宝胜国际的投资者
2017
年可以说是经历了三个惊魂日。
先是
1
月
8
日晚（周日），公司自爆
12
月销售数据造假，为此
CFO
饭碗都丢了。
1
月
9
日（周一）低开
33%
，一度跌逾
37%
，收盘跌
22%
。
然后是
3
月
24
日（周五），公司公布
16
年全年业绩，营收增长
12.2%
，公司拥有人应占利润增长
41.3%
。这应该不算差吧，
3
月
27
日（周一）股价大跌近
15%
，一度跌逾
16%
。
最近就是
5
月
12
日（周五），公司公布了
17
年一季度业绩，营收虽然增长了
14.4%
，公司拥有人应占利润却同比下滑了
27.4%
。
5
月
15
日（周一）股价大跌
16%
，一度跌逾
19%
。
宝胜国际是中国最大的运动服零售商，母公司是裕元（
551.HK
）。公司经营上除了自爆的销售作假外，最近没有爆出其他问题，目前估值
13
倍
PE
，也不算高。
那这连着几个暴跌，是不是投资机会呢？
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公司介绍
宝胜国际是中国最大的运动服零售商，零售业务源于裕元。我们知道裕元是全球最大的运动鞋生产商，专门为全球
30
多家著名鞋类企业生产中档及高档鞋类产品，在全球的运动鞋市场中占到了近
20%
的市场份额。
Nike
、
Adidas
、
Reebok
、
Asics
、
NewBalance
、
Puma
等各大品牌都是裕元的客户。
有这么优质的客户资源，那再发展它们的渠道业务也是水到渠成的吧。
1992
年
7
月裕元与
converse
就在中国分销运动服的特许经营进行磋商，裕元的零售业务开始。经过多年来的拓展扩张，裕元在大中华地区建立了一定规模的销售网络，销售
Nike
、
Adidas
、
Reebok
、
Converse
、李宁等品牌。
2008
年为了释放零售业务的价值，裕元将这块拆分于
2008
年
6
月
6
日上市，这样才有了宝胜国际。
2008
年上市时，宝胜的业务有三块，分别是零售业务、代理业务和制造业务。零售业务上，除了直营零售店模式外，宝胜还入股成立了区域合资公司以扩展零售网络。在这两个零售触及不到的范围，公司通过零售加盟商以批发形式销售体育用品产品。区域合资公司也经营这类零售加盟店。
品牌代理业务随着一系列品牌代理协定的到期，目前这块对公司的营收几乎微乎其微了。根据
2016
年的年报，公司将继续寻求与国际休闲品牌的机遇，目前公司的代理业务包括
PONY
于中国及台湾和
Hush Puppies
于台湾的业务。
制造业务这块主要是为国内运动品牌商，如李宁、
361
等品牌代工，原来发展得不错，后来行业经历了库存之痛，订单大幅缩水。目前这块业务已经关闭了。
所以公司目前就是纯正的运动服零售商。过去几年行业的库存之痛，公司也对下面的区域合资公司进行了整合，有些选择了出售，有些选择了收购。到
2016
年时，公司年报不再提及合资业务的情况。
公司目前的零售网络就是直营店与加盟店，截至
2016
年
12
月
31
日止，分别为
5560
间和
3199
间。自
2013
年来，新开店数目一直稳步增长。
零售商的业绩没有其他诀窍，要增长一是不停的开店，二是改善同店效率，而且两者往往是正相关的。
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关于公司业绩上的
BUG
几点看法
宝胜上市以来先是经历了金融危机，之后经历了中国体育用品行业的库存之痛，业绩波动性非常大。从
2013
年起，公司的业绩才稳步增长（注：
2016
年公司将货币更改为人民币，
16
年营收同比增长
12.2%
），股价也随之上升。
那怎么来看今年以来的三起关于业绩数据上的
BUG
呢？
先说第一起，也即
1
月
8
号宝胜自爆销售造假。先看公司的公告，主要相关人是
CFO
陈国龙，造假的是
12
月份的销售数据。随后
CFO
、
CEO
都辞任。
从一个投资者眼光来看，这确实是一个相当严重的问题。因为投资者第一反应是，你一个月销售数据有问题，那会不会每个月的销售数据都有水分。
但注意一是这次销售做假是宝胜主动爆出，并且宝胜没有因此而停牌，这显示出公司的信心。二是公司
16
年的全年年报顺利发出来了，德勤经过审核也指出除了
12
月的销售外，并没有识别到其他不妥销售交易。
所以，投资者对这次事件存在一定的过度反应。据了解，宝胜国际是基金喜欢的股票之一。而按照基金的要求，公司如果在管治和声誉上存在
BUG
了，必须要先卖出，这不管公司未来前景是什么样的。这种被动卖出造成了
1
月
9
日的大跌。
再看
3
月
24
日公布的全年业绩，表面上看，
2016
年全年业绩表现不错，营收增长了
12%
，净利润增长了
41%
。
但是注意，宝胜是公布季度业绩的，也就是说
16
年公布的时候，大家就已经知道了
16
年前三个季度的业绩，所以
16
年全年业绩公告其实就是告诉了投资者第四个季度的情况。
这样计算，第四个季度的业绩是相当差的。按人民币计，
16
年第四季度营收同比增长
5.77%
，净利润则同比下滑了
86.6%
。要知道，宝胜
15
年第四季度的业绩因为暖冬的原因表现相当的差。在基数低的情况下，
16
年第四季度还表现如此，那当然让投资者失望了，加上销售造假的阴影还没有去除。
其实宝胜的业绩倒不是第四季度才变差的，在第三季度就已经表现出了。第三季度业绩按人民币计同比下滑了
1.96%
，不过因为毛利率改善的原因，利润仍然增长了
18.8%
。但毛利率改善是有上限的，第四季度净利润就支撑不住了。
这样我们来看
5
月
12
日的业绩，就可以看到市场反应过度了。表面上看，公司的利润下滑了
27.4%
，但相比前面两个季度，经营状况是在好转，尤其是营收上面。我把每个季度营收情况放在这里（注：从
16
年三季度开始公司更改呈现货币为人民币）。可以看到，宝胜每个季度的业绩差不太多，
15
年之前二季度和四季度表现很好，
15
年开始四季度表现比较差。
而
17
年一季度营收同比增长了
16.7%
，这是
15
年三季度以来最大的同比增幅。
营收是利润之母，当然利润还要看公司的毛利率和营运效率。
17
年一季度的毛利率确实有所下滑，不过这不是什么新鲜事，可以看到，从全年看，宝胜过去一季度的毛利率一向比较低。
不过公司的营运效率是在改善。虽然毛利率下降，但是经营利润率和净利润率上
2017
年一季度是要好于
16
年第四季度。这也反应经营状况在改善。
经历了宝胜的销售造假以及
16
年四季度的业绩大幅下滑，这时投资者已经变得非常讨厌这家公司了。所以
17
年一季度业绩一出，净利润下滑了
27%
，第一反应就是抛，这样一度把它剁了近
20
个点。
而仔细看一下，宝胜的业绩自
16
年三季度来就在变差，
17
年一季度反而是有改善的情况的。
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依然有前景的体育用品行业
前面我讲了宝胜存在因为市场过于讨厌而误剁的可能，现在来讲讲这个行业。毕竟，宝胜作为这个行业的龙头，如果行业不行了，那宝胜以后也不会怎么好过。
体育用品属于消费升级的产品。在过去无论是个人意识上，还是政策层面，都是把体育当作了竞技体育，即少数人从事的项目。而随着收入的增长以及健康意识的增加，个人对体育的参与度在不断提高。
政府在政策层面上也开始向大众体育倾斜，在体育发展“十三五”规划中，政府明确提出
2020
年经常参加销售类人类达到
4.35
亿，人均体育场地面积达到
1.8
平方米，体育产业总规模达到
3
万亿。这种目标的指引下，未来体育产业的财政投入必然会增加。
个人运动意愿的增加再碰上政府层面的鼓励，这个行业的前景不言而喻。根据经济学人的估算，中国未来五年体育衣服及鞋能录得
39%
的增长，年复合增长率为
8.6%
左右。
除了考虑整体行业的增长外，还要考虑体育品牌之间的分化。随着收入的增长，消费者将便偏好功能性强的产品，高端产品将进一步受益。
这点也可以从耐克的年报看出。虽然耐克在全球的整体业绩
16
年财年仅增长了
5.8%
，但是在大中华地区却增长了
23.41%
，为近几年来最快。如果考虑人民币贬值因素，耐克在中国地区的增长速度更快。
阿迪达斯也是，
16
年在大中华地区录得
28%
的增长，如果以欧元计，也录得
22%
的增长。
2017
年一季度增长了
30%
。
而宝胜国际的最大收入来源正是耐克跟阿迪达斯。根据德银的数据，公司大约有
52%
的收入来自阿迪达斯，
33%
的收入来自耐克，
10%
左右来自斯凯奇。
体育用品的功能性决定了技术上存在垄断，而体育参与者对团结精神的认可又塑造了消费者的忠诚度。它与时尚服饰不同，时尚强调的是个性，而体育强调的是团结。所以，你可以满大街看见穿阿迪穿耐克的人，却不大可能看到满大街穿
ZARA
的人。
基于此，耐克与阿迪的地位在未来五年内不大可能动摇，预料这两个品牌将继续受益于中国区的增长，并将录得超过行业平均的增长。
那么作为它们的最大零售商，宝胜国际自然也跟着受益。
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