【建投策略】从原油到锡：极限敏感于供应的定价氛围

作者 | 中信建投期货研究发展部

研究员：田亚雄

研究员：刘昊

本报告完成时间  | 2025年3月17日

重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

上周海外美股市场急速下行驱动大宗商品同样展开对美国经济衰退的担忧型定价，一度导致原油、黑色系品种向下破位。在此过程中，有色板块却走出逆衰退周期的独立行情，并创下阶段性新高。后半周交易线索主要来自金属锡在供给侧的扰动，其中黄金再创新高印证了有色板块多头逻辑的逐步夯实。

备受关注的美国2月CPI同比+2.8%，较1月小幅回落；核心CPI同比+3.1%，较1月大幅回落，创下2021年4月以来新低。尽管通胀数据表征着美国居民消费活力低于预期，但这一数据组合至少暂时打破了市场最担忧的情景，即低经济增速+高通胀的滞胀局面，后续讨论则是市场对美国经济衰退定价是否过度以至于会形成纠偏。

相较海外市场，国内市场的一个特征是“东升西落”逐步被定价成为现实。周末中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，方案中我们理解有以下几条关键信号，一是文件提纲挈领的把城乡居民增收促进行动放在文章开头，随后又列举了诸多消费能力保障的支持措施；二是拓宽财产性收入渠道被视为增加收入的关键路径之一，并提出多措并举稳住股市、进一步丰富适合个人投资者投资的债券相关产品品种的表述，将资本市场的改革与消费提振直接挂钩，暗示此前我们一度讨论的财产性收入来自股票市场的资本利得这一增收框架有了进一步更新。

在商品市场上，近期核心交易主题是有色市场的异动，但其上涨逻辑与传统需求驱动的商品牛市存在本质差异，本轮行情主要由供给侧高频扰动驱动，而这些扰动背后本质是地缘政治的高度不确定。这种结构性分化深度解释了有色与能源板块的走势劈叉——前者受供应端驱动，后者则承压于衰退预期，同时这种“多有色空能源”的组合也契合能源转型的长期叙事。进一步的思考是这类上行是否会引发涟漪效应，乃至于驱动PPI指数反弹。历史经验表明，在库存周期的底部，驱动力量可能首先来自供应端的扰动，进而使得部分行业形成利润累积，并夯实关键资源品头部玩家的定价能力，实现底部探明。多头效应随后向其他商品外溢，产业信心逐步修复，最终使得PPI反弹。

具体到本轮有色金属的反弹，交易逻辑以刚果（金）锡矿的产出扰动作为核心线索。刚果（金）东部的Bisie矿山暂停运营，该矿山由Alphamin Resources运营，2024年锡精矿产量达1.73万吨，占全球供应量约6%，其锡矿混合品位高达2.9%，是目前世界上在产最高品位的锡矿。事件发生后，市场迅速定价了这一扰动对全球锡产出的影响，并认为2025年锡供需平衡表将朝着短缺方向演进，事件引发的涟漪效应也驱动铜价、黄金反弹。

能源市场持续博弈供应预期变化。WTI原油期货连1-连3价差走弱提前反映市场情绪。油价重挫既包含美国衰退预期的加速定价，也需关注OPEC四月增产的现实压力。对于前者，若实际增产幅度低于预期的50万桶/日，或将带来预期差修复机会。对于后者，我们理解市场对于美国经济衰退的定价可能有些过度，一旦美国软着陆叙事重新显现，油价支撑点也将临近。现实层面，美国汽油裂解价差弱于季节性表现，欧洲柴油裂解价差回升至38美元则暗示需求端的分化，欧洲经济复苏预期正通过柴油裂解价差高频指标持续验证。