联系人：王胜/傅静涛/程翔
周期股投资也要寻找确定性：龙头思维，供给思维和替代思维。有一个问题值得思考：为什么那么多投资者纠结周期股？害怕周期的逼空行情？就此我们想清楚了一件事情：尽管供给侧逻辑的认同度有所提升，但周期股的魅力永远都是需求侧，永远都是伴随着需求上行趋势验证而来的超高股价弹性。因为如果主要基于供给侧的逻辑，基于“业绩好，估值低”的周期行情完全可以看做龙头股投资的一部分，只是市场主线的补充而非替代，那又何谈逼空呢？看好周期的投资者为数不少，但主要基于供给侧看好是一回事，而主要基于乐观的需求预期看好又是另外一回事。我们的观点是，供给侧改革的效果值得肯定，但需求侧持续超预期不宜过高期待，更乐观的需求预期仍不具备发酵的基础。基于花旗经济意外指数的观察，近期中美接替了欧日成为全球经济边际上超预期的方向，但中美经济预期都绝非高枕无忧：(1) 特朗普医改法案“虚晃一枪”，医改在8月国会休会之前难有建树，意味着税改短期内不具备讨论的基础。特朗普背水一战又遭挫折，中短期影响是，驱动再通胀交易预期升温的最直接逻辑无法成立；长期影响是，特朗普在中期选举之后面临更大政治阻力的概率上升，政治风险构成经济稳定预期的扰动因素。(2) 国内金融整肃，交易摩擦增加，实体融资成本上升的负面影响只会落后，不会落空。(3)房地产长效机制明确，租售同权导向明确，房地产中期下行趋势进一步明确。(4) 前两个季度积极财政充分发力，三季度是稳中求进的关键时间窗口，财政继续发力将是大概率事件，财政扩张延续到四季度的难度较大，而明年受困于高基数，财政对于经济增长的支撑力减弱是大概率事件。当前周期股的逻辑与“春季躁动”逻辑神似，在需求侧(中观数据仍总体向好)和供给侧逻辑(环保预期增强，大宗价格保持强势)都尚未证伪的情况下，周期股仍存在一定的博弈性机会。但不论是乐观的需求预期发酵，还是供给侧改革提升估值都存在一定的天花板，周期股的逼空情绪，完全可以在银行、地产、建筑和家电家居等板块宣泄，在前期涨幅较大的情况下，周期股相对性价比的优势并不明显。所以，现阶段我们只建议从确定性的角度关注周期，关注基本面韧性更强的细分龙头；同时在环保供给收缩，和结构性需求改善方向上找机会，关注钢铁、化工(农药的环保供给侧逻辑)和雄安新区主题的投资机会。
新双创：集中力量办大事，龙头的双创。业绩趋势变化仍需耐心等待，中小创未到回归时。周四，国务院发文进一步推进“双创”，在我们看来，如今“双创”的思路已发生了明显变化。根植在投资者心中的双创是民营主导，中小企业在2C端做大做强；而新双创有两大变化：一是鼓励大企业双创(龙头的双创)，二是突出强调创投基金的作用。新双创本质上国家战略安全角度，集中力量办大事，以国家力量和大企业资源推动中国核心技术的进步。新能源汽车(产业链长+能源安全)、芯片、军工、网络安全、高铁、机器人(AI)都可能是受益方向。但遗憾的是，新双创和当前中小创行情的契合度并不高，一方面，中小创尚无法代表新经济的绝对龙头(港股和中概股的代表性更强)；另一方面，双创效果显现需要较长时间，而市场的核心关注点仍是眼下的确定性。再次提示我们夏季策略报告《应对“A股资产荒”》当中对于创业板外延业绩趋势的研究，2017年将是创业板外延业绩的高点，2018和2019年外延业绩将面临较大的下行压力。这意味着中小创业绩的改善需看到内生增长大幅上行，现阶段仍需耐心等待。短期行情仍以超跌反弹为主，中小创未到回归时。
市场处于低性价比区域的判断不变，尽管板块轮动余温犹存，但也只是食之无味，弃之可惜。近期市场板块轮动加剧，市场热度得以维持，但这并不会改变我们市场处于低性价比区域的判断。(1) 狭义龙头(漂亮50)向广义龙头的扩散已经进行了较为充分的演绎，我们的量化风险偏好指标已回到低性价比区域。(2) 市场已经在挖掘低估值方向上走了很远，近期金融和周期的表现与此直接相关。(3) 公募基金二季度仓位高于一季度，说明市场实际上已经反映了较为乐观的预期。一季度的时刻，市场对于A股市场坚持稳中求进的预期极为稳定，对应公募基金专注于结构性机会，仓位来到阶段性高位，二季报仓位更高，但宏观和流动性预期，以及市场特征的稳定性却不及一季度，市场对于短期震荡加剧风险的认知可能并不充分。周期“业绩好，估值低”的逻辑理顺与市场总体处于震荡区间上轨的时间重合，这一点与雄安主题出现在市场调整中段的特征类似，使得判断持续性的难度提升。总体而言，尽管板块轮动余温犹存，但也只是食之无味，弃之可惜。
坚守确定性的一致预期并没有错，但预期差在于真正的确定性只有“漂亮50”，主要受益于赚钱效应扩散的广义龙头未必抗跌。一个有趣的观察是，部分投资者开始担忧“漂亮50”已经成为一致预期，可能面临较大的回调风险。对此，我们的看法是，坚守业绩确定性的一致预期，并没有二次博弈的空间，即便是周期和成长投资也必须坚守基本面，把握龙头。而可能犯错的风险点在于市场对于龙头的定义可能过于宽泛，将受益于赚钱效应扩散的二线白马，广义龙头视为抗跌资产可能未必合适。我们近期反复提示的赚钱效应收缩的过程，恰恰是广义龙头回归狭义龙头的过程。真正的确定性集中在“漂亮50”(我们判断大部分漂亮50业绩能够符合预期) + 金融地产龙头 + 部分周期龙头。从行业推荐角度，我们继续关注金融(保险 > 银行 > 券商)、地产和建筑，以及新能源汽车和电子的机会。主题角度，我们关注雄安新区催化在即，重点关注环保和区域周期龙头的机会。
