信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前五大持仓看债基信用策略

三季度央行卖债、稳增长政策加码、机构赎回等因素扰动债市，信用利差面临重定价，信用债整体表现弱于利率债。债市调整下，前五大持仓债券最高估值收益率与债基近3月回报率继2022Q4赎回潮之后首次转为负相关，长久期、低评级债券调整幅度较大，拖累债基表现。三季度指数型债基规模小幅增长，其他类型债基规模普遍有所下降，债基回报率中枢较二季度末有所降低。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降、占比小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对国债均有所减配，且持仓期限明显缩短，对城投债、产业债、金融债有所增配，期限变化不大，但对不同区域、行业风险偏好有所分化。

以中长期纯债基金为样本，剔除前三个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，然后以近3月回报率为横轴，前五大持仓债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2024Q3与2024Q2中长期纯债基金散点图以及全部债基前五大重仓债券明细来看，可以得出以下判断：

1、非银“钱多”格局有所弱化，债市阶段性赎回扰动频现，季末受一揽子稳增长政策影响，债市大幅调整，债基业绩水平弱于二季度。截至2024Q3末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为0.32%，较上个季度末的1.20%下降明显。其中，中长期纯债基近3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%）的支数占比为4%，较上季度（占比73%）大幅降低。

2、债基信用债持仓规模及占比下降，但重仓债券中对信用增配、对国债减配且缩久期，降低风险敞口。截至2024Q3末，债基整体规模有所下降，其中持仓信用债规模为5.5万亿，较上季度末减少2107亿元，信用债持仓规模占比75.77%，较上季度末的77.38%有所下降。从前五大持仓债券品种来看，2024Q3债基对中票、短融、地方债等品种有所增配。从重仓债券平均期限来看，国债、政府支持机构债期限缩短1年以上，地方债拉长约半年，其余品种期限变化幅度相对较小。整体来看，债市调整与赎回压力影响下，债基或偏好降低信用债持仓并增加集中度，信用债仍是做底仓配置的重要选择，同时减配长久期国债，降低组合的整体风险敞口。

3、债市调整下，收益率2.5%以上基金重仓券数量明显提升，前五大持仓债券最高估值收益率与债基近3月回报率转为负相关。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，Q3末中长期纯债基金的重仓债券中收益率2.5%以上的债券支数有412只，较上季度末122只大幅增加。当前债基重仓债券中估值收益率位于3%以上的债券支数有37只，如22GLP01、24恒逸MTN001、24豫园商城SCP003、24美的置业MTN001等，与上季度末的39只数量接近。前五大持仓债券最高估值收益率与债基近3月回报率转为负相关，或系长久期、低评级债券调整幅度较大，拖累债基表现。

值得注意的是，本报告进行的债基持仓研究基于已披露的债基前五大持仓个券，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。

截至2024Q3末，共有债券基金3721支，规模达10.26万亿，较上季度末减少3435亿元。其中中长期纯债基金支数有2031支，支数占比55%，资产净值规模为6.43万亿元，规模占比63%。三季度债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，货政改革加速推进，期间债市阶段性赎回扰动频现，叠加季末受一揽子稳增长政策影响，债市大幅上行调整。除指数型债基规模有所增长，其他类型债基规模普遍有所下降，从规模占比来看，中长期纯债和指数型债基占比有所增长，短期纯债、混合一级、混合二级、转债基金占比有所下降。

从持仓结构来看，三季度债基信用债持仓规模及占比均小幅减少。截至2024Q3末，债基持仓信用债规模为5.45万亿（剔除转债持仓市值占基金资产总值比重大于5%的债基），较上季度末减少2107亿元，债基持仓信用债规模占比75.77%，较上季度末77.38%有所下降，信用债仍是做底仓配置的重要选择。

从主体评级来看，债基重仓信用债资质整体有所下沉。截至2024Q3末，债基重仓信用债规模为7382亿元（占全部持仓信用债规模比重13.5%），较上季度末减少118亿元。其中债基重仓AAA级信用债规模较上季度末减少144亿元，AA级信用债规模较上季度末减少2.68亿元，占比小幅下降。而重仓AA+信用债增加28亿元，AA-、BBB+小幅增加3107万元、372万元，占比小幅提升。其中AA-主体均为城投，BBB+主体为青海盐湖工业股份有限公司。

（一）前五大持仓债券品种分析

从2024Q3与2024Q2前五大持仓债券的品种来看，债基重仓债券主要有以下变化：

1、中票、短融、金融债等品种增配，国债、企业债品种则出现减配。2024Q3债基中票、短融、金融债持仓频次分别较上季度末增加169次、75次、62次，其中增配金融债以政金债、一般商金债为主，分别较上季度末增加83次、28次，而国债、企业债持仓频次分别较上季度末减少14次、8次。三季度债基信用债持仓占比小幅减少，但重仓频次增加，或反应对信用债持仓更集中，减少低性价比个券持仓以降低风险敞口。

2、债基前五大持仓债券品种的平均剩余期限较上季度末小幅缩短。其中国债、政府支持机构债平均期限从上季度末的8.98年、5.61年分别缩短至7.09年、4.28年，地方债拉长0.53年，金融债、中票、公司债、短融平均期限变化幅度不大。或反映出市场面对季末一揽子财政政策扰动影响更注重流动性和安全性，降低组合久期规避风险。

3、重仓债券收益率表现分化，信用品种普遍调整，利率品种有所下行。截至2024Q3末，债基前五大持仓的中票、公司债、短融收益率上行幅度较大，从上季末的2.26%、2.24%、2.11%上升15B至2.41%、2.39%、2.27%。国债、地方债、政府支持机构债收益率分别下行13BP、8BP、6BP至1.82%、2.01%、2.15%。市场流动性诉求高，信用品种表现偏弱。

（二）前五大持仓城投债省份分析

截至2024Q3末，债基前五大持仓城投债的重点省份分别为江苏、浙江、山东、江西、四川，持仓频次分别为213次、209次、140次、93次、89次。其中山东、江西增配明显，江苏小幅增配，四川、浙江较上季度小幅减配。三季度化债政策推进落地阶段，城投债务风险边际收敛，债基前五大持仓对城投债整体有所增配。但受债市调整影响，城投债收益率普遍上行。不同区域城投债的风险偏好表现分化，其中山东、江西、福建等省份城投债持仓频次有所增加，而四川、浙江、湖北等省份城投债持仓频次减少。

从2024Q3与2024Q2前五大持仓城投债的省份来看，债基重仓债券有以下变化：

1、债基前五大持仓城投债频次整体有所上升，其中山东、江西、福建、吉林、云南等区域增配明显，四川、湖北、天津等区域有所减配。截至2024Q3，债基前五大持仓城投债频次为1450次，较上季度上升78次。化债政策加码下城投债风险持续缓释，是配置的核心资产。三季度债基对部分尾部区域如广西、重庆、天津有所减配，但对收益率有一定性价比的吉林、云南等区域持仓频次有所上升。

2、各省份城投平均剩余期限为1.52年，较上季度末有所缩短，多数区域城投债久期有所缩短。截至2024Q3，债基前五大持仓城投债平均期限从上季度末的1.62年缩短至1.52年，多数区域城投债久期有所缩短。其中债基重仓的海南、新疆、西藏、宁夏等区域久期缩短明显，而天津、广西、北京、陕西、四川等区域久期有所拉长，反映出市场对其认可度逐渐提升。从平均剩余期限来看，广西、浙江、福建、北京、安徽等区域平均剩余期限在1.5年以上，宁夏、甘肃、内蒙古区域在1年以内。

3、各省份城投债收益率普遍上行，云南、天津、宁夏等区域尤为明显，上行幅度超过28BP。其中云南区域重仓城投收益率均值从24Q2的2.48%上行35BP至24Q3的2.83%，主要系云南建投、昆明轨交、昆明交投等收益率大幅上升所致；天津区域重仓城投收益率均值从24Q2的2.31%上行33BP至24Q3的2.63%，主要系津城建、津保投收益率上升所致；宁夏区域重仓城投收益率均值从24Q2的2.26%上行28BP至24Q3的2.54%，主要系银川通联、银川城投收益率上升所致。

截至2024Q3末，债券基金前五大持仓产业债主要分布在非银金融、公用事业、房地产、交通运输等行业，持仓频次位于140次以上，或与上述行业存续债规模较大、优质信用主体较多相关。

从2024Q3与2024Q2前五大持仓产业债的行业来看，债基重仓债券有以下变化：

1、债券基金整体对产业债有所增配，其中非银金融、建筑装饰、公用事业行业增配明显，而煤炭、环保、基础化工等行业有所减配。截至2024Q3末，债基重仓产业债频次为1644次，较上季度末增加177次，非银金融、建筑装饰、公用事业、商贸零售等行业分别增配58次、35次、27次、15次。2024年三季度地产行业债基增配频次较大的主体包括深业集团、珠海华发集团、招商蛇口等，减配频次较大的主体包括上海陆家嘴、电建地产、建发地产等。

2、债券基金重仓产业债平均剩余期限在1.43年，较上季度末小幅拉长。其中通信、机械设备、基础化工、综合、电子等行业较上季度末拉长幅度超0.4年，农林牧渔、计算机、环保、家用电器、电力设备等行业剩余期限有所缩短，整体来看债基对产业债久期偏好分化明显。

3、债券基金重仓产业债收益率普遍上行，基础化工、通信等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的产业债板块为房地产、基础化工、煤炭等。地产行业平均收益率下行6BP，主要系债基重仓债券中民企地产减少，如万达商管、重庆龙湖，同时增配央国企地产。其中债基重仓房地产行业剩余期限1-2年期债券收益率处于2.2%-3.2%附近，基础化工、煤炭行业1-2年期收益率处于2.2%-2.6%附近。

截至2024Q3末，债券基金前五大持仓金融债(剔除政金债，下同)主要为一般商金债、银行二永债、券商普通债等品种，持仓频次均位于250次以上。金融债由于兼具供给规模较大、免增值税、流动性较高等优势，市场对其关注度持续上升，收益挖掘力度有所加大，今年TLAC非资本债券开启发行，二季度开始成为债基重仓新品种，三季度重仓频次明显增加。

从2024Q3与2024Q2前五大持仓金融债的品种来看，债基重仓债券有以下变化：

1、债基前五大持仓金融债频次略有下降，其中银行永续债、券商普通债等有所减配，而银行二级资本债、一般商金债、保险公司债、TLAC非资本债等有所增配。债基前五大持仓金融债频次从上季度末的3504次减少21次至3483次。其中银行永续债减少78次，二级资本债增加31次，或受年内永续债开始到期、新发债久期长，以及相较二级资本债溢价低影响，债基部分持仓换至二级资本债。

2、债基持仓金融债平均剩余期限为1.83年，较上季度末小幅拉长，且高于城投债（1.52年）、产业债（1.43年），其中TLAC非资本债券、券商次级永续债久期相对较长。截至2024Q3，银行二级资本债、券商次级非永续债相较上季度模拉长0.19年和0.14年，保险公司债、证券公司短融券剩余期限缩短0.14年和0.11年，其余品种期限变化较小。

3、债券重仓金融债收益率全线上行，券商次级永续债、银行二级资本债、银行永续债、保险公司债等次级债品种尤为显著，上行幅度超20BP。截至2024Q3，债基重仓金融债的平均中债估值收益率为2.23%，较上季度末2.07%上行16BP。当前券商次级永续债平均收益率为2.43%，相对较高，主要系基金持仓久期较长。

汇总2024年Q3债基前五大持仓债券主体，计算其近一个月（2024年10月29日）与Q3末的估值收益率之差，作升序处理得到估值收益率下行的20家债基重仓债券主体。

从估值收益率下行情况来看，2024Q3末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA+产业债以及隐含评级AA+、AA城投。具体来看，南山集团近期收益率下行幅度最大，其他主体普遍下行21-24BP。对于风险偏好稍高的机构，可关注南山集团、湖南电广，其当前收益率仍处于2.6%以上水平，具有较高吸引力，隐含评级均为AA，或存在一定的右侧投资机会。

汇总2024年Q3债基前五大持仓债券主体，计算其近一个月（2024年10月29日）与Q3的估值收益率之差，做降序处理得到估值收益率上行的20家债基重仓债券主体。

Q3末以来债市仍受股债翘板效应、机构赎回等因素扰动，市场流动性诉求较高，近一个月估值收益率显著上行的重仓债券主体主要为隐含评级AA(2)、AA-城投。具体来看，隐含评级为A+的普洛斯中国近期收益率上行幅度最大，宝鸡投资、贵阳城投、曲文投、寿光城投、青岛世园等主体近1个月收益率上行幅度超40BP，主要系债市调整下低等级品种流动性较差，估值波动较大。负债端相对稳定的账户可重点关注调整带来的短端城投债配置机会。

1、债基重仓金融债主体

2024Q3债基重仓的城投债主体主要为山东高速、津城建、河南航空港、湖北交投、湖南高速等，今年三季度末以来收益率多数下行1-10BP，当前大多处于2.6%以下区间。从估值收益率下行情况来看，山东高速收益率下行幅度最大，自24Q3末以来收益率快速下行11BP至2.13%。海淀国资自24Q3末以来收益率快速下行10BP至2.23%，当前收益挖掘空间已大幅压缩，收益率吸引力较为有限。从估值收益率上行情况来看，云南建投收益率上行幅度最大，自24Q3末以来收益率上行10BP至2.80%，在债基重仓的前20家城投主体中收益率最高。此外，津城建、河南航空港、长春城投、吉林高速等主体收益率仍处于2.5%以上，具有一定吸引力。

2、债基重仓产业债主体

2024Q3债基重仓的产业债主体主要为中央汇金、河钢集团、诚通控股、中电投、国家电网等，当前收益率普遍下行至2.1%-2.7%。其中，诚通控股、邮政集团、北京控股、陕西煤业、中电投自24Q3以来收益率下行7-9BP，珠海华发集团、首开股份、河钢集团等地产以及周期行业主体收益率有所上行，当前收益率位于2.4%以上，具有一定吸引力。

3、债基重仓金融债主体

2024Q3债基重仓的金融债（剔除政金债）主体除国有大行以及优质股份行以外，主要为上海银行、江苏银行、徽商银行、南京银行等，当前收益率均位于2.0%-2.2%，整体配置性价比偏低。今年三季度末以来债基重仓金融债收益率普遍下行1-6BP至2.2%以下区间，当前点位吸引力较为有限。

汇总2024年三季度债基的前五大重仓信用债，对其估值收益率分区间统计，并按2024Q3基金持仓频次进行降序处理，取其前二十主体以供投资者参考。

1、估值收益率2.5%以下区间

债市行情极致演绎下，Q3末大多数债基重仓债收益率已处于2.5%以下。该区间基金重仓券自2024Q3末以来收益率进一步下行，当前估值收益率主要分布在2.0%-2.3%区间，配置性价比偏低，但该类债券基本无违约风险，或可作为底仓进行参与。

2、估值收益率2.5%-3%区间

估值收益率2.5%-3%区间的基金重仓信用债主要为隐含评级AA地产债与银行债、隐含评级AA(2)城投债等。该区间基金重仓债券自2024Q3末以来收益率走势分化，从估值收益率下行情况来看，甘肃国投、华阳新材料、津城建等主体近期收益率下行2-5BP。从估值收益率上行情况来看，首开股份收益率上行幅度最大，珠海华发实业、天津银行、山东宏桥等主体收益率上行超10BP。当前来看，天津银行、冀中能源、水发集团等债基重仓券收益率处于2.8%以上，具有一定吸引力。

3、估值收益率3%-4%区间

估值收益率3%-4%区间的基金重仓债主要为隐含评级AA(2)、AA-城投债，隐含评级AA、AA-产业债等。2024Q3末以来估值收益率普遍上行，诚泰租赁、瑞金城发小幅下降，当前估值收益率仍普遍在3.0%以上。其中曲文投、寿光城投、仁怀城投、远东租赁自24Q3以来收益率上行幅度在35BP以上。当前来看，寿光城投、仁怀城投、滨海农商行、潍坊水务等主体债基重仓券收益率处于3.6%-3.9%，或存在一定收益挖掘空间。

4、估值收益率4%以上区间

估值收益率4%以上区间的基金重仓债较少，仅涉及7家主体，2024年Q3末以来估值收益率大幅上行，当前收益率大多处于4.2%-5%之间。其中城投主体包括宝鸡投资、青岛金水，地产行业主体为美的置业，其他产业主体为恒逸集团、普洛斯中国、辽宁成大和豫园商城。当前来看，该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为1-3次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所11月12日发布的报告《信用利差重定价，哪些主体受债基青睐？——从2024Q3前五大持仓看债基信用策略》

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