即企业管理人员用个人银行卡去收支那些未开票、无法在公司财务账面体现的业务，此类若不影响收购对价的谈判，那么历史问题可以不再追溯，未来只要加强管理，坚持杜绝即可。

4、人事及社保

制造业中的小企业，能为员工缴纳社保的情况不多，大部分还是不缴纳社保，从企业和员工的角度考虑，员工不愿意交社保，企业也可以节省成本，毕竟省下来都是自己的，但是若被上市公司收购成功，则需要按上市公司的规范管理体系，上市公司在看重小企业报表呈现的高利润同时，不要忽略这些未体现的成本。

5、与股东的往来款

一般小企业，都会存在股东的资产与企业的资产混在一起，多年积累，就会导致往来款里与股东之间的金额较大， 比如，其他应收款里，有应收股东款项，可能存在股东分红未缴税，其他应付款里，有应付股东款项，可能存在股东垫付公司运营支出，或者将不相关的发票等计入公司财务账，如果纳入上市公司核算体系，以上款项均需要核实并处理掉。

6、研发支出核算

标的小企业如果被认定为高新技术企业，那么对上市公司来说，是一个加分项，毕竟所得税方面可节约的空间还是很大的，小企业核算不规范，研发支出不一定单独归集、单独核算，若纳入上市公司管理体系，需要加强研发管理以及核算，充分利用高新技术企业的税收优惠。

7、或有负债

小企业可能存在为他人提供担保等，即使征信报告上显示没有，也不代表不存在。如果收购时，相关事项未核实清楚，将为收购后埋下定时炸弹，收购时，相关事项应约定清楚。

8、借款相关问题

一般小企业融资难，通过银行等渠道的融资可能不能代表企业的实际负债情况，也有可能账面负债，实际是被股东个人所用，所以，如果收购，如果认可账面负债，那么仅需要对账面不存在负债作出约定即可，当然，有的小企业，风格保守，利润空间大，无需负债经营，这种情况是最好的。

上市公司并购重组漫谈：重大资产重组中的配套融资

沈春晖，红塔证券副总裁兼投资银行事业总部总经理，我国首批注册的保荐代表人，“春晖投行在线”创办人。

一、 何为重组配套融资？

《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年）第四十四条规定：上市公司发行股份购买资产的，除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。

上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金（以下简称“重组配套融资”）就是指上市公司发行股份购买资产进行资产重组的同时，以非公开发行的方式募集现金作为本次资产重组的配套资金。

重组配套融资有以下特点：

其一，重组配套融资只能与上市公司发行股份购买资产方式实施的资产重组同时进行。如果上市公司仅以现金方式购买资产，不涉及以股份为对价，则不能进行配套融资。

其二，重组配套融资与发行股份购买资产虽然属于同一个资产重组交易，但募集配套资金部分与购买资产部分应当分别定价，视为两次发行。发行股份购买资产部分应当按照《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等相关规定执行，募集配套资金部分应当按照《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关规定执行。

其三，重组配套融资在法律性质属于非公开发行，其发行条件、定价方式、锁定期等事项适用非公开发行再融资的一般规定。具有保荐人资格的独立财务顾问兼任重组配套融资的保荐机构。

2017年2月中国证监会官网发布的“中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问”就此专门指出：上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）等有关规定执行。本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

根据这一监管口径，重组配套融资适用非公开发行再融资的各项规定，除了融资频率事项上，重组配套融资的期限间隔不适用非公开发行18个月的间隔期限制（注：《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》规定：上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。）

其四，构成“重组上市”的发行股份购买资产不允许募集配套资金。

需要注意的是，《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定：上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格 100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过 100%的，一并由发行审核委员会予以审核。在实践中，上市公司发行股份购买资产设计配套融资方案时，均把配套资金比例控制在拟购买资产交易价格 100%之内。本文所讲的重组配套融资也仅指此种情况。

二、与重组配套融资相关的规范性文件

与重组配套融资相关的规范性文件分为三种类型。

（一）与上市公司重组相关的规范性文件

此类文件除了《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年）、《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》外，重要的还包括《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》。26号准则第十八节为“募集配套资金”。

（二）与上市公司非公开发行相关的规范性文件

此类文件除了《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》外，重要的还包括《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年）和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（2017年）。

（三）中国证监会与配套融资直接相关的指导意见

此类文件包括《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年）》、《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）等。

需要注意的是，中国证监会多次通过“问题解答”等方式对重组配套融资进行实质性调整。由于调整频次较多、对同一事项多次进行不同的规定，而且后面的文件往往又只是对部分事项进行调整，在实践中需要同时适用不同时期出台的多个文件（即新旧问答都要适用），同一事项规定不一致时则按照“新法优于旧法”适用。

三、重组配套融资的核心要件

（一）发行规模

重组配套融资发行规模的上限受以下因素的限制：

其一，募集资金总额上限为“拟购买资产交易价格“

《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定：上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核。

《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年）》对此进行规定：“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格，但上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分已设定明确、合理资金用途的除外。

根据这一解答，重组配套融资的募集资金上限为本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格。如果交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产的，之一增资部分对应的交易价格是否剔除计算，要看上市公司董事会首次就重大资产重组作出决议前该等现金增资部分是否已设定明确、合理资金用途。

其二，发行股份数量上限为交易前上市公司总股本的20%。

根据《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（2017年）的相关规定，重组配套融资的发行数量不得超过交易前上市公司总股本的20%。

（二）发行价格与锁定期

重组配套融资的发行价格、锁定期等规定完全与非公开发行再融资一致。

根据《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年）的相关规定及监管实践，重组配套融资的定价基准日为发行期首日，发行底价为前20交易日均价的90%。根据根据发行类型及认购对象类型的不同，投资者认购的股票需要锁定1年或3年。锁价发行的，所有投资者均需要锁定3年；询价发行的，实际控制人及其关联方需要锁定3年，其它非关联投资者锁定1年。

需要提醒的是，获得配套融资股票的股东减持该部分股票同样需符合交易所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》对于非公开发行的规定，在锁定期结束后12个月内不得超过其持股量的50%。也就是说，在法定的1年或者3年锁定期后，只能卖出50%仓位，还需要多等待一年才能全部减持。

（三）募集资金用途

1、符合非公开发行关于募集资金用途的一般规定

《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）规定： 募集配套资金的用途应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的相关规定。

《上市公司证券发行管理办法》第十条规定： 上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定：（一）募集资金数额不超过项目需要量；（二）募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；（三）除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。（四）投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；（五）建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条规定：上市公司募集资金使用应当符合下列规定：（一）前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致；（二）本次募集资金用途符合国家产业政策和法律、行政法规的规定；（三）除金融类企业外，本次募集资金使用不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司；（四）本次募集资金投资实施后，不会与控股股东、实际控制人产生同业竞争或者影响公司生产经营的独立性。

需要注意的是，就上述两个规定而言，创业板与主板中小板的规定有所不同。其规定，前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致。本条规定的含义，在实践中一般认为是指前次募集资金使用数量达到70％，，前次募集资金使用效益达到50％以上。2015年，并购重组委在审核珈伟股份发行股份购买资产并配套融资方案时，提出审核意见为：本次重组配套融资安排不符合《创业板发行办法》第十一条第（一）项的规定，要求申请人予以取消并补充披露。

与募集资金相关的另外一个重要法规为《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（2012年）。其规定：六、上市公司募集资金原则上应当用于主营业务。除金融类企业外，募集资金投资项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。

《关于上市公司监管指引第2号有关财务性投资认定的问答》（2016年）对此进行解释：财务性投资除监管指引中已明确的持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等情形外，对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的，如同时属于以下情形的，应认定为财务性投资：1、上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；2、上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。上市公司将募集资金用于设立控股或参股子公司，实际资金投向应遵守监管指引第2号的相关规定。

2、具备募集资金必要性

《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）规定：上市公司在披露募集配套资金的必要性时，应结合以下方面进行说明：上市公司前次募集资金金额、使用进度、效益及剩余资金安排；上市公司、标的资产报告期末货币资金金额及用途；上市公司资产负债率等财务状况与同行业的比较；本次募集配套资金金额是否与上市公司及标的资产现有生产经营规模、财务状况相匹配等。

上市公司还应披露募集配套资金选取询价或锁价方式的原因。如采用锁价方式，锁价发行的可行性，锁价发行对象与上市公司、标的资产之间的关系，锁价发行对象认购本次募集配套资金的资金来源，放弃认购的违约责任，以及发行失败对上市公司可能造成的影响。

在审核实践中，募集资金必要性收到监管部门高度重视。有很多重组案例因为募投项目的可行性问题被明确要求取消募集配套资金，甚至导致整个重组方案被否决。2015年，并购重组委在审核西安民生发行股份购买资产并配套融资方案时，提出审核意见为：标的公司报告期经营亏损，未来业务转型存在不确定性，上市公司和标的公司报告期内货币资金充裕，上市公司备考报表合并口径资产负债率低于同行业水平，要求申请人取消本次重组的募集配套资金安排。

3、募投资金具体用途

《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年）》规定：考虑到募集资金的配套性，所募资金可以用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。

这一规定对重组配套融资的具体用途进行了明确规定。需要注意的是，允许用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务，但要遵循一定的比例上限要求。

这一规定出台不久，原本已经公告重组预案的乾照光电2018年10月23日专门调整方案，在配套募集资金的用途中增加了补充流动资金。根据调整后的方案，上市公司拟以发行股份和支付现金方式并购浙江博蓝特100%股权，标的作价6.5亿元不变。同时，修订版不超过5.82亿元配套募资方案包括：支付本次交易现金对价5551.43万元、支付本次交易的中介费用及其他相关税费2200万元、投资标的公司项目建设3亿元、补充上市公司流动资金2.04亿元。重组配套募资用于补流的两个金额上限中，6.5亿元并购交易作价的25%是1.625亿元，配套募资5.82亿元的50%是2.91亿元，乾照光电的补流金额2.04亿元满足后一项条件。

四、与重组配套融资相关的特殊事项

（一）小额快速审核通道对重组配套融资的影响

《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》（2018年）规定：有下列情形之一的，不适用“小额快速”审核：（一）募集配套资金用于支付本次交易现金对价的，或募集配套资金金额超过5000万元的。

根据这条规定，上市公司重组如果希望适用证监会受理后直接交并购重组委审议的“小额快速”审核通道，则配套融资不得用于支付现金对价，且总额不能超过5000万元。

（二）原控股股东、实际控制人参与认购配套融资

《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年）》规定：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算，但已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外。独立财务顾问应就前述主体是否按期、足额认购配套募集资金相应股份，取得股份后是否变相转让，取得标的资产权益后有无抽逃出资等开展专项核查。

根据该条规定，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，如果已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形，那么相应股份在认定控制权是否变更时可以不剔除计算。按照这一规定，在设计重组方案时，可以通过安排上市公司原控制人认购配套融资的方式，避免上市公司控制权在重组前后发生变化，从而避免被认定为“重组上市“。

“上市公司+PE”型并购基金及相关案例分析

程益群 蔡国保  通商律师事务所

一、“上市公司+PE”型并购基金简介

并购基金(Buyout Funds)是私募股权基金的一种，专注于从事企业并购投资。通过收购被并购公司股权/份，获得被收购公司的控制权，然后对被收购公司进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持有的股份而退出。

并购基金的基本运作包括如下四个核心环节：

“上市公司+PE”型并购基金是我国目前主要的并购基金形式，近年来发展迅猛。据不完全统计，2014 年全年有71家上市公司参与或发起设立产业并购基金，在 2015 年这一数字已翻5 倍达到365家。而进入2017年，这一热潮依旧未改，2017年1月至11月，上市公司参与设立的并购基金数量就达到了622个。这种模式的爆发式增长源于上市公司可有效利用资金杠杆，利用少量资金实现自己的产业并购；对PE机构来说，上市公司以良好的信誉背书为并购基金降低募集资金难度，也为后期退出提供便利渠道。双方通过优势互补、实现共赢。

目前，“上市公司+PE” 型并购基金主要的运作模式可以归纳如下：

1.以有限合伙组织形式为主

“上市公司+PE”型并购基金主要采用的组织形式为有限合伙制，据不完全统计，2017年1月-11月上市公司参与设立的622个并购基金基本都采用了合伙制的组织形式。

2.以多种方式进行资金募集

纵观和梳理我国“上市公司+PE”型并购基金的发展历史，其具体的资金募集形式包括以下几种：

(1) PE机构出资1%-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余部分由PE机构负责募集。例如九鼎投资与飞天诚信(300386)。此种模式的优势在于上市公司注入的资金比例较大，可以为并购基金提供良好的背书，资金的募集较为容易；同时又可以充分发挥PE机构在资金募集与资金管理方面的优势，上市公司无须投入精力管理并购基金。但是此种方式的劣势在于上市公司前期需要投入的资金较多，可能会占用上市公司的现金流。

(2) 上市公司投资10%以下，PE机构出资30%，其余部分由PE机构负责募集。例如海通开元与东方创业(600278)。此种方式的优点在于上市公司投入的资金较少，但通过利用PE机构的募集能力，可以吸引大量的资金以达到并购目的。但是通常对于上市公司的品质要求较高，同时合作的PE机构也需要具有较强的资金募集能力，同时并购的标的较为明确。

(3) PE机构出资1%-2%，上市公司或其大股东作为单一的LP出资其余部分。例如九派资本与东阳光科(600673)。该种方式的优点是资金主要由上市公司提供，因此上市公司可以享有较大的决策权，并且获得的收益也相对较高。但是此种方式下，由于上市公司自身的现金流的要求，因此并购规模通常不大，进而导致并购的标的企业规模有限，而且无法充分利用和发挥资本市场的杠杆作用。

(4) 上市公司联合PE机构设立子公司担任GP，GP及其募集的其他LP同上市公司及其控股子公司设立并购基金。例如银宏基金和中源协和(600645)子公司。该方式的优势在于上市公司与PE机构共同管理并购基金，共同处理日常事务并共同 决策 投资项目，而且充分掌握决策权。但是同时也对上市公司有着较强的依赖性，不能充分的发挥PE机构在基金管理和募集资金方面的优势作用。

(5) 上市公司、关联方与PE机构共同设立并购基金，PE机构负责募集其他LP。例如盛世景与中恒集团(600252)。这种方式中上市公司因持股比例高而有较高的话语权，但是对于上市公司的资金和项目资源等要求较高。

(6) 上市公司与PE机构子公司及其募集的其他LP共同设立并购基金。例如华安基金子公司华安资管与当代东方(000673)。这种方式的优缺点暂不明显。

(7) 上市公司(或上市公司关联方)与PE机构设立投资基金管理公司，由该公司作为GP成立并购基金，上市公司出资20%-30%，上市公司与PE机构共同募集其余部分。例如九鼎投资与海航集团(600221)。这种组织形式中PE机构与上市公司共同作为并购基金的GP分享管理权及收益。但是对于上市公司而言，不仅有募集资金的压力，而且作为基金管理人的股东，面临着双重征税的问题。

(8) 上市公司出资10%-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下并负责募集其余部分。例如金石投资与乐普医疗(300003)。由于优先级投资者要求的回报率较低，因此可以利用结构化资金从而降低资金的使用成本，杠杆效果明显。但也因为结构化资金的募集一般要求足额抵押或担保，并且要求有明确的并购标的。如果是银行作为优先级，则因其内部的审核流程繁琐，基金设立的效率因此受到影响。2017年新的监管政策颁布后，结构化基金的发展进一步受到限制。

3.以共享方式进行决策和管理

上市公司通常以参与合伙人会议、委派投资决策委员会成员、向并购基金委派监事等方式参与投资项目的决策。在投后管理方面，PE机构主要负责基金投资行业的研究分析、战略管理等工作，而上市公司则对投资项目的筛选、立项、组织实施提供协助，并负责制定被投资企业的经营方案等。

4.以上市公司并购为退出渠道

上市公司通常与PE机构约定，上市公司对并购基金所投资的项目具有优先购买权。因此“上市公司+PE”型并购基金包含两次收购：第一次为并购基金从原始股东手中收购目标企业的控制权；第二次为上市公司向并购基金收购目标企业。

二、与“上市公司+PE”型并购基金相关的法律文件

(一) 基本监管政策

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》 (国发[2014]14号)，国务院鼓励证券公司合营企业开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。

《上市公司重大资产重组管理办法》 (中国证券监督管理委员会令第109号)、 《上市公司收购管理办法》 (中国证券监督管理委员会令第108号)， A股上市公司不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批，并提出“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。