信用研究 | 继续做波段，把握利率下行机会——2025年3月小品种月报

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本文将重点关注2025年3月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，数据截至2025年3月31日，以供投资者参考。

3月策略回顾：资金面紧张程度和持续时间超预期，银行资负缺口、非银负债稳定性减弱、央行不确定性增大或持续对债市形成扰动，在资金面没有明显转松前提下，预计债市以震荡偏调整为主。因此我们认为：（1）非银配置力量仍较强，对高收益主体的追逐仍在持续，流动性稍差品种的票息价值值得挖掘，从2月表现来看中低资质主体稳定性也确实更强，后续可针对债务压力中等偏大区域的城投和当地银行在底线之上适当下沉，尤其是当前收益率曲线较为平坦，短端可做更多埋伏；（2）市场主要博弈后续央行对资金面的态度，需要关注包括跨月后公开市场投放、政府债供给节奏等问题，但基本面并无超预期变化，赎回潮范围也大体可控，预计波动率可能仍处于偏高水平，二永债继续以高流动性国股行波段交易为主。

4月策略： 我们对于二季度债市整体表现偏向积极，十年期国债运行区间预计在1.6%~1.9%之间，考虑到资金面和机构行为均存在边际改善的可能性，债券或从上述区间的偏右端位置运行至偏中间位置。目前二永债流动性已升至一年内最高水平，交易属性进一步凸显，建议继续以做波段为主，并同时适当短端下沉城农商行。

3月永续债发行量环比上升，但同期到期规模明显提升，最终由上月的净融入转为净融出。 3月发行企业永续债107只，合计融资1114亿元，相较上月增加约56%；同时偿还规模增至1360亿元，环比提升169%，最终出现净融出246亿元，为本年来首次净融出。

评级方面，3月AAA高等级主体发行规模占比小幅下降， 发行成本方面，AAA、AA+和AA的发行利率分别上行24bp、41bp和8bp至2.63%、2.98%和2.81%，市场仍有颠簸，融资成本仍存在上行压力。3月新债中5+N私募公司债“25唐山Y2”等4只票息超过4%，票息3%以上数量环比显著增多；低成本发债主体票息依然主要为电力、建筑等行业央国企，融资成本最低低至2.15%， 下限环比提升10bp。

行业方面，3月发行量位居前三的行业为城投、建筑装饰、公用事业，综合行业发行量滑至第四位。 城投永续共有12省新发，合计融资350亿元，江苏融资规模最大达73亿元，陕西省以70亿元位居第二，山东省以63亿元跃居第三，其余省份均低于50亿元；截至3月末江苏城投存续规模达1607亿元居首，山东以1260亿元位居第二，四川、湖北分别以1094亿元和694亿元次之；建筑装饰行业融资 239亿元，环比增长855%，中交系和中冶为发行主力；公用事业行业融资225亿元，环比增长181%，主要靠国电投等电力央企拉动；综合行业融资109亿元，环比持平，中国节能等贡献主要融资额度；其余行业融资规模均在50亿元以内。

从企业永续债的次级属性来看， 3月新发的107只企业永续债中属次级债的有63只、规模744亿元，只数占比升至59%，规模占比上升至67%。 分企业性质来看， 3月央企新发31只永续债，均为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为31只和44只，次级占比升至41%。

3月产业、城投永续债短端收益率波动下行，长端下行趋势不明显，利差同样是短端显著收窄。 3月产业永续债短端收益率波动下行，AA级1Y下行幅度最高可达17bp，长端收益率基本持平；城投债方面，短端收益率同步下行，下行幅度略小于产业债，不同等级城投债长端收益率呈分化趋势，AAA级5Y收益率下行4bp，AA+级和AA级分别上行4bp和2bp，中低等级还未完成修复。无风险收益率曲线短端下行、中长期限基本持平，最终短端信用利差依然全面收窄，其中AA级 城投债1Y收窄幅度最高可达12bp。

品种利差方面，3月城投、产业永续品种利差窄幅波动。 城投方面，各等级、各期限品种利差基本在±2bp内波动，中低等级、中长久期倾向于小幅走阔；产业品种利差环比波动同样较小， AA+级各期限债券利率走阔幅度在2~4bp左右，幅度偏大。

分行业看，3月各行业产业永续信用利差除个别行业外全面收窄。 收窄幅度居前的行业有纺织服装、化工和建筑材料，分别收窄20bp、14bp和13bp，除了通信和休闲服务行业收窄幅度低于5bp，其余行业收窄幅度基本在8~12bp。

城投永续债方面，各省份城投永续信用利差除河北、陕西、吉林外均收窄，个别收益率偏高的省份有所收窄。 西藏利差平均数最高收窄18bp，除浙江、辽宁平均利差收窄幅度为5bp，其余省份平均利差收窄幅度在10bp左右。

3月企业永续债成交规模和换手率明显提升。 3月企业永续债全月共成交3937亿元，环比增长69%，剔除交易天数差异修正后的换手率为12.52%，环比提升4.25pct。分行业看，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三，建筑装饰行业换手率环比接近翻倍。从主体层面看，国家电投、山东高速和中国中治成交额排名前三。

3月未新增企业永续债未被赎回事件。 截至目前，未被赎回的企业永续债基本均发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等，多为产业主体，涉及的城投平台仅有吉林交投。

金融永续债方面，3月发行量环比持续提升，达一季度以来最高。 3月共新发行7单金融永续债，其中银行3单，保险公司4单，证券公司无新发，融资规模共635亿元，就银行类别来看，股份行平安银行发行一单，成本为2.27%，城商行发行2单永续债，杭州银行和北部湾银行成本分别为2.24%和3.18%。同期到期规模共942亿元，最终累计净融出307亿元。

金融次级债发行放量，银行贡献主要额度。 3月金融次级债发行592亿元，占比最大的为494亿元的银行二级资本债，其次是85亿元的券商次级债和14亿元的保险资本补充债。具体来看，建行、宁波银行、镇海农商银行分别发行400亿元、89亿元和4.6亿元，约占本月金融次级债发行总量的83%；东方证券等券商均有发行永续债，大同证券融资成本最高4.8%。同期合计到期322亿元，最终实现净融入270亿元。

永续债方面，3月大多数金融机构利差小幅收窄，AA+银行收窄幅度最大。 具体而言，除AAA级保险利差走阔1bp外，其余类型机构利差均有所收窄，AA+级银行利差最多收窄7bp；分银行类型看，各类别银行利差全面收窄，幅度基本在5~7bp；分期限看，各期限银行利差全面收窄，1Y利差最多收窄7bp。

次级债方面，3月券商次级债利差收窄明显，银行TLAC债利差持平。 3月高等级主体利差多数收窄，券商次级债利差最高收窄7bp，但TLAC债估值基本稳定；AA+主体利差亦同步收窄，保险资本补充债利差收窄幅度高达28bp；分银行类型看，股份行、城商行、农商行收窄幅度基本相近，普遍在5~6bp左右；分期限看，与二级资本债类似，AAA-级1Y、3Y银行二级资本债利差分别收窄6bp和4bp，5Y基本持平。

二级成交方面，3月银行永续债总成交规模和换手率环比大幅提升。 银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为5954亿元、220亿元、68亿元和399亿元，经修正后的月换手率分别为25.34%、7.88%、13.45%和20.97%。3月农行、中行、邮储的成交规模位列前三，分别为1044亿元、785亿元和566亿元。

次级债方面，3月银行二级资本债成交规模与换手率同样明显上行。 银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为8018亿元、186亿元、286亿元和317亿元，修正后的月换手率分别为19.84%、15.05%、9.84%和10.18%，银行二级资本债流动性升至近一年内次高位。工行、建行和中行二级资本债成交规模位列前三。

3月无新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。

资产证券化市场3月共发行189单ABS项目，合计融资1717亿元，环比2月单数和总融资额再度显著提升。 基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款ABS次之。具体而言，3月个人消费贷款ABS发行规模最多为474亿元，主要由京东、国投泰康信托等发行，平安、远东发行的融资租赁ABS规模领先。城投ABS方面，3月城投关联ABS融资规模106亿元，环比大幅提升，类型涉及供应链、收费收益权、融资租赁等。

地产ABS方面， 3月相关ABS发行量环比回升，合计发行34亿元，类型涉及CMBS和供应链。其中保利、金隅和珠海华发分别发行17亿元、10亿元和7亿元，从融资成本集中在2.2%~3.0%之间。

债项评级方面， 3月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比94%，短期限发行成本环比明显上行，2~3Y最多上行约39bp。

3月ABS中短端到期收益率全面大幅下行，长端持平，信用同样仅是中短端有所收窄。 对比2月末，各等级3Y以内ABS收益率均显著下行，1Y幅度多达14bp，而各等级5Y收益率则均是持平；信用利差1~3Y利差均收窄10bp左右，5Y持平。

3月ABS二级成交热度显著提升。 3月二级成交规模共计1855亿元，环比接近翻倍，在抹平交易天数差异后，换手率环比提升2.50pct至6.02%。分基础资产看，成交额前三大品种依然为类Reits、个人消费贷款和应收账款ABS。 折价成交方面， 以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月阳光城ABS出现少量大幅折价成交。