国信研究 | 研究周刊（3.17-3.23）

No.1

美东时间3月19日，美联储在FOMC会议后宣布再度暂停降息，将联邦基金利率目标区间维持4.25-4.5%的水平。同时美联储宣布放缓缩表，将每月国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元。

风险提示：美国通胀超预期反弹；国际地缘政治形势紧张超预期；

No.2

一、债市牛熊周期划分：2002年始，我们以利率单边变化超过70个基点，且具有连续趋势变化特征为划分标准，共计出现了6次大型熊市以及7次大型牛市。

二、六轮债券熊市回顾：（1）2003年9月—2004年11月；（2）2007年1月—2008年8月；（3）2010年8月—2011年8月；（4）2013年5月—2013年11月；（5）2016年11月—2018年1月；（6）2020年4月—2020年11月。

三、“牛转熊”拐点的特征：从债券市场“牛—>熊”转换回顾的历史后视镜角度来看，有如下一些特征：

（1）基本面的拐点和政策面的拐点基本都会发生在大熊市起点之前；

（2）相比而言，基本面拐点更接近于牛熊拐点时期，而政策面转折点多数远早于牛熊折点。这在一定程度上反应出中国央行的鹰派色彩，但是2016-2017年这轮熊市货币政策的拐点却远晚于基本面拐点，这可能和2015-2016年的三轮“股灾”事件有关；

（3）除去2016-2018年熊市外，其他的债券熊市基本都会出现CPI增速上行破3.0%的现象；

（4）从名义经济增速变化角度来看，其弹性越发降低，但是利率的波动性并没有显著收敛；

（5）经济基本面数据出现明显改善（增长/通胀由负转正），往往债市会弱化政策面的影响。

风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。

No.3

海外货币市场指标跟踪：美联储3月暂停降息预期一致，美债短期利率走势稳定；Ø国内货币市场指标跟踪——价：2月稳汇率压力减轻，资金面均衡偏紧，银行间和交易所回购利率均值大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行11BP、24BP、21BP和19BP；短期债券收益率方面，1年期短债收益率月均值大多小幅上行；Ø国内货币市场指标跟踪——量：2月银行间和交易所隔夜成交量的占比均较上月上升；银行间待购回债券余额同比月均值较上月有所下降；预估2月和3月超额存款准备金率分别为1.0%和1.0%；3月资金瞭望：资金面整体均衡，预计3月市场利率下行；

风险提示：政策变动或刺激力度减弱；经济增长不及预期；海外经济出现衰退，美联储政策调整；

No.4

本报告探讨了AI在政策语义分析中的优势，基于定性与定量分析方法，研究其在货币政策解读中的具体应用及效果：

定性分析方面，AI通过预训练学习，能够精准提取政策基调、工具运用、利率管理、外汇市场等关键信息，并基于语境理解自动判断政策取向（如“收紧”或“宽松”）。AI的赋能增强了分析的前瞻性和精准度，AI学习迭代的货币政策力度指数，指向2025第一季度货币政策仍倾向于“宽松” 。

定量分析方面，本报告提出了“AI全自动”“AI半自动”“AI辅助人工”的定量分析方案。其中半自动方案利用AI学习历史数据与政策语调的关系，从政策文本中提取情绪信息，量化货币政策力度指数。AI预计2025Q1货币政策力度指数同比为0.02575，较2024Q4有所收敛 但仍处高位，政策整体倾向“宽松”。

风险提示：模型过拟合风险；数据口径调整风险；AI推理的不稳健性。

No.5

本报告汇总了近期交流中，投资者对DeepSeek赋能资产配置的具体关注，并进行了详细的回答。总的来说，本文关注AI赋能资产配置的技术细节，重点分析了政策信号量化、数据处理方法、AI投研应用及其在金融市场中的具体落地方案。

AI可以有效量化政策信号强弱及其对市场的影响。AI在文本信号解析方面展现了强大的文本理解与量化能力。通过NLP技术，AI可以提取政策关键词、分析情感倾向、识别历史相似性，并构建学习解读指数。例如，通过DeepSeek深入学习体会货币政策表述中措辞变化。通过AI逐期文本对比分析结合市场反应回测，可建立标准化的信号量化体系。

在AI数据投喂中，应遵循因果一致性原则，避免回测纳入未来信息。在资产配置模型训练过程中，严格遵循因果一致性原则，确保数据时间逻辑合理，避免未来信息泄露。研究可采用逐期迭代学习方式，使AI能够适应市场环境变化，提高策略的稳健性和可解释性。相比全样本学习，逐期投喂数据能更好地动态优化短周期策略，提升市场适应性。

在数据处理方面，AI的优势在于对大规模多维度信息的有效整合。除了宏观变量，还可引入流动性、市场情绪、估值等综合指标，增强AI对市场行为的理解。但过度引入高维数据可能导致信息权重偏移，因此需精准选取关键变量，以提升策略解释力与前瞻性。

结合本地知识库，AI+RAG能够有效实现已有配置框架的落地。当前AI在知识库构建方面存在数据选择偏差问题，可借鉴RAG（检索增强生成）方法，通过检索-增强-生成流程提升AI的信息提取与分析能力。例如，AI在基金分析时，可先检索基金历史表现、市场环境等关键信息，再结合模型生成分析结果，提高解读精准度。

结构化Prompt设计与实时逻辑输出，确保AI赋能的可靠性。为了确保AI计算的可靠性，本研究采用结构化Prompt设计，明确计算逻辑，并结合代码方式进行交互，以实现可追溯性和结果可复现性。此外，在策略构建过程中，AI结合宏观预测调整权重，使资产配置更具稳健性。

现阶段，AI与投研的结合应用仍有局限性。未来，AI将在市场深度洞察、大型专项研究等领域进一步优化应用。通过不断改进Prompt设计、调整知识库投喂方式、优化微调机制，AI可更精准地适应金融市场环境，并在人机协同模式下实现研究效率提升。

风险提示：模型过拟合风险；数据口径调整风险；AI推理的不稳健性。

No.6

ESG投资理念逐渐被主流投资机构认可，在传统马科维茨投资组合理论中加入ESG维度，问题由波动率、收益率二维曲线问题转换成三维曲面问题，问题变得复杂而棘手。本文采用两种降维方式，一是在投资组合中加入ESG约束，二是将波动率、收益率合成夏普率，与ESG构成二维曲线问题。

第一种加入ESG约束会改变投资组合的有效前沿，牺牲投资夏普率换取ESG表现的提升。在第二种方式中，首先发现夏普率与ESG得分负相关，优化目标为给定夏普率条件下，ESG得分最大化。因此需要将ESG指标进行负向化处理。绘制不同公司负向ESG得分热力图，可以发现利用不同公司间ESG相关性可以有效降低组合非“系统性ESG负向得分”，这一部分是不被定价的，需要我们通过多元化投资分散。

构造基础ESG策略：在每月第一天按照当月有效前沿曲线最“陡峭”的点构造投资组合，持有至月末，发现收益好于传统的上证50指数和50等权指数。

利用DeepSeek构造进阶ESG策略，重构ESG得分，按照ESG得分分配投资组合的权重，发现相比基础ESG策略，年化收益率从6.7%提升至22.4%。夏普率从5.33提升至8.13。

利用DeepSeek构造漂绿ESG策略，联网检索新闻网站进行舆情监督，结合文献识别漂绿嫌疑标的，通过智能打分构建上市公司负面清单，进而调整投资组合权重，发现改进后组合相比基础ESG策略，年化收益率从6.7%提升至38.7%，夏普率从5.33提升至13.47。

风险提示：模型过拟合风险；数据口径调整风险；AI推理的不稳健性。

No.7

市场成交量下降。上周（20250310-20250314）全市场成交量继续下降，沪深两市成交额位于近一年的74.5%分位数水平（前值为78.4%）。政策接续发力，市场情绪有望回暖。

成交额集中度有所下降。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。

赚钱效应下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为6.83%，相比前值下降1.73个百分点。全A涨跌中位数为1.72%，较前值下降0.49个百分点。Top25%分位数为4.27%，较前值下降1.61个百分点。Top75%分位数为-0.70%，较前值下降0.59个百分点。

行业换手率上升。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（32.46%）、传媒（18.48%）、机械设备（18.21%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.16%）、石油石化（1.67%）、交通运输（3.28%）。

机构调研强度下降。从行业层面的机构调研强度看，电子（11.67%）、医药生物（9.44%）、机械设备（8.08%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为0.91。从边际变化看,沪深300的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了0.31。

股市资金净流入。上周股市资金净流入312.44亿元，较前值少流入221.97亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加182.23亿元；（2）重要股东增持8.79亿元；（3）ETF流入280.07亿元；（4）新发偏股基金62.95亿元；（5）IPO20.68亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持47.67亿元；（8）ETF流出153.24亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加61.15亿元；（2）重要股东增持减少14.28亿元；（3）ETF流入减少276.44亿元；（4）新发偏股基金减少7.25亿元；（5）IPO增加3.85亿元；（6）定向增发减少20.16亿元；（7）重要股东减持减少77.28亿元；（8）ETF流出增加78.73亿元。

资金流出风险上升。上周限售解禁家数为49家，较前值增加10家。限售解禁市值为559.74亿元，较前值增加140.49亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为420.69亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：通信（166.29亿元）、轻工制造（124.35亿元）、汽车（68.92亿元）。有14个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

No.8

政策回顾：重磅消费政策接连出台，扩大内需目标居首。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》；次日国新办举行新闻发布会，介绍提振消费有关情况。《方案》强调供需两侧综合协调协同发力，且服务消费政策支持力度明显加大，服务消费潜力释放有望推动消费市场继续扩容提质，最终旨在解决制约消费的突出矛盾，达到全方位扩大国内需求目的。

数据跟踪：部分行业数据印证经济复苏趋势。2025年1-2月社零总额及限额以上社零增速环比均有小幅提升，且限额以上社零增速高于整体，年初社零数据呈现向好态势；2025年以来企业招聘需求也在回暖，猎聘《招聘趋势调研报告》显示，2025年第一季度雇主招聘意愿提升显著，BOSS直聘也提及2025年春节后企业招聘意愿呈现同比增长；酒店行业RevPAR降幅自去年四季度以来已环比改善，供需再平衡下后续商旅传导拐点也值得期待。长线看国内经济复苏不会一蹴而就，但部分行业数据线索印证了复苏趋势。

赛道PK：沿袭子行业复苏时间轴，寻找投资机会。1）人服行业系经济晴雨表，直接受益于企业招聘需求回暖、内部降本增效以及AI赋能，故复苏逻辑上领衔；2）连锁餐饮（C端消费主导）复苏弹性同样居前，年初以来赛道低价竞争趋缓，2025年龙头品牌同店收入有望转正，叠加消费券额外弹性，强运营&品牌流量的龙头预计引领复苏；3）美团-W 2024年创新与流量打通助力下经营呈现强阿尔法，消费复苏下2025经营有望提速；4）教育行业中与企业信心相关赛道短期边际受益，如行动教育受益于企业参培意愿回暖、传智教育/中国东方教育等技能培训课程需求则受益于企业招聘意愿回暖。此外消费力持续复苏下，中线也为教培赛道重新打开高端化和提价空间；5）酒店行业经历供给与需求的再平衡，RevPAR降幅自2024Q4以来环比已改善，仍跟踪商旅需求复苏拐点，供需格局稳定下龙头收入盈利有望率先改善。

风险提示：宏观经济恢复低于预期；行业竞争加剧；监管政策风险；内部孵化、外延并购低于预期；食品安全风险等；

No.9

人工智能技术的快速发展正引领医疗终端应用步入效率革命的新时代。“AI+医疗”主要是指利用人工智能技术提高医疗供给端的效率和准确性。通过将深度学习、大数据分析等AI技术深度融入医疗设备和医疗服务领域，传统医疗器械的诊断精度、操作效率和智能化水平得到显著提升。AI对医疗服务领域的赋能不仅优化了诊疗流程，缩短了诊疗时间，更推动了医疗资源的高效配置，为智慧医疗体系的构建提供了强有力的技术支撑。目前，AI技术正在医学影像分析、辅助诊断与决策、健康管理与远程医疗和基因多组学等多个场景展现应用潜力。

AI技术正加速渗透医学影像、手术机器人和脑机接口等应用领域。传统医疗影像手段主要依靠医生完成，存在诸多限制，AI则为医学影像领域带来变革：一方面通过优化成像算法，提高医学影像的清晰度和对比度；另一方面，利用深度学习算法分析医学影像，识别和标记可能的病变区域，为医生提供辅助诊断信息，助力更高效、智能、精准的诊疗。根据国家医保局发布的放射检查类和超声检查类的价格项目立项指南，AI辅助诊断已被纳入扩展项，体现了人工智能技术在提质增效方面的功能定位。GE Healthcare、奥林巴斯等海外医疗设备龙头以及Butterfly Network、Nano-X等创新企业正持续推动AI赋能，开发系列解决方案。手术机器人在AI赋能下正推动外科手术向智能化、精准化方向发展，已应用于术前规划、术中辅助和术后评估等各环节。科研人员成功在达芬奇手术机器人上应用模仿学习，使其在不依赖精确运动学数据的情况下完成外科操作，机器学习和深度学习也在执行复杂多样的骨科手术中显示出了应用潜力。脑机接口与AI的结合是通过将AI的计算和学习能力与脑机接口的信号捕捉和解码能力相结合，实现更高效、更智能的人机交互，可应用于医疗、大健康、教育、娱乐等多个领域。

医疗设备厂商积极推动AI技术融合，迈向数智化时代。祥生医疗较早布局人工智能领域研发， “乳腺疾病人工智能超声诊断软件”是国内首个取得国家级三类医疗器械检测报告的超声人工智能产品，已处于临床试验阶段。迈瑞医疗已发布全球首个临床落地的重症医疗大模型 —“启元重症大模型”和“瑞影·AI+”解决方案，构建“设备+IT+AI”的数智医疗新生态。联影集团孵化的联影智能、联影智元等AI公司持续对联影医疗进行赋能，引领全线医疗设备产品数智化升级。开立医疗是国内“超声+内镜”领军企业，内部有独立的AI研发人员，多款AI软件助力超声和软镜的精准检查。微创机器人将AI技术融入产品，提升手术的精准性和安全性，图迈结合5G及卫星通信技术开创性完成多场景远程手术。

风险提示：AI相关产品和服务研发或商业化不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧风险。

No.10

黄金价格走势回顾

2025年年初(截止至3月14日)，COMEX金价涨幅约13.42%，沪金涨幅约12.53%。年初至今金价表现强势，我们认为主要是因为：1)地缘风险，美国对外加关税推升避险情绪；2)伦敦金逼仓风险，由于担心美国对黄金加征关税以及对诺克斯堡金库进行审查，Comex黄金相较于伦敦金有明显溢价，伦敦金被大量运往美国；3)中美之间博弈，国内AI领域技术创新有重大突破，弱化美元，美元指数下行也利好黄金；4)美联储主席偏鸽派的表态。

金价持续创新高，年内有望保持强势

美元信用：美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势，驱动金价中枢持续上行。年初至今，美元指数快速调整，主要影响因素包括：1）美国近期有部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压，美国财政部表示，本财年前四个月，美国联邦预算缺口扩大至创记录的8400亿美元；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。

央行购金：全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。展望2025年，地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。

地缘风险：美国对全球的贸易战愈演愈烈，或持续触发避险情绪。另外，俄乌冲突和中东局势前景仍不明朗，或持续扰动市场情绪。

利率框架：美联储年内降息预期有所提升。美国2月制造业PMI为50.3，低于预期的50.8；2月CPI同比增加2.8%，低于预期的2.9%；2月失业率4.1%，高于预期的4.0%；2月非农就业人口增加15.1万人，低于预期的16.0万人。近期美国各项经济数据有所反复，市场交易今年预计会有3次总计75bp的降息。

金价和黄金股股价有所背离，后市估值有望修复

从一年维度来看（2024年年初至今年3月14日），沪金涨幅约41%，申万有色指数涨幅约19%，黄金股票指数涨幅约27%，金价表现更优，我们认为其主要原因包括：

1）产量方面：前两年产量增速放缓，未来两年有望提速。根据我们的统计和预测，A股5家核心金矿企业2023年矿产金产量约85.98吨，同比增长2.54%，2024年产量约92.27吨，同比增长7.32%，2025年产量将达到108.30吨，同比增长17.37%，2026年产量将达到122.30吨，同比增长12.93%。

2）业绩方面：企业利润有所起伏，兑现度有望持续稳步提升。从2020年初至今，金价基本上呈现季度均值逐季度上升的趋势，对于金矿企业的利润而言，理应也是呈现季度利润逐季度上升的趋势，但是企业在实际经营过程中并非如此，总会有各种各样的障碍，使得企业利润总体有所起伏。我们认为，随着金价一直保持强势，企业连续几年实现高利润状态之后，资产负债表持续改善，资产质量持续改善，未来业绩兑现度有望持续稳步提升。

3）估值方面：黄金股估值持续下降，2025年估值性价比高。根据统计数据显示，A股黄金股估值从2020年年初开始持续下降，动态PE(TTM)约从2020年初50倍下降至目前25倍。预计2025年黄金均价同比2024年仍会有明显提升。若按照沪金均价为650元/克测算，预计2025年主流金矿企业PE在10-15倍之间。

No.11

随着供给侧结构性改革的深入推进，煤炭行业集中度提升。自2016年煤炭行业开启供给侧结构性改革以来，全国煤矿数量从1万多座减少至2023年的4300座左右，行业集中度也随之提升。据中国煤炭工业协会数据，产量前10的煤企产量合计约23.7亿吨，在全国产量中占比约49.7%，相比2017年的43.1%提升了6.6pct。

龙头企业在煤炭资源、产业链布局等方面优势显著，且分红水平较高，值得重点关注。

煤炭资源：龙头企业煤炭资源储量丰富，可采年限均在40年以上；且煤矿资源优质，盈利能力强。对比来看，中国神华煤炭生产成本最低，主产动力煤，且长协煤占比约80%，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为533/309/224元/吨；陕西煤业煤质优良，主产动力煤、化工煤，长协煤占比约60%，吨煤售价较高，吨煤销售成本较低，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为604/266/338元/吨；中煤能源近年来煤质有所改善，主产动力煤、炼焦煤，长协煤占比约80%，在严格的成本控制下近年来吨煤成本有所下降，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为584/293/291元/吨；兖矿能源市场煤占比较高，销售煤种包括炼焦煤、化工煤、动力煤等，煤炭售价相对较高，吨煤成本也较高，吨煤毛利波动较大，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为668/360/308元/吨。

产业链布局：龙头煤企积极向下游产业链延伸布局。中国神华煤电陆港航一体化运营，公司对内部发电、煤化工分部的煤炭销量分别占总销量的15%-16%、1%左右，公司还拥有独立运营的铁路集疏运通道以及控制并运营的港口和码头，大多数的煤炭都是通过自有铁路运输且大多数的下水煤都是通过自有港口。陕西煤业2024年12月发布公告向控股股东收购陕煤电力集团，开启“煤电一体化”运营模式。中煤能源深入布局煤化一体，主要煤化工产品有甲醇、聚烯烃、尿素等，自产煤自用占自产煤销量的9%左右。兖矿能源向下游高端化工新材料产业延链增值，煤化工产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、石脑油、粗液体蜡等，公司2021年12月通过的《发展战略纲要》中提及未来5-10年目标化工品年产量2000万吨以上（2023年合计产量约859万吨），其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。

龙头煤企分红水平较高，同时公司积极响应证监会号召、提高分红频率。中国神华近3年分红率均在70%以上，分红水平居上市煤企前列，稳健的业绩和充沛的现金是公司高分红的保障。陕西煤业近3年分红率均在60%以上，公司2024年增加半年报和三季报分红，合计分红金额约占公司前三季度归母净利润的13%。兖矿能源近3年分红率在50%左右，2024年公司增加中期分红，分红金额占上半年归母净利润的30.5%。中煤能源分红率一直维持30%的水平，公司在2023年末增加特殊分红（分红金额占2023年的归母净利润的7.7%），并于2024年增加中期分红（分红金额占上半年归母净利润的30%）；参考其他龙头企业，中煤能源的分红率仍有较大的提高空间。

风险提示： 经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。